張勵涵，郭于瑋，魯政委

“房住不炒”與理財凈值化改變了居民傳統(tǒng)的投資行為。本文將介紹居民金融資產(chǎn)投資的行為規(guī)律。

從居民金融資產(chǎn)的分布來看，2021年1月至2023年7月，在資管產(chǎn)品與居民存款合計規(guī)模中，公募基金產(chǎn)品以及理財產(chǎn)品的占比有所回落，且理財占比回落幅度更大，資金回流至存款。

從季節(jié)性來看，居民資金可能在理財和存款間進行季節(jié)性的切換：季末從理財流向存款，季初又從存款流向理財。此外，1月和季末資金容易流向公募基金。

從金融市場的影響來看，在固收類產(chǎn)品方面，2017年以來的數(shù)據(jù)顯示，假如當月中債國債總指數(shù)出現(xiàn)超過0.8%的跌幅，債基規(guī)模可能會在1-3個月之后出現(xiàn)環(huán)比減少；假如當月中債國債總指數(shù)出現(xiàn)超過1.0%的漲幅，債基規(guī)?？赡軙?-2個月之后出現(xiàn)兩位數(shù)的環(huán)比增長。在固收理財方面，當理財出現(xiàn)收益為負的情況時，投資者或出于規(guī)避風險的需求而贖回理財，同時，在理財收益為負的月份可能部分理財產(chǎn)品仍在封閉期無法贖回，贖回行為就會存在延后的情況。

在權(quán)益類產(chǎn)品方面，在兩種情況下股票型基金規(guī)模可能環(huán)比下降：一是過去3個月上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)三大指數(shù)中，任一指數(shù)累計跌幅超過10%之后的一至兩個月股基規(guī)?？赡墉h(huán)比下降；二是過去3個月上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)以及中證500指數(shù)同時回落。與之相反，當過去3個月三大指數(shù)之一出現(xiàn)兩位數(shù)的累計漲幅時，居民資金將涌入股基，并且當過去3個月三大指數(shù)見頂回落之后居民資金仍將繼續(xù)進入股基，反映居民反應存在一定的滯后性。

近年來居民的金融資產(chǎn)投資行為發(fā)生了顯著的變化：一是隨著“房住不炒”深入人心，居民的資產(chǎn)更多向金融資產(chǎn)傾斜；二是理財凈值化后，居民金融資產(chǎn)價值波動加大，金融市場波動更容易引發(fā)居民申贖資管產(chǎn)品。本文討論居民的金融資產(chǎn)投資行為，觀察居民的資產(chǎn)如何在存款、理財和基金之間互相轉(zhuǎn)換，以及在股市與債市出現(xiàn)什么程度的波動時可能會引發(fā)居民申贖資管產(chǎn)品。

一、居民的可投金融資產(chǎn)簡介

1.1 居民金融資產(chǎn)類型

考慮到數(shù)據(jù)可得性問題，本文主要探討居民的存款、理財與基金投資。存款較為簡單，本文不再詳細介紹。

理財方面，根據(jù)普益標準的統(tǒng)計結(jié)果，截至2023年7月，從個人投資者的持倉情況來看，理財規(guī)模主要包括現(xiàn)金管理型理財以及固定收益類理財。這兩種類型的理財合計存續(xù)規(guī)模約占全部理財規(guī)模的95.1%，其中固定收益類理財?shù)恼急茸罡?，達到61.1%。

基金方面，根據(jù)基金中報情況，截至2023年6月，從個人投資者的持倉情況來看，股票型基金、混合型基金、債券型基金以及貨幣市場型基金這四種類型的基金合計凈值約占全部個人持有公募基金凈值的97.0%，其中貨幣市場型基金的占比最高，達到52.7%。

從資管產(chǎn)品底層投資標的范圍來看，根據(jù)2018年4月發(fā)布的資管新規(guī)，股票型基金屬于其中權(quán)益類產(chǎn)品，投資于股票、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，因此受到股市收益率波動影響較大；混合型基金屬于混合類產(chǎn)品，投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例均未超過80%，由于標的投資比例要求較為靈活，其收益同時受到債市和股市的影響；債券型基金、貨幣市場型基金、現(xiàn)金管理型理財以及固定收益類理財屬于固定收益類產(chǎn)品，投資于存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，受到債市收益率波動影響較大。貨幣市場型基金和現(xiàn)金管理型理財較為特殊，符合條件的貨基與現(xiàn)金類理財可以用攤余成本法估值，凈值較為穩(wěn)定。

