8月底，國(guó)內(nèi)最大規(guī)模量化基金的創(chuàng)始人因?yàn)楹勒馁u中標(biāo)而引人注目，他的公司又因?yàn)殇N售行為受到了監(jiān)管的處罰。9月1日，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所出臺(tái)了加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，股票市場(chǎng)正式建立起程序化交易報(bào)告制度和相應(yīng)的監(jiān)管安排。在今年A股表現(xiàn)差強(qiáng)人意的背景下，針對(duì)量化投資的批評(píng)聲音此起彼伏。

如果量化策略都是運(yùn)用“智能貝塔“，以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)變種，或者市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)去賺錢，或者用于指數(shù)增強(qiáng)，持倉(cāng)期也相對(duì)較長(zhǎng)，那么市場(chǎng)和監(jiān)管都是歡迎的。但量化里面很流行的套利策略爭(zhēng)議就比較大，套利就是利用同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)的價(jià)差，或者利用兩種或三種強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格偏離來(lái)進(jìn)行低買高賣。

套利原本也是好事，消除價(jià)差可以讓市場(chǎng)變得公平高效。但是由于價(jià)格變動(dòng)是公開(kāi)信息，隨著技術(shù)的發(fā)展，套利策略就越來(lái)越演變成速度競(jìng)賽，成為了高頻交易。

重新認(rèn)識(shí)高頻交易

過(guò)去大家也夸高頻交易提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，縮小市場(chǎng)差價(jià)，但是2010年發(fā)生了兩件事情，讓大家重新認(rèn)識(shí)了高頻交易。

2010年，美國(guó)一家電訊公司花3億美元修建光纖連接紐約證券交易所和芝加哥商品交易所，目的就是在和標(biāo)普500掛鉤的的兩種資產(chǎn)之間進(jìn)行套利交易，一個(gè)是標(biāo)普500交易所買賣基金，一個(gè)是標(biāo)普500期貨合約。建光纖的目的是讓一買一賣的交易通訊時(shí)間從16毫秒降低到13毫秒，節(jié)約3毫秒，也就是0.003秒。我們眨一下眼睛要400毫秒。

就在這個(gè)消息公布前一個(gè)月，美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生了一次沒(méi)頭沒(méi)腦的閃崩，道瓊斯在5分鐘下跌了600點(diǎn)，市場(chǎng)虧損一萬(wàn)億美元。調(diào)查發(fā)現(xiàn)是高頻交易砸盤干的，但是抓到這個(gè)干壞事的人花了5年時(shí)間，可見(jiàn)技術(shù)發(fā)展不僅讓交易速度變得更快，也讓交易變得更隱蔽。

盡管金融機(jī)構(gòu)宣稱建光纖通信做可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性，縮小買賣差價(jià)，從而人人受益，但公眾普遍認(rèn)為好處都被高頻交易公司拿走，并令其他投資者受損。而且，這樣的速度競(jìng)賽對(duì)社會(huì)是一種資源浪費(fèi)。

更讓大家意外的是，從2011年開(kāi)始，高頻交易公司就開(kāi)始用微波，也就是光速來(lái)進(jìn)行通信和下單，速度競(jìng)賽就從千分之一秒進(jìn)入到了百萬(wàn)分之一秒和十億分之一秒的競(jìng)賽了。

高頻交易惡化市場(chǎng)流動(dòng)性

金融學(xué)界仔細(xì)研究后發(fā)現(xiàn)，過(guò)去宣稱的高頻交易提高流動(dòng)性的說(shuō)法，其實(shí)并不完全準(zhǔn)確。實(shí)際上美國(guó)市場(chǎng)交易成本下降，買賣價(jià)差縮小主要發(fā)生在1990年代的末期和2000年的中期，主要是交易所更新了硬件和軟件設(shè)備帶來(lái)的，這個(gè)時(shí)候高頻交易還不流行。

高頻交易是2005年之后才開(kāi)始發(fā)展，更多的證據(jù)顯示，隨著交易速度越來(lái)越快，高頻交易其實(shí)是惡化了市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資者支付的交易成本其實(shí)變高了。為什么會(huì)這樣呢？

道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，過(guò)去是人工交易時(shí)代，交易速度慢，最快也許就是百分之一秒，這樣做市商只要依靠低買高賣，就即能平衡買賣不平衡，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，又可以賺錢。他們之間的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在價(jià)格上，做市商越多，買賣差價(jià)就越小。

但是進(jìn)入到電腦交易時(shí)代，只要是連續(xù)時(shí)間都可以用作交易，千分之一秒還不夠快，要發(fā)展到百萬(wàn)分之一秒，十億分之一秒，光速是唯一的限制。

這樣一來(lái)，動(dòng)作慢的做市商會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們之前提交的買價(jià)和賣價(jià)，一旦因?yàn)楣残畔⒆儎?dòng)過(guò)時(shí)，但又來(lái)不及取消，就會(huì)被速度快的高頻交易商“狙擊“，后者買入前者報(bào)的低價(jià)，賣出前者報(bào)的高價(jià)。

舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，因?yàn)橥话l(fā)消息，離岸人民幣對(duì)美元突然升值，在岸人民幣還沒(méi)來(lái)得及調(diào)整價(jià)格，高頻交易商就會(huì)低價(jià)買入在岸人民幣，賣出離岸人民幣，這樣的套利就賺到錢了。但問(wèn)題在于，在岸人民幣做市商也明白自己速度稍慢，他們?yōu)榱瞬惶潛p，理性的做法就是一開(kāi)就擴(kuò)大在岸人民幣的買賣差價(jià)。

在高頻時(shí)代，誰(shuí)也不敢說(shuō)自己快，別人慢，誰(shuí)都可以狙擊別人，也可能被別人狙擊，所以大家都會(huì)在定價(jià)時(shí)擴(kuò)大買賣的價(jià)差。在現(xiàn)有的交易制度允許連續(xù)時(shí)間下，高頻交易商進(jìn)行速度競(jìng)賽和狙擊策略是最合理的，不僅資本市場(chǎng)的流動(dòng)性變差了，而且高頻交易商不會(huì)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，這樣套利可以帶來(lái)的利潤(rùn)就都被他們拿走了，其他投資者享受不到好處。比如前面提到的標(biāo)普500交易所買賣基金和期貨合約之間的套利利潤(rùn)每年基本維持在7500萬(wàn)美元，高頻交易速度越來(lái)越快，但這些錢都是他們賺走，而不是隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇而減少。

此前，學(xué)界和業(yè)界討論的限制高頻交易的措施，例如收取交易稅，限制單位時(shí)間的報(bào)價(jià)次數(shù)（或報(bào)價(jià)與交易比例），最低交易間隔要求等等，都無(wú)法從本質(zhì)上改進(jìn)高頻交易商的“狙擊”行為，而“狙擊”本身就會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成破壞。

好的交易制度為何無(wú)法實(shí)施？

那么，怎么樣才能讓高頻交易商進(jìn)行價(jià)格競(jìng)賽呢？答案是要修改目前的交易制度，比如把所有買賣訂單集中到一起，采取開(kāi)盤時(shí)的集合競(jìng)價(jià)方式，每0.01秒交易一次。這樣一來(lái)，高頻交易商的速度優(yōu)勢(shì)就沒(méi)了，他們就會(huì)轉(zhuǎn)到價(jià)格競(jìng)賽。這樣他們的利潤(rùn)就會(huì)減少，好處就會(huì)轉(zhuǎn)到其他投資者身上了。

但是，這個(gè)人人稱贊的改革方案到現(xiàn)在也沒(méi)法落地。一方面，近些年美股一片繁榮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不想“吃螃蟹“惹出麻煩；美國(guó)政治大環(huán)境下，提議修改現(xiàn)有交易制度的人往往被視為”共產(chǎn)主義分子“。因此，很難期待監(jiān)管推動(dòng)變革。

另一方面，如果監(jiān)管不介入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)本身也難以解決市場(chǎng)產(chǎn)生的問(wèn)題：缺乏顛覆性的創(chuàng)新者，因?yàn)橐坏┏晒蜁?huì)被現(xiàn)有的交易所模仿，前期的投入很難收回成本。

而最重要的反對(duì)力量其實(shí)就是交易所本身，因?yàn)楦哳l交易商現(xiàn)有的”加速“技術(shù)，大多就是支付費(fèi)用從交易所直接購(gòu)買的。每家交易所的制度各有差別，他們開(kāi)發(fā)了符合自身要求的加速技術(shù)高價(jià)出售。其他出售的服務(wù)和商品還包括市場(chǎng)直接接入(DMA)、服務(wù)器托管（colocation）、專線數(shù)據(jù)傳輸、優(yōu)先獲取高頻數(shù)據(jù)等等。這些方面的收入占到芝商所總收入的15%，在BATS交易所占70%。

顯然，修改交易制度的建議遇到了奧爾森描述的“集體行動(dòng)的悖論“，交易所和高頻交易商數(shù)量較少，有共同的利益，他們可以緊緊抱團(tuán)捍衛(wèi)現(xiàn)有的交易制度；改變制度的好處巨大，但卻分散在眾多投資者身上，他們期待其他人承擔(dān)成本采取行動(dòng)去改變制度，這樣自己可以”搭便車“享受好處。最終結(jié)果就是現(xiàn)有制度繼續(xù)存在。因此，即使在美國(guó)，要想有一個(gè)更公平的交易制度，大家可能還要等上十年甚至幾十年。

加深對(duì)中國(guó)高頻交易的研究

上文介紹的主要是美國(guó)和歐洲的高頻交易最新研究發(fā)現(xiàn)。在中國(guó)，高頻交易受限于市場(chǎng)容量和策略容量，也受到交易時(shí)間間隔的影響，目前也僅僅是很小占比的一塊，而且多出現(xiàn)在期貨和場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易（可以進(jìn)行T+0交易）。即使如此，從近期的監(jiān)管舉措來(lái)看，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)高頻交易的研究也是十分有必要的。

（作者是方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文僅代表個(gè)人意見(jiàn)）