（本文作者陳興，財(cái)通證券宏觀首席分析師；謝鈺，財(cái)通證券宏觀分析師）

核心觀點(diǎn)

年初以來(lái)，資金面維持緊平衡狀態(tài)，尤其是短端利率明顯抬升。那么，一季度政府債供給還剩多少？3月流動(dòng)性缺口有多大？資金面后續(xù)會(huì)改善么？

開(kāi)年資金為何緊？資金利率方面，2025年資金面維持緊平衡態(tài)勢(shì)，與1月相比，2月資金面壓力略有緩和，流動(dòng)性分層現(xiàn)象緩解。央行操作方面，春節(jié)前央行重啟14天逆回購(gòu)，1月和2月央行繼續(xù)縮量續(xù)作MLF，而買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作保持較高規(guī)模，對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性構(gòu)成重要補(bǔ)充。長(zhǎng)債利率方面，2025年長(zhǎng)債收益率呈現(xiàn)先震蕩后上行的走勢(shì)，資金面持續(xù)收緊成為影響債市的主要因素。債券托管方面，2025年1月債券托管規(guī)模環(huán)比增速放緩，分券種看，利率債托管環(huán)比增量收縮，其中地方債繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量；分機(jī)構(gòu)看，1月銀行和廣義基金大幅減持。

政府債供給多少？國(guó)債方面，參考1-2月同類(lèi)型國(guó)債單只發(fā)行規(guī)模，我們預(yù)計(jì)3月國(guó)債或?qū)l(fā)行1.4萬(wàn)億元，考慮7122億元的到期量，國(guó)債凈融資規(guī)模或近6500億元。地方債方面，我們預(yù)計(jì)3月地方政府新增債和普通再融資債規(guī)模分別為4100億元和4200億元；今年特殊再融資債發(fā)行進(jìn)度已近半，3月特殊再融資債發(fā)行規(guī)?；蚣s4500億元，則地方債發(fā)行總規(guī)模近1.3萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模約1.2萬(wàn)億元。總的來(lái)看，我們預(yù)計(jì)3月國(guó)債和地方債發(fā)行分別約1.4萬(wàn)億元和1.3萬(wàn)億元，政府債凈融資規(guī)模合計(jì)超1.8萬(wàn)億元。

資金面會(huì)改善么？從資金供需的角度看，3月政府債凈供給規(guī)模較高，繳準(zhǔn)規(guī)模增長(zhǎng)也對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成擾動(dòng)，而提現(xiàn)回流對(duì)流動(dòng)性有一定補(bǔ)充，在排除逆回購(gòu)和MLF到期因素的情況下，我們預(yù)計(jì)3月流動(dòng)性缺口約2600億元，資金面存在一定的壓力。往后看，“兩會(huì)”后資金利率有望和往年類(lèi)似趨于轉(zhuǎn)松，央行凈投放也將邊際增加，隨著后續(xù)國(guó)債發(fā)行規(guī)模提升，政府債供需失衡或邊際緩解。在政府債供給放量的階段，央行或主要通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，匯率壓力緩解后央行或?qū)⒅貑?guó)債買(mǎi)入，屆時(shí)資金中樞有望回落，尤其是短債利率和短期限存單利率。

年初以來(lái)，資金面維持緊平衡狀態(tài)，尤其是短端利率明顯抬升。那么，一季度政府債供給還剩多少？3月流動(dòng)性缺口有多大？資金面后續(xù)會(huì)改善么？

1.開(kāi)年資金為何緊？

開(kāi)年資金面偏緊。2025開(kāi)年以來(lái)，資金面維持緊平衡態(tài)勢(shì)，盡管央行加大了買(mǎi)斷式逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ?，但一方面，美元走高的背景下匯率壓力抬升，央行穩(wěn)匯率訴求仍在；另一方面，考慮到債市前期定價(jià)過(guò)多寬松預(yù)期，資金面收緊或反映了央行的預(yù)期管理。與1月相比，2月資金面壓力略有緩和，各期限R利率全月均值有所下行，R-DR資金利差較上月也有收窄，流動(dòng)性分層現(xiàn)象緩解。

買(mǎi)斷式逆回購(gòu)逐漸替代MLF。1月上旬，央行每日逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模均在250億元以?xún)?nèi)。臨近春節(jié)，7天逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ扔兴哟蟛⒅貑?4天逆回購(gòu)，公開(kāi)市場(chǎng)由凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放。2月上旬，14天逆回購(gòu)集中到期，節(jié)后央行公開(kāi)市場(chǎng)操作以?xún)艋鼗\為主。1月和2月MLF分別到期9950億元和5000億元，央行繼續(xù)縮量續(xù)作，在到期當(dāng)天加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ?；而買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作的規(guī)模分別為1.7萬(wàn)億元和1.4萬(wàn)億元，對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性構(gòu)成重要補(bǔ)充。

資金偏緊約束債市。開(kāi)年以來(lái)，長(zhǎng)債收益率呈現(xiàn)先震蕩后上行的走勢(shì)，資金面持續(xù)收緊成為影響債市的主要因素，短期國(guó)債收益率普遍上行，10年期和1年期國(guó)債利差顯著縮小，曲線(xiàn)極度平坦，對(duì)債市形成抑制。此外，長(zhǎng)債利率還受股債蹺蹺板效應(yīng)、民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)等因素的擾動(dòng)。截至2月28日，10Y國(guó)債到期收益率較去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收縮至25.5BP。

