鄭子勛、余培儀、荀玉根

23年8月陸股通北上資金單月凈流出規(guī)模達(dá)到897億元，創(chuàng)下2014年滬港通開通以來的單月流出最高值，截至9月7日，外資從8月1日至今的累計(jì)流出規(guī)模已接近1000億元。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待短期外資的大幅流出？外資長(zhǎng)期加倉A股的趨勢(shì)能否延續(xù)？本文對(duì)此作分析。

1.市場(chǎng)策略：借鑒歷史看北上資金的波動(dòng)

1.1對(duì)比歷史，當(dāng)前A股外資流出規(guī)模已達(dá)到較大水平

今年8月初以來北上資金的持續(xù)凈流出引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，我們從三個(gè)維度作歷史對(duì)比分析來看，發(fā)現(xiàn)今年8-9月外資的流出幅度或已確實(shí)相對(duì)明顯。

23/09初北上累計(jì)規(guī)模已低于長(zhǎng)期趨勢(shì)線，類似22/11初。長(zhǎng)周期來看，北上流入規(guī)模一直是處于向上趨勢(shì)的（如圖1），這主要源自于從全球資產(chǎn)配置視角看外資對(duì)A股的配置較低，從分散化投資的角度看外資配置A股的需求一直存在。但從2018年開始，盡管外資增配A股的長(zhǎng)周期趨勢(shì)依然在，但短周期視角下外資流向開始出現(xiàn)明顯的波動(dòng)。從變動(dòng)方向來看，除了2020年以外，外資短期波動(dòng)主要圍繞著人民幣匯率同向變動(dòng)（如圖2），2020年期間因疫情及中美關(guān)系因素出現(xiàn)擾動(dòng)，因此外資的動(dòng)向與人民幣匯率出現(xiàn)背離。今年3月后人民幣匯率貶值壓力持續(xù)加大，外資開始整體凈流出，這點(diǎn)符合根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)的規(guī)律。但值得注意的是，截至2023/9/7時(shí)北上資金的累計(jì)規(guī)模已低于長(zhǎng)期趨勢(shì)線，向下波動(dòng)幅度約為1600億元，接近22年10月底-11月初情況。

從60天滾動(dòng)視角看，外資短期賣出動(dòng)量已達(dá)到歷史較高水平。此外我們用滾動(dòng)60天的北上凈流入規(guī)模來衡量外資短期買入賣出的動(dòng)量，歷史回測(cè)來看該指標(biāo)具有較穩(wěn)健的均值回歸現(xiàn)象（如圖3）。今年6月時(shí)該滾動(dòng)60天北上凈流入規(guī)模指標(biāo)已經(jīng)來到均值向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，7月時(shí)有回升跡象，但8月開始再次大幅下探并突破向下一倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，顯示外資短期賣出的動(dòng)量已達(dá)到較高水平。由于歷史上該指標(biāo)基本不會(huì)在-1x~-2x標(biāo)準(zhǔn)差中間企穩(wěn)，突破了-1x標(biāo)準(zhǔn)差之后往往會(huì)持續(xù)下行，因此我們假設(shè)本次該指標(biāo)在9月底最終也會(huì)達(dá)到均值向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，對(duì)應(yīng)9月外資將小幅凈流入（注：鑒于今年8月外資單月凈流出近900億元，因此若9月凈流入100-200億元，9月底時(shí)60天的滾動(dòng)指標(biāo)就會(huì)達(dá)到-2x標(biāo)準(zhǔn)差附近，即-700至-800億元左右）。

