張勵(lì)涵，郭于瑋，魯政委

“房住不炒”與理財(cái)凈值化改變了居民傳統(tǒng)的投資行為。本文將介紹居民金融資產(chǎn)投資的行為規(guī)律。

從居民金融資產(chǎn)的分布來看，2021年1月至2023年7月，在資管產(chǎn)品與居民存款合計(jì)規(guī)模中，公募基金產(chǎn)品以及理財(cái)產(chǎn)品的占比有所回落，且理財(cái)占比回落幅度更大，資金回流至存款。

從季節(jié)性來看，居民資金可能在理財(cái)和存款間進(jìn)行季節(jié)性的切換：季末從理財(cái)流向存款，季初又從存款流向理財(cái)。此外，1月和季末資金容易流向公募基金。

從金融市場(chǎng)的影響來看，在固收類產(chǎn)品方面，2017年以來的數(shù)據(jù)顯示，假如當(dāng)月中債國(guó)債總指數(shù)出現(xiàn)超過0.8%的跌幅，債基規(guī)?？赡軙?huì)在1-3個(gè)月之后出現(xiàn)環(huán)比減少；假如當(dāng)月中債國(guó)債總指數(shù)出現(xiàn)超過1.0%的漲幅，債基規(guī)?？赡軙?huì)在1-2個(gè)月之后出現(xiàn)兩位數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)。在固收理財(cái)方面，當(dāng)理財(cái)出現(xiàn)收益為負(fù)的情況時(shí)，投資者或出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求而贖回理財(cái)，同時(shí)，在理財(cái)收益為負(fù)的月份可能部分理財(cái)產(chǎn)品仍在封閉期無法贖回，贖回行為就會(huì)存在延后的情況。

在權(quán)益類產(chǎn)品方面，在兩種情況下股票型基金規(guī)?？赡墉h(huán)比下降：一是過去3個(gè)月上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)三大指數(shù)中，任一指數(shù)累計(jì)跌幅超過10%之后的一至兩個(gè)月股基規(guī)?？赡墉h(huán)比下降；二是過去3個(gè)月上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)同時(shí)回落。與之相反，當(dāng)過去3個(gè)月三大指數(shù)之一出現(xiàn)兩位數(shù)的累計(jì)漲幅時(shí)，居民資金將涌入股基，并且當(dāng)過去3個(gè)月三大指數(shù)見頂回落之后居民資金仍將繼續(xù)進(jìn)入股基，反映居民反應(yīng)存在一定的滯后性。

近年來居民的金融資產(chǎn)投資行為發(fā)生了顯著的變化：一是隨著“房住不炒”深入人心，居民的資產(chǎn)更多向金融資產(chǎn)傾斜；二是理財(cái)凈值化后，居民金融資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)加大，金融市場(chǎng)波動(dòng)更容易引發(fā)居民申贖資管產(chǎn)品。本文討論居民的金融資產(chǎn)投資行為，觀察居民的資產(chǎn)如何在存款、理財(cái)和基金之間互相轉(zhuǎn)換，以及在股市與債市出現(xiàn)什么程度的波動(dòng)時(shí)可能會(huì)引發(fā)居民申贖資管產(chǎn)品。

一、居民的可投金融資產(chǎn)簡(jiǎn)介

1.1 居民金融資產(chǎn)類型

考慮到數(shù)據(jù)可得性問題，本文主要探討居民的存款、理財(cái)與基金投資。存款較為簡(jiǎn)單，本文不再詳細(xì)介紹。

理財(cái)方面，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2023年7月，從個(gè)人投資者的持倉(cāng)情況來看，理財(cái)規(guī)模主要包括現(xiàn)金管理型理財(cái)以及固定收益類理財(cái)。這兩種類型的理財(cái)合計(jì)存續(xù)規(guī)模約占全部理財(cái)規(guī)模的95.1%，其中固定收益類理財(cái)?shù)恼急茸罡撸_(dá)到61.1%。

基金方面，根據(jù)基金中報(bào)情況，截至2023年6月，從個(gè)人投資者的持倉(cāng)情況來看，股票型基金、混合型基金、債券型基金以及貨幣市場(chǎng)型基金這四種類型的基金合計(jì)凈值約占全部個(gè)人持有公募基金凈值的97.0%，其中貨幣市場(chǎng)型基金的占比最高，達(dá)到52.7%。

