近來，資產(chǎn)負(fù)債表衰退的話題引起了廣泛關(guān)注。然而，中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的主要問題，并非資產(chǎn)價值大幅縮水，而是企業(yè)和家庭的收入受到很大壓力。換言之，關(guān)鍵不在資產(chǎn)負(fù)債表（Balance Sheet），而在損益表（Income Statement）。為了緩解企業(yè)和家庭的收入壓力，當(dāng)前宏觀政策的首要目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是通過財政發(fā)力和地產(chǎn)松綁，讓核心通脹率盡快回到2%。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退不能準(zhǔn)確描述當(dāng)前經(jīng)濟

我們來理解一下“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的概念。根據(jù)該理論的提出者，日本野村綜合研究所辜朝明先生的定義，資產(chǎn)負(fù)債表衰退通常在資產(chǎn)價格急劇下跌后出現(xiàn)。例如，當(dāng)日本的商業(yè)地產(chǎn)價格在上世紀(jì)90年代初急劇下跌時，日本企業(yè)的資產(chǎn)價值迅速縮水。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，資產(chǎn)價值的下降一旦超過所有者權(quán)益，就會出現(xiàn)資不抵債，甚至破產(chǎn)的情況。

在這種情況下，管理層就會選擇減緩甚至停止擴張，并將現(xiàn)金流用于償還債務(wù)。隨著時間的推移，債務(wù)和資產(chǎn)會達到新的平衡點，所有者權(quán)益會重新變得正常，企業(yè)就能夠避免破產(chǎn)。但在此期間，由于企業(yè)停止擴張，就會出現(xiàn)總需求嚴(yán)重不足，出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

然而，資產(chǎn)負(fù)債表衰退并不能準(zhǔn)確描述當(dāng)前中國經(jīng)濟的狀況。

首先，日本的股票市場和東京等大都市的土地價格，都曾從最高點下跌70%以上。這種幅度的資產(chǎn)價值縮水，是中國所沒有的。

其次，日本企業(yè)在上世紀(jì)90年代經(jīng)歷過一波轟轟烈烈的去杠桿。企業(yè)杠桿率（債務(wù)占GDP的比例），從1994年的145%跌到了2004年的99%。反觀中國，近年來并沒有大規(guī)模去杠桿的跡象。今年二季度，無論是家庭、企業(yè)還是政府的杠桿率，都剛剛達到歷史新高。

從微觀視角來看，中國目前的問題，也和“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”描述的不一樣。對于大多數(shù)企業(yè)而言，最大的問題不是資產(chǎn)大幅縮水，而是銷售不佳，利潤承壓。因此需要采取一系列措施，包括裁員，以降低成本。大多數(shù)家庭擔(dān)心收入下降，擔(dān)心降薪或失業(yè)風(fēng)險，因此需要削減消費支出。換言之，不論是企業(yè)還是家庭，最關(guān)心的不是資產(chǎn)負(fù)債表，而是損益表。

企業(yè)和家庭的思維模式是相互加強，自我實現(xiàn)的。根據(jù)損益表的定義，利潤=收入-支出。當(dāng)收入下降時，企業(yè)和家庭都會傾向于削減支出。由于求職難度上升，人們會更加謹(jǐn)慎地花錢。這種情況下，企業(yè)就會因銷售疲弱而更傾向于降低成本，令求職難度進一步上升。因此，問題的關(guān)鍵不在于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而在于企業(yè)和家庭的損益表承受了巨大壓力，以及信心和需求在這種壓力下所產(chǎn)生的“向下螺旋”。

為什么經(jīng)濟中需求不足

微觀主體的收入停滯甚至下降，反映的是宏觀層面總需求不足的問題?？傂枨髞碜匀矫妫合M、投資和出口。所以總需求不足，本質(zhì)上就是消費需求、投資需求以及出口需求中至少一項不足。

消費需求不足，很大程度上緣于三年疫情的疤痕效應(yīng)，導(dǎo)致家庭減少了消費，增加了儲蓄。而投資需求不足，則很大程度上來自于房地產(chǎn)市場的低迷。今年以來，外需也在放緩。三者疊加導(dǎo)致總需求疲弱，企業(yè)和家庭收入承壓。在收入壓力下，微觀主體的信心轉(zhuǎn)弱，減少自身支出，導(dǎo)致總需求進一步收縮。

需要指出的是，疫情和房地產(chǎn)問題只是加劇總需求不足的因素，而中國經(jīng)濟在過去五年中一直面臨總需求不足的問題。核心通脹率在2017年7月的同比增速還為2.2%，而今年8月已降至0.8%。

要突破對債務(wù)和房地產(chǎn)的錯誤認(rèn)識

要擺脫損益表困境，關(guān)鍵在于改善總需求。總需求不足的根本原因，在于經(jīng)濟中的儲蓄率過高。通俗來說，就是太多的人愿意存錢，不愿意花錢。如果過剩儲蓄不能有效轉(zhuǎn)化為投資，就會導(dǎo)致總需求不足。這里有三個解決辦法：首先，通過消費券等手段鼓勵消費；其次，外需突然大幅上升；如果這兩者都不可行，那就只有通過財政發(fā)力和地產(chǎn)松綁，將過剩儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。

談到財政和地產(chǎn)，就要談到債務(wù)杠桿。筆者2016年就曾在《中國債務(wù)虛與實》一文中討論過，“高債務(wù)是問題的表現(xiàn)，卻不是問題本身”。中國債務(wù)問題的根本原因在于其特有的土地和金融體系，導(dǎo)致收入分配偏向國有部門，從而抑制了家庭消費并提高了宏觀儲蓄率。如果試圖遏制債務(wù)增長，剩余儲蓄無法轉(zhuǎn)化為投資，經(jīng)濟就會面臨總需求不足的問題。這也是過去二十年，中國經(jīng)濟在大多數(shù)時間里，都需要政策刺激的原因。只有2003~2008年是例外，因為那段時間外需增長異常強勁。