存量視角下，本次外資累計(jì)規(guī)模階段性高點(diǎn)至低點(diǎn)的流出幅度接近歷史極端值。前文分析了60天滾動(dòng)的動(dòng)態(tài)視角下外資賣出動(dòng)量已較明顯，此處我們進(jìn)一步從存量的角度作對(duì)比。統(tǒng)計(jì)歷史上北上資金累計(jì)規(guī)模的階段性高點(diǎn)及低點(diǎn)，以此來計(jì)算外資在特定區(qū)間內(nèi)的累計(jì)最大凈流出額。自從2016年外資穩(wěn)定加倉A股以來，至今A股共有6次外資大幅流出的現(xiàn)象發(fā)生。①19年3-5月：陸股通北上資金累計(jì)凈流出近800億元，當(dāng)時(shí)中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，引發(fā)外資擔(dān)憂。②20年2-3月：陸股通北上資金凈流出超1000億元，在此期間全球疫情開始蔓延，海外資金避險(xiǎn)情緒升溫。③20年7-10月：該期間陸股通北上資金最終凈流出約900億元，期間發(fā)生的事件有20年7月美宣布對(duì)華為部分雇員實(shí)施簽證限制、中美相互關(guān)閉領(lǐng)事館，20年8月TikTok/微信先后被美制裁等。④22年1-3月：陸股通北上資金凈流出約900億元，背后是美聯(lián)儲(chǔ)加息和俄烏沖突。⑤22年7-11月：陸股通北上資金凈流出近900億元，在此期間國內(nèi)相繼出現(xiàn)保交樓和疫情的擾動(dòng)因素。⑥今年8-9月：陸股通北上資金累計(jì)規(guī)模從高點(diǎn)至低點(diǎn)（截至2023/09/07）總計(jì)減少近1000億元，凈流出規(guī)模與前五次相比已處于前列。

1.2當(dāng)前A股仍具備長(zhǎng)期吸引外資的基礎(chǔ)

如前文所述，對(duì)比歷史今年8月A股外資流出幅度可能已經(jīng)較極端，而借鑒A股過往經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，短期外資出現(xiàn)極端的凈流出后往往會(huì)在后續(xù)數(shù)月內(nèi)企穩(wěn)回流。但當(dāng)前新的問題是，后續(xù)是否可能出現(xiàn)“這次不一樣”的情況？例如，若當(dāng)下外資暫停長(zhǎng)久以來持續(xù)加倉A股的操作，那么歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)于本次情況的借鑒意義可能就較弱。為此，我們進(jìn)一步分析A股對(duì)于外資的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

橫向?qū)Ρ龋?dāng)前A股的外資配置仍較低。從我國經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的國際地位來看，隨著多年來不斷發(fā)展，截至2022年我國經(jīng)濟(jì)體量及內(nèi)地股票市場(chǎng)市值規(guī)模均已到達(dá)全球第二水平，其中我國GDP總量占全球比重約18%、A股市場(chǎng)市值占全球市場(chǎng)比重約11%，已經(jīng)成為國際上頗具影響力的主體。然而相較而言，目前海外資金對(duì)A股的配置仍不高。即便2019年MSCI擴(kuò)大了MSCI指數(shù)中中國A股的納入因子，A股在MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重也僅相應(yīng)提升至0.4%。從海外投資者持股市值在市場(chǎng)中的比重來看，亞太市場(chǎng)中橫向?qū)Ρ戎翧股市場(chǎng)的外資占比明顯偏低：例如截至2022年中國臺(tái)灣股市里外資持股市值占比約40%、日股30%、韓股27%，而同期A股市場(chǎng)中外資的持股市值占比不到5%?？梢?，外資在A股市場(chǎng)仍有較大的投資空間。

長(zhǎng)期看A股具有明顯賺錢效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者大有可為。此外，盡管A股市場(chǎng)身為尚未成熟的市場(chǎng)，時(shí)常面臨較大的短期波動(dòng)，但拉長(zhǎng)時(shí)間來看A股市場(chǎng)仍具有明顯的賺錢效應(yīng)，這點(diǎn)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，尤其是外資等長(zhǎng)線資金來說較友好。具體而言，從2005年A股市場(chǎng)股權(quán)分置改革以來（截至2023/09/05，下同），在任意時(shí)點(diǎn)投資萬得全A或滬深300指數(shù)，持有一年以上后獲得正收益（考慮分紅）的概率整體接近60%，當(dāng)持有期拉長(zhǎng)至三年時(shí)投資A股寬基指數(shù)的勝率甚至接近70%。從收益率維度出發(fā)，2005年至今投資全A或滬深300指數(shù)的年化回報(bào)率約在8%，考慮分紅后的年化收益率進(jìn)一步提升至10%，顯示長(zhǎng)期來看A股存在明顯賺錢效應(yīng)。進(jìn)一步來看，長(zhǎng)期視角下機(jī)構(gòu)投資者憑借著專業(yè)優(yōu)勢(shì)往往能在指數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)超額收益，例如2016年以來陸股通50指數(shù)（陸股通持股市值居前的個(gè)股組合）的年化收益率近8%，股票型基金總指數(shù)年化收益率近10%，均明顯高于同期的滬深300（2016年來考慮分紅的收益率約6%）和全A指數(shù)（考慮分紅的收益率約4%）。由此可見，長(zhǎng)期來看A股市場(chǎng)對(duì)于外資等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者而言具有較高的投資價(jià)值。

