政府債支撐社融回溫

8月新增社融規(guī)模3.12萬億元，較去年同比多增超6000億元，達(dá)歷史同期次高點(diǎn)（僅弱于2020年8月）。8月社融存量同比增速較上月提升0.1個百分點(diǎn)至9.0%。新增社融的支撐主要是政府債凈融資，表內(nèi)信貸的平穩(wěn)表現(xiàn)亦有助力，而表外融資同比少增存在小幅拖累。

一是，政府債凈融資放量，是社融回溫的主要支撐。8月政府債凈融資同比多增8714億元。今年上半年，政府債券融資節(jié)奏弱于去年同期，7月政治局會議定調(diào)之后，財(cái)政部指導(dǎo)地方政府債券于9月前加速發(fā)行，在8月社融數(shù)據(jù)中得以體現(xiàn)。據(jù)財(cái)新報(bào)道，為助力地方政府化債，年內(nèi)或?qū)⑸陥?bào)1.5萬億元特殊再融資債，用以置換信托、租賃、債券、銀行貸款等多類債務(wù)，部分債務(wù)可能未完全納入社融統(tǒng)計(jì)口徑。以兩會預(yù)算看，2023年9~12月政府債融資規(guī)模較去年同期多增0.4萬億元，若1.5萬億元特殊再融資債券較快落地，有望進(jìn)一步支撐社融表現(xiàn)。

二是，表內(nèi)信貸表現(xiàn)平穩(wěn)，是新增社融的“壓艙石”。8月社融口徑人民幣貸款同比略有少增，而外幣貸款收縮幅度減弱，兩項(xiàng)合計(jì)同比多增523億元。

三是，表外融資規(guī)模少增，對社融由支撐轉(zhuǎn)為拖累。今年前7個月，受信托行業(yè)監(jiān)管政策明晰、銀行票據(jù)貼現(xiàn)力度不強(qiáng)的雙重支撐，表外融資規(guī)模合計(jì)同比多增8700多億元，持續(xù)支撐新增社融表現(xiàn)。然而，8月表外融資規(guī)模同比少增3764億元，對社融轉(zhuǎn)為拖累，原因有二：一方面，委托貸款基數(shù)抬升，去年同期政策性開發(fā)性金融工具加速投放對委托貸款形成支撐，但今年尚未出臺相關(guān)工具；另一方面，銀行票據(jù)貼現(xiàn)力度加大，8月表內(nèi)票據(jù)融資同比多增1621億元，對表外未貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模形成擠壓。

此外，非金融企業(yè)直接融資溫和修復(fù)。1）企業(yè)債券融資同比多增1186億元，得益于地方政府一攬子化債方案逐步明晰，信用利差有所壓降（3年期AA級中票利差下行約9bp）。2）股票融資規(guī)模同比略有少增。8月18日，證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人在接受“活躍資本市場、提振投資者信心”相關(guān)采訪時，提及“合理把握IPO、再融資節(jié)奏”，短期內(nèi)股票融資或難大幅放量。

中長貸需求緣何走弱

8月新增人民幣貸款為1.36萬億元，創(chuàng)歷史同期新高；貸款存量同比增長11.1%，持平于上月。各分項(xiàng)中，票據(jù)融資是主要支撐，拉動人民幣貸款增速0.09個百分點(diǎn)，居民和企業(yè)短期貸款相對平穩(wěn)，但中長期貸款存在明顯拖累。具體看，人民幣貸款的變化有三條主線：

第一，宏觀政策助力短期信貸需求穩(wěn)定。7月政治局會議以來，宏觀政策持續(xù)發(fā)力，有助于緩解居民現(xiàn)金流壓力，促進(jìn)民營企業(yè)家信心恢復(fù)；8月央行“非對稱”降息，有助于銀行凈息差的穩(wěn)定，提振其投放信貸的意愿，這在短期貸款和票據(jù)融資數(shù)據(jù)上得以更快體現(xiàn)。

第二，房地產(chǎn)繼續(xù)拖累居民中長期貸款。8月居民中長期貸款僅為去年同期的六成，存量同比增速較上月降0.2個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售繼續(xù)磨底（克而瑞統(tǒng)計(jì)的百強(qiáng)房企單月銷售操盤金額8月同比降34%），存量房貸“降息”尚未落地，仍有居民提前償還房貸（8月RMBS個人早償率指數(shù)均值仍比去年同期高20%），拖累居民中長貸表現(xiàn)。