從資管產(chǎn)品底層投資標(biāo)的范圍來看，根據(jù)2018年4月發(fā)布的資管新規(guī)，股票型基金屬于其中權(quán)益類產(chǎn)品，投資于股票、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，因此受到股市收益率波動(dòng)影響較大；混合型基金屬于混合類產(chǎn)品，投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例均未超過80%，由于標(biāo)的投資比例要求較為靈活，其收益同時(shí)受到債市和股市的影響；債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金、現(xiàn)金管理型理財(cái)以及固定收益類理財(cái)屬于固定收益類產(chǎn)品，投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，受到債市收益率波動(dòng)影響較大。貨幣市場(chǎng)型基金和現(xiàn)金管理型理財(cái)較為特殊，符合條件的貨基與現(xiàn)金類理財(cái)可以用攤余成本法估值，凈值較為穩(wěn)定。

1.2 居民金融資產(chǎn)分布

由于2021年以前理財(cái)尚未完全凈值化轉(zhuǎn)型，仍然存在剛性兌付的情況，這里的分析僅從2021年開始。2021年1月至2023年7月，在資管產(chǎn)品與居民存款合計(jì)規(guī)模中，由于公募基金產(chǎn)品與理財(cái)產(chǎn)品整體收益率回落，居民金融資產(chǎn)當(dāng)中，公募基金產(chǎn)品以及理財(cái)產(chǎn)品的占比有所回落，資金回流至存款。由于理財(cái)產(chǎn)品的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好更低且理財(cái)產(chǎn)品在凈值化轉(zhuǎn)型后出現(xiàn)破凈，理財(cái)產(chǎn)品在居民金融資產(chǎn)中的比例下行幅度較公募基金產(chǎn)品更大。具體來看，2021年1月時(shí)，公募基金產(chǎn)品以及理財(cái)產(chǎn)品在居民金融資產(chǎn)中的占比分別為9.9%、9.8%，至2023年7月時(shí)，分別下降至9.2%、7.5%。

公募基金產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)基金中報(bào)以及年報(bào)的結(jié)果來看，假設(shè)基金中個(gè)人投資者的占比在半年內(nèi)保持不變，個(gè)人投資者持有的基金中，股票型基金的比例較為穩(wěn)定，整體維持在11.2%至12.3%的范圍內(nèi)?；旌闲突甬a(chǎn)品的比例有所下降，從2021年1月的37.3%至2023年7月下降至24.6%，持有份額或轉(zhuǎn)移至固定收益類基金，其中債券型基金與貨幣市場(chǎng)基金的比例均有不同程度的上升，債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金的比例分別從2021年1月的4.2%、44.3%，上行至2023年7月的8.5%、52.7%。

理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)金管理型理財(cái)?shù)谋壤w穩(wěn)定，2021年1月為34.3%，至2023年7月小幅下降至34.0%，期間比例最高達(dá)到37.3%，最低回落至30.5%?；旌项惱碡?cái)?shù)谋壤滦休^多，從2021年1月的11.7%下降至2023年7月的3.4%，可能反映了2021年以來股票市場(chǎng)調(diào)整的影響。固定收益類理財(cái)?shù)谋壤兴闲校瑥?021年1月的50.5%上升至2023年7月的61.1%。

綜合來看，無論是公募基金或是理財(cái)產(chǎn)品，2021年1月至2023年7月混合類產(chǎn)品的規(guī)模均有所回落。

二、居民金融資產(chǎn)投資行為的季節(jié)性規(guī)律

理財(cái)方面，由于數(shù)據(jù)可得性問題，理財(cái)規(guī)模變動(dòng)數(shù)據(jù)從2021年2月開始。理財(cái)規(guī)模環(huán)比變動(dòng)呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性特征：在第二、三、四季度的第一個(gè)月資金通常大幅流入，在季度末資金則容易流出。不過，第一季度的首月季節(jié)性特征并不明顯，可能是由于2022年末理財(cái)“贖回潮”的余波影響了2023年初居民購(gòu)買理財(cái)?shù)囊庠浮?/p>

基金方面，假設(shè)基金半年報(bào)中披露的個(gè)人投資者持倉(cāng)占比在半年中保持穩(wěn)定，我們可以推算各月個(gè)人投資者的基金持倉(cāng)情況。大多數(shù)情況下，各季度末公募基金或有較大規(guī)模資金流入。同時(shí)，1月也容易出現(xiàn)資金大幅流向公募基金的情況，這可能是由于春節(jié)前是年終獎(jiǎng)集中發(fā)放的重要時(shí)點(diǎn)。