1.3后續(xù)A股外資望企穩(wěn)回補(bǔ)

因此，綜合前文所述，目前外資對(duì)A股的配置仍不算高，且長(zhǎng)期來看A股具有明顯賺錢效應(yīng)，整體來看當(dāng)前難言外資將停止長(zhǎng)期投資A股的趨勢(shì)。因此，在經(jīng)歷了今年8月的大幅凈流出后，年內(nèi)外資有望逐漸回流A股。

往后看，國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見效疊加人民幣匯率企穩(wěn)有望推動(dòng)外資回流A股。當(dāng)前促進(jìn)外資回流A股的積極因素已在醞釀。國內(nèi)方面穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)明確，今年7月24號(hào)政治局會(huì)議再次要求“加大宏觀政策調(diào)控力度”。前期受關(guān)注較大的房地產(chǎn)政策已在陸續(xù)出臺(tái)：8月25日央行、住建部等多部門印發(fā)通知，要求推動(dòng)首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”；8月31日央行等部門發(fā)布通知，下調(diào)首套和二套房首付比例，降低存量首套住房貸款利率；8月30日至9月1日一線城市全部落地實(shí)施“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。海外方面隨著近期美國經(jīng)濟(jì)及通脹數(shù)據(jù)降溫，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期已較弱，根據(jù)CME數(shù)據(jù)，當(dāng)前（截至2023/09/04，下同）市場(chǎng)預(yù)期未來半年美聯(lián)儲(chǔ)大概率將維持現(xiàn)有基準(zhǔn)利率不變。往后看，隨著國內(nèi)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策壓力放緩，人民幣匯率有望企穩(wěn)。此外，央行于9月1日宣布將下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，歷史上看該舉措對(duì)于人民幣匯率的短期企穩(wěn)具有明顯的積極作用。對(duì)于海外資金而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及匯率企穩(wěn)有望提振其風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)一步推動(dòng)外資回流A股。借鑒2016年以來的前五次外資大幅流出，盡管歷次外資凈流出幅度高達(dá)800-1000億元左右，但后續(xù)外資情緒修復(fù)較迅速、回流速度較快，補(bǔ)回前期流出金額的時(shí)間跨度基本在1-3個(gè)月左右。

未來資金面及基本面回暖望助力A股市場(chǎng)向上。后續(xù)隨著政策發(fā)力推動(dòng)基本面修復(fù)、資金面回暖，市場(chǎng)有望逐漸抬高。下半年庫存周期的見底回升是驅(qū)動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要?jiǎng)恿?，根?jù)歷史我們推斷本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q2-Q3見底，詳見《庫存周期的位置及行業(yè)差異-20230722》。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力和庫存周期見底回升，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速，全年GDP同比增速有望達(dá)5.3%。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，我們預(yù)計(jì)Q2-Q4 A股盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望回升至5%左右。往后看，基本面的改善及資金面的回暖將有望推動(dòng)A股市場(chǎng)進(jìn)一步向上。