1.2 居民金融資產(chǎn)分布

由于2021年以前理財尚未完全凈值化轉(zhuǎn)型，仍然存在剛性兌付的情況，這里的分析僅從2021年開始。2021年1月至2023年7月，在資管產(chǎn)品與居民存款合計規(guī)模中，由于公募基金產(chǎn)品與理財產(chǎn)品整體收益率回落，居民金融資產(chǎn)當中，公募基金產(chǎn)品以及理財產(chǎn)品的占比有所回落，資金回流至存款。由于理財產(chǎn)品的投資者風險偏好更低且理財產(chǎn)品在凈值化轉(zhuǎn)型后出現(xiàn)破凈，理財產(chǎn)品在居民金融資產(chǎn)中的比例下行幅度較公募基金產(chǎn)品更大。具體來看，2021年1月時，公募基金產(chǎn)品以及理財產(chǎn)品在居民金融資產(chǎn)中的占比分別為9.9%、9.8%，至2023年7月時，分別下降至9.2%、7.5%。

公募基金產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)方面，根據(jù)基金中報以及年報的結(jié)果來看，假設基金中個人投資者的占比在半年內(nèi)保持不變，個人投資者持有的基金中，股票型基金的比例較為穩(wěn)定，整體維持在11.2%至12.3%的范圍內(nèi)?；旌闲突甬a(chǎn)品的比例有所下降，從2021年1月的37.3%至2023年7月下降至24.6%，持有份額或轉(zhuǎn)移至固定收益類基金，其中債券型基金與貨幣市場基金的比例均有不同程度的上升，債券型基金和貨幣市場基金的比例分別從2021年1月的4.2%、44.3%，上行至2023年7月的8.5%、52.7%。

理財產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)金管理型理財?shù)谋壤w穩(wěn)定，2021年1月為34.3%，至2023年7月小幅下降至34.0%，期間比例最高達到37.3%，最低回落至30.5%?；旌项惱碡?shù)谋壤滦休^多，從2021年1月的11.7%下降至2023年7月的3.4%，可能反映了2021年以來股票市場調(diào)整的影響。固定收益類理財?shù)谋壤兴闲?，?021年1月的50.5%上升至2023年7月的61.1%。

綜合來看，無論是公募基金或是理財產(chǎn)品，2021年1月至2023年7月混合類產(chǎn)品的規(guī)模均有所回落。

二、居民金融資產(chǎn)投資行為的季節(jié)性規(guī)律

理財方面，由于數(shù)據(jù)可得性問題，理財規(guī)模變動數(shù)據(jù)從2021年2月開始。理財規(guī)模環(huán)比變動呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性特征：在第二、三、四季度的第一個月資金通常大幅流入，在季度末資金則容易流出。不過，第一季度的首月季節(jié)性特征并不明顯，可能是由于2022年末理財“贖回潮”的余波影響了2023年初居民購買理財?shù)囊庠浮?/p>

基金方面，假設基金半年報中披露的個人投資者持倉占比在半年中保持穩(wěn)定，我們可以推算各月個人投資者的基金持倉情況。大多數(shù)情況下，各季度末公募基金或有較大規(guī)模資金流入。同時，1月也容易出現(xiàn)資金大幅流向公募基金的情況，這可能是由于春節(jié)前是年終獎集中發(fā)放的重要時點。

存款方面，除了1月、2月受到春節(jié)假期的擾動，居民存款環(huán)比變化存在差異之外，其余月份均呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征：在每個季度末存款增加，在第二、三、四季度的第一個月存款減少。值得注意的是，居民存款的季節(jié)性變動方向與理財正好相反，或反映資金在存款與理財之間存在季節(jié)性的切換。

三、金融市場波動與居民的金融資產(chǎn)投資行為

3.1 固收市場波動的影響

固定收益類產(chǎn)品方面，考慮到固定收益類產(chǎn)品中配置的主要為不同期限的國債、高信用等級債券等違約風險較低的債券品種，我們以中債高信用等級債券指數(shù)以及中債國債總指數(shù)衡量固定收益類產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)情況。

債券型基金方面，2016年1月至2023年7月期間，共有19個月份債券型基金規(guī)模較上個月環(huán)比減少。值得注意的是，從2017年起，假如當月中債國債總指數(shù)出現(xiàn)超過0.8%的跌幅，債券型基金規(guī)?？赡軙?/strong>1-3個月之后出現(xiàn)規(guī)模環(huán)比減少；假如當月中債國債總指數(shù)出現(xiàn)超過1.0%的漲幅，債券型基金規(guī)模可能會在1-2個月之后出現(xiàn)兩位數(shù)的環(huán)比增長。