存款方面，除了1月、2月受到春節(jié)假期的擾動(dòng)，居民存款環(huán)比變化存在差異之外，其余月份均呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征：在每個(gè)季度末存款增加，在第二、三、四季度的第一個(gè)月存款減少。值得注意的是，居民存款的季節(jié)性變動(dòng)方向與理財(cái)正好相反，或反映資金在存款與理財(cái)之間存在季節(jié)性的切換。

三、金融市場(chǎng)波動(dòng)與居民的金融資產(chǎn)投資行為

3.1 固收市場(chǎng)波動(dòng)的影響

固定收益類產(chǎn)品方面，考慮到固定收益類產(chǎn)品中配置的主要為不同期限的國(guó)債、高信用等級(jí)債券等違約風(fēng)險(xiǎn)較低的債券品種，我們以中債高信用等級(jí)債券指數(shù)以及中債國(guó)債總指數(shù)衡量固定收益類產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)情況。

債券型基金方面，2016年1月至2023年7月期間，共有19個(gè)月份債券型基金規(guī)模較上個(gè)月環(huán)比減少。值得注意的是，從2017年起，假如當(dāng)月中債國(guó)債總指數(shù)出現(xiàn)超過0.8%的跌幅，債券型基金規(guī)?？赡軙?huì)在1-3個(gè)月之后出現(xiàn)規(guī)模環(huán)比減少；假如當(dāng)月中債國(guó)債總指數(shù)出現(xiàn)超過1.0%的漲幅，債券型基金規(guī)?？赡軙?huì)在1-2個(gè)月之后出現(xiàn)兩位數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)。

固定收益類理財(cái)方面，2021年后理財(cái)凈值化步伐加快。2021年1月至2023年7月期間，共有8個(gè)月份固定收益類理財(cái)存續(xù)規(guī)模較上個(gè)月環(huán)比減少，其中2022年11月至2023年1月固定收益類理財(cái)存續(xù)規(guī)模連續(xù)3個(gè)月環(huán)比減少，然而事實(shí)上僅在2022年11月高信用等級(jí)債以及國(guó)債出現(xiàn)相對(duì)較大幅度的回撤，2022年11月高信用等級(jí)債指數(shù)以及國(guó)債總指數(shù)當(dāng)月分別回落0.6、1.2個(gè)百分點(diǎn)，而2022年11月固定收益類理財(cái)存續(xù)規(guī)模環(huán)比下降9.1%，12月環(huán)比下降11.5%。在收益率回升初期贖回行為還在繼續(xù)，可能是由于兩種原因：一是購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，存在“保本”的需求，因此當(dāng)理財(cái)出現(xiàn)收益為負(fù)的情況時(shí)，其避險(xiǎn)情緒更強(qiáng)；二是在理財(cái)收益為負(fù)的月份可能部分仍在封閉期的理財(cái)產(chǎn)品無法贖回，因此贖回行為存在延后的情況。除了2022年11月至2023年1月這段特殊的時(shí)期，其他5個(gè)月固定收益類理財(cái)規(guī)模環(huán)比減少均發(fā)生在季度末。

3.2 權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的影響

權(quán)益類產(chǎn)品方面，我們以上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)衡量股市的收益率。由于理財(cái)產(chǎn)品當(dāng)中權(quán)益類理財(cái)?shù)囊?guī)模較小，不及全部理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的1%，因此我們僅觀察股票型基金規(guī)模的變動(dòng)情況。具體來看，2016年1月至2023年7月期間，共有16個(gè)月份股票型基金規(guī)模較上個(gè)月環(huán)比減少。在兩種情況下股票型基金規(guī)?？赡墉h(huán)比下降：一是過去3個(gè)月上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)三大指數(shù)中，其中一個(gè)指數(shù)累計(jì)跌幅超過10%的情況之后的一至兩個(gè)月股票型基金規(guī)?？赡墉h(huán)比下降；二是過去3個(gè)月上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)均有回落。三大指數(shù)同時(shí)回落的情況反映股市的景氣程度較低，多數(shù)股基的收益率可能為負(fù)，這種情況下亦有可能導(dǎo)致投資者資金流出股市。與之相反的是，當(dāng)過去3個(gè)月三大指數(shù)之一出現(xiàn)兩位數(shù)的累計(jì)漲幅時(shí)，居民資金將涌入股票型基金，并且當(dāng)過去3個(gè)月三大指數(shù)階段性見頂回落之后居民資金仍將繼續(xù)進(jìn)入股票型基金，這些行為反映居民反應(yīng)存在一定的滯后性。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）