很多人擔(dān)心財政發(fā)力會加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)，并導(dǎo)致未來償付的問題。但他們沒有意識到，一個能夠發(fā)行貨幣的政府，并不存在像私人部門那樣的預(yù)算硬約束問題。事實上，政府債務(wù)主要不是金融風(fēng)險的問題，而是政府與市場分工的問題。如果政府債務(wù)導(dǎo)致市場利率上升，導(dǎo)致擠出非國有部門的投資，那么需要控制政府債務(wù)的增長。但如果非國有部門的投資需求不足，市場利率下降，財政就需要擴張來填補需求缺口。換言之，現(xiàn)代財政的目標(biāo)不是狹隘地追求自身的收支平衡，而是協(xié)助整個經(jīng)濟達到儲蓄和投資的平衡。

中國的高債務(wù)，背后是高儲蓄率，而且大部分債務(wù)是廣義的政府內(nèi)部（政府，國企，銀行）產(chǎn)生的，不必過度擔(dān)心債務(wù)違約的風(fēng)險。更需要關(guān)注的是，當(dāng)大量投資集中在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域時，投資回報將逐年下降，從而降低經(jīng)濟的潛在增長速度。但這并不意味著，因為擔(dān)心未來投資回報的問題，要在總需求不足的時候仍然進行財政緊縮。這就好像一個人擔(dān)心吃太多美食會產(chǎn)生厭食感，所以寧可忍饑挨餓也不愿意進食一樣。

除了對債務(wù)的過度擔(dān)憂之外，當(dāng)前總需求不足的另一個重要原因在于房地產(chǎn)市場的低迷。一系列房地產(chǎn)緊縮政策的實施，使房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了有史以來最嚴(yán)重的下行周期。作為中國經(jīng)濟中最關(guān)鍵的部門，房地產(chǎn)對于總需求至關(guān)重要。在過去兩年的房地產(chǎn)下行周期中，減少購房使得居民儲蓄大幅上升、地產(chǎn)投資大幅下降，加劇了經(jīng)濟中的儲蓄和投資的不平衡，導(dǎo)致總需求進一步惡化。

此外，中國房地產(chǎn)市場不僅僅是總量問題，還有結(jié)構(gòu)問題。在當(dāng)前土地制度下，大城市土地供應(yīng)不足，而小城市土地供應(yīng)過剩，導(dǎo)致房地產(chǎn)供需失衡。今年房地產(chǎn)新開工已降至2007年水平，雖然總量問題得到了一定程度的控制，但幾年后大城市供應(yīng)不足的問題將更加突出。

筆者在2019年的一篇文章《貨幣、債務(wù)和匯率的三大誤解》中提到：“要解決高房價的問題，首先要解決房屋供需不平衡的問題；其次是找到替代房地產(chǎn)來撬動信用的辦法，這樣才能保持房地產(chǎn)政策的長期穩(wěn)定。”如果只是打壓而不解決根本問題，經(jīng)濟的下行壓力將令地產(chǎn)緊縮政策很難持續(xù)太久，而且房地產(chǎn)新開工總量的急劇收縮，也無助于供需錯配的解決。

如何應(yīng)對損益表困境

如何解決中國面臨的經(jīng)濟困境？首先要看到，目前的困境主要是由周期性而非結(jié)構(gòu)性原因引起的。這些周期性因素包括：疫情導(dǎo)致的疤痕效應(yīng)、嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控，以及相對偏緊的宏觀經(jīng)濟政策等。因此，復(fù)蘇的速度主要取決于政策調(diào)整的力度。其次也要認(rèn)識到，這些周期性因素背后，潛藏著深刻的結(jié)構(gòu)性問題。因此，要使中國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，還需要抓住未來幾年的窗口，進行一系列結(jié)構(gòu)性改革。

短期來說，最重要的是將再通脹設(shè)為政策的首要目標(biāo)。通過財政發(fā)力和地產(chǎn)松綁，讓核心通脹率盡快回到2%。通過企業(yè)和家庭的名義收入的加速增長，打破信心和需求的“向下螺旋”。

在處理債務(wù)問題時，應(yīng)該認(rèn)識到高債務(wù)是高儲蓄率的必然結(jié)果。如果不解決高儲蓄的問題，只是通過抑制需求來穩(wěn)定杠桿水平，只能治標(biāo)不治本。同時，解決現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)問題的更佳途徑是實現(xiàn)相對較高的經(jīng)濟增長，并保持相對較低的利率水平。

至于房地產(chǎn)市場，政策需要進一步松綁，以釋放新的購房需求。另外，保交樓的進程相對較慢，一大原因是銀行對于開發(fā)商信用風(fēng)險存在很大的擔(dān)憂。在這個領(lǐng)域，政府也可以提供更多支持，降低開發(fā)商的信用風(fēng)險。為了解決供需錯配的問題，需要將新增房屋供應(yīng)更多地集中在大城市及其周邊地區(qū)，以滿足人口流入的需求。

長期來看，高債務(wù)是高儲蓄率的產(chǎn)物，而高儲蓄率反映了家庭在國民收入分配中所占比例相對較低。要降低對債務(wù)的依賴，就需要采取一系列措施來改變這種情況。首先，增加大城市的土地供應(yīng)，以降低住房成本。其次，改革社保和戶籍制度，讓人們更容易在高收入地區(qū)找到工作并長期定居。再次，完善資本市場規(guī)則，將保護投資者作為優(yōu)先，為居民提供更多財富增值機會。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，麥格理集團中國首席經(jīng)濟學(xué)家）

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