第三，民營企業(yè)中長期信貸需求仍顯不足。宏觀政策持續(xù)釋放支持民營企業(yè)發(fā)展的積極信號，但民企內(nèi)生信貸需求仍顯不足，既因信心恢復(fù)需要時間，又有客觀因素的限制，我們可將其歸納為“兩高一低”。

一是高杠桿，截至7月，規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)三個月持平于60.3%的歷史高位，影響民營企業(yè)“加杠桿”的能力。

二是高成本，民營企業(yè)融資難、融資貴的問題尚未根本性解決，即便是高評級的優(yōu)質(zhì)民企，融資成本也遠(yuǎn)超國有企業(yè)。以DM統(tǒng)計(jì)的外評AAA級公募債為例，6月中旬以來，民營企業(yè)債券估值收益率在4%左右，近期進(jìn)一步上行；同期國有企業(yè)債券估值收益率運(yùn)行于2.6%~2.8%之間，民國企利差持續(xù)處近年高位。

三是低回報(bào)，前7個月規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮10.7%，二季度非金融行業(yè)的上市民營企業(yè)投入資本回報(bào)率降至3.8%。企業(yè)中長期貸款多與項(xiàng)目投資掛鉤，與固定資產(chǎn)貸款的增速同步變化，故其內(nèi)生需求與投資密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率相對平緩、價格下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)的當(dāng)下，民營企業(yè)投資回報(bào)率走低，而融資成本高企，投資回報(bào)率難以打平，抑制其“加杠桿”投資擴(kuò)產(chǎn)的意愿（截至二季度，上市公司資本開支凈現(xiàn)金流增速連續(xù)4個季度低位徘徊），對中長期貸款需求的影響尤為明顯。

往后看，前期政策將逐步落地生效，宏觀政策的進(jìn)一步發(fā)力具備空間，居民和企業(yè)中長期貸款或有望逐步筑底回升。

“M2-M1”增速差企穩(wěn)

存款和貨幣供應(yīng)方面有兩點(diǎn)增量信息：

1）財(cái)政存款減少，新增規(guī)模為近五年次低，支出端或在加速發(fā)力。8月財(cái)政存款減少88億元，而2018至2021年同期均值為增加2000多億元，財(cái)政資金的撥付使用進(jìn)度可能有所提速。

一方面，我們用近一年“社融中的政府債凈融資:同比增量 - 財(cái)政存款:同比增量”表征財(cái)政資金的投放力度，測算出8月的財(cái)政資金投放力度較7月增加8668億元，該指標(biāo)和廣義財(cái)政支出的同比增速基本同步，故可推測8月財(cái)政支出力度有所增強(qiáng)。

另一方面，從建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、鋼鐵水泥表觀需求和重大項(xiàng)目開工情況可以看出，8月基建實(shí)物工作量有所提速，也可從側(cè)面印證財(cái)政對穩(wěn)增長的支持力度邊際增強(qiáng)。

2）企業(yè)現(xiàn)金流有邊際趨穩(wěn)跡象，“M2-M1”增速差持平于上月。8月M1、M2同比增速均較上月回落0.1個百分點(diǎn)。8月企業(yè)存款新增8890億元，系歷年同期次高點(diǎn)，較過去五年同期均值高近2000億元。同時，單位活期存款對M1增速的拉動基本持平于上月。財(cái)政資金投放力度加快、房地產(chǎn)銷售未進(jìn)一步惡化，企業(yè)部門的現(xiàn)金流表現(xiàn)相對平穩(wěn)，助力“M2-M1”增速差穩(wěn)定。

此外，存款“降息”繼續(xù)推進(jìn)，居民存款增速進(jìn)一步放緩。8月居民存款同比增速較上月下行0.4個百分點(diǎn)，已連續(xù)6個月回落。據(jù)融360數(shù)據(jù)，8月商業(yè)銀行整存整取定期存款2年、3年、5年期平均利率分別環(huán)比下降0.2BP、3.3BP、2.6BP；人民幣結(jié)構(gòu)性存款平均預(yù)期中間收益率為2.57%，環(huán)比下降190BP，已較去年同期低34BP。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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