結(jié)合資金及近期政策亮點(diǎn)，重視地產(chǎn)券商、消費(fèi)醫(yī)藥等行業(yè)。從行業(yè)層面來看，本次外資的流出或可類比22年7-11月情形，兩次外資大幅凈流出的背景均是海外投資者擔(dān)憂國內(nèi)基本面，因此外資在流出A股期間減持較多的均是消費(fèi)等順周期板塊。參考去年11月初之后的外資回補(bǔ)情況，當(dāng)國內(nèi)政策及基本面出現(xiàn)明顯積極信號(hào)后，前期外資流出較多的消費(fèi)順周期板塊迎來更明顯的資金回流，支撐順周期板塊行情持續(xù)修復(fù)。因此，本次隨著國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)落地見效，外資流向或?qū)㈩愃迫ツ甑祝匦禄匮a(bǔ)以消費(fèi)為代表的順周期板塊。在具體行業(yè)配置上，我們認(rèn)為中短期需圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)和活躍資本市場(chǎng)等政治局會(huì)議亮點(diǎn)進(jìn)行布局。724政治局會(huì)議提出要“活躍資本市場(chǎng)”、“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，此后相關(guān)政策持續(xù)出臺(tái)，隨著這些政策的落地見效，地產(chǎn)和券商有望明顯受益。同時(shí)，政策催化下低估低配的消費(fèi)彈性或更大。隨著后續(xù)基本面預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為前期跌幅較大的消費(fèi)板塊有望迎來反轉(zhuǎn)。其中醫(yī)藥生物各板塊盈利有較大邊際改善，根據(jù)海通醫(yī)藥分析師預(yù)測(cè)，創(chuàng)新藥23年歸母凈利增速將達(dá)30%、醫(yī)療服務(wù)將達(dá)50%，若后續(xù)消費(fèi)行情回暖醫(yī)藥表現(xiàn)或較優(yōu)。

科技是中長(zhǎng)期布局方向。中期來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，數(shù)字經(jīng)濟(jì)或仍是本輪行情的中期主線。我們?cè)凇督梃b13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列1》、《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列2》等多篇報(bào)告分析過，參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。我們或可從政策和技術(shù)這兩個(gè)角度出發(fā)，尋找數(shù)字經(jīng)濟(jì)中訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)顯現(xiàn)的方向。一是政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域，隨著各地政府陸續(xù)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績(jī)或有望受提振。二是技術(shù)變革下人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域，隨著科技巨頭正加速布局AI領(lǐng)域，AI大模型的發(fā)展將對(duì)上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動(dòng)。此外近期華為Mate 60 Pro的上市表明我國科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)一步突破，后續(xù)或有望拉動(dòng)相關(guān)消費(fèi)電子及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

2.估值跟蹤：銀行、煤炭等估值較低

行業(yè)估值絕對(duì)值來看，截至2023年9月8日（下同），PE（TTM，下同）歷史分位水平處于13年以來10%以下的行業(yè)有電力設(shè)備及新能源、通信、煤炭；處于10%-20%的行業(yè)有有色金屬、銀行、機(jī)械；處于20%-40%的行業(yè)有證券Ⅱ、國防軍工、綜合金融、保險(xiǎn)Ⅱ、紡織服裝、酒類、計(jì)算機(jī)、輕工制造、電力及公用事業(yè)、食品、交通運(yùn)輸、汽車、建材、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、電子、傳媒、鋼鐵。PE（TTM）絕對(duì)值最低的行業(yè)是銀行（4.7倍）、煤炭（7.7倍）、建筑（9.8倍），最高的行業(yè)是傳媒（129.3倍）、鋼鐵（98.8倍）、計(jì)算機(jī)（94.8倍）。

依據(jù)PB（LF，下同）衡量，PB歷史分位水平處于13年以來10%以下的行業(yè)有醫(yī)藥、食品、建材、銀行、房地產(chǎn)、建筑、輕工制造、綜合金融；處于10%-20%的行業(yè)有通信、農(nóng)林牧漁、保險(xiǎn)Ⅱ、紡織服裝、電子、交通運(yùn)輸、證券Ⅱ、基礎(chǔ)化工；處于20%-40%的行業(yè)有有色金屬、商貿(mào)零售、家電、傳媒、鋼鐵、計(jì)算機(jī)、電力及公用事業(yè)、機(jī)械、消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備及新能源；處于40%以上的行業(yè)有汽車、國防軍工、石油石化、煤炭、酒類。PB絕對(duì)值最低的行業(yè)是銀行（0.5倍）、建筑（0.9倍）、房地產(chǎn)（0.9倍），最高的行業(yè)是酒類（7.8倍）、食品（3.8倍）、計(jì)算機(jī)（3.8倍）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，鄭子勛為海通證券策略聯(lián)席首席分析師，余培儀為海通證券策略分析師）