債券托管量環(huán)比增速放緩。2025年1月，銀行間市場(chǎng)（中債登、上清所）債券托管量為161.1萬(wàn)億元，環(huán)比增速放緩至0.8%。從環(huán)比增長(zhǎng)的絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，1月銀行間市場(chǎng)債券托管規(guī)模較上月增長(zhǎng)1.2萬(wàn)億元，其中，中債登環(huán)比增加6447億元，增量主要來(lái)源于地方債；上清所的環(huán)比增幅收縮至5833億元，增量主要來(lái)自中期票據(jù)。

利率債托管增量收縮。分券種來(lái)看，1月利率債托管環(huán)比增量較上月收縮至6939億元，其中地方債托管環(huán)比增量收縮至4690億元，繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量，國(guó)債托管規(guī)模環(huán)比增量擴(kuò)大至2242億元，政金債的托管規(guī)模環(huán)比增量減少至6.1億元；1月信用債托管規(guī)模環(huán)比增加至3446億元，其中中期票據(jù)環(huán)比增加2024億元，短融超短融合計(jì)環(huán)比增加1568億元，二者是主要貢獻(xiàn)，企業(yè)債托管環(huán)比減少147億元；1月同業(yè)存單托管規(guī)模環(huán)比增加1393億元。

銀行和廣義基金大幅減持。分機(jī)構(gòu)來(lái)看，1月多數(shù)機(jī)構(gòu)減配債券，其中，商業(yè)銀行主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少1296億元，主要減持地方政府債和企業(yè)債；1月證券公司主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少459億元，主要減持地方債和同業(yè)存單；1月廣義基金主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少4885億元，主要減持國(guó)債和同業(yè)存單；1月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保持增配，信用社轉(zhuǎn)為增配，境外機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為減配。

2.政府債供給多少？

國(guó)債發(fā)行明顯快于往年。今年1-2月，國(guó)債已累計(jì)發(fā)行2萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模達(dá)到8716億元，絕對(duì)規(guī)模創(chuàng)近五年同期新高，而超長(zhǎng)期特別國(guó)債尚未啟動(dòng)發(fā)行。假設(shè)2025年中央國(guó)債凈融資赤字限額為4.6萬(wàn)億元，那么當(dāng)前國(guó)債累計(jì)凈融資進(jìn)度達(dá)到19%，進(jìn)度遠(yuǎn)高于歷年同期水平。

國(guó)債凈融資或保持較高規(guī)模。根據(jù)財(cái)政部公布的一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，3月將發(fā)行6期附息國(guó)債、6期貼現(xiàn)國(guó)債和2只儲(chǔ)蓄國(guó)債，此外，3月還將發(fā)行1期超長(zhǎng)期一般國(guó)債，發(fā)行只數(shù)較前兩月有所抬升。參考1-2月同類(lèi)型的國(guó)債單只發(fā)行規(guī)模，我們預(yù)計(jì)3月國(guó)債或?qū)l(fā)行1.4萬(wàn)億元，考慮7122億元的到期量，國(guó)債凈融資規(guī)模或近6500億元。

新增地方債發(fā)行略快于去年同期。今年1-2月，地方政府新增債已累計(jì)發(fā)行超8000億元，其中一般債2051億元、專(zhuān)項(xiàng)債5968億元。從進(jìn)度來(lái)看，假設(shè)2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額抬升至4.5萬(wàn)億元，那么目前新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)13.3%，略高于2024年同期水平；假設(shè)2025年新增一般債限額保持在7200億元，則新增一般債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)28.5%，也超過(guò)去年同期水平。

從目前已公布的各?。ㄊ校┑胤絺l(fā)行計(jì)劃來(lái)看，我們預(yù)計(jì)3月地方政府新增債和普通再融資債規(guī)模分別為4100億元和4200億元，合計(jì)8300億元。

特殊再融資債發(fā)行近半。截至2月末，今年特殊再融資債發(fā)行總規(guī)模為9542億元，發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到48%，在整體節(jié)奏前置的背景下，我們預(yù)計(jì)3月特殊再融資債發(fā)行規(guī)模或約4500億元，則地方債發(fā)行總規(guī)模接近1.3萬(wàn)億元，在960億元到期規(guī)模的情況下，地方債凈融資規(guī)模約1.2萬(wàn)億元?？偟膩?lái)看，我們預(yù)計(jì)3月國(guó)債和地方債發(fā)行分別約1.4萬(wàn)億元和1.3萬(wàn)億元，政府債凈融資規(guī)模合計(jì)超1.8萬(wàn)億元。

3.資金面會(huì)改善嗎？

財(cái)政收少支多補(bǔ)充流動(dòng)性。從收入端來(lái)看，年初以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)反映出需求端復(fù)蘇仍不均衡，對(duì)應(yīng)著財(cái)政收入端短期或仍有一定壓力；此外，地產(chǎn)尚未有明顯修復(fù)的背景下，土地出讓收入或繼續(xù)對(duì)廣義財(cái)政收入構(gòu)成拖累。從支出端來(lái)看，積極的財(cái)政需要輔以必要的支出強(qiáng)度，結(jié)合歷年同期財(cái)政收支情況看，我們預(yù)計(jì)3月的廣義財(cái)政收支差額為-1.7萬(wàn)億元。綜合政府債融資情況來(lái)看，3月政府存款將增加約1500億元。

提現(xiàn)回流支撐資金面。復(fù)盤(pán)歷年春節(jié)前后M0的環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，春節(jié)時(shí)點(diǎn)分布不同決定了取現(xiàn)需求和提現(xiàn)回流的節(jié)點(diǎn)有所差異。考慮到今年春節(jié)在1月末， 3 月提現(xiàn)將仍有少量回流至銀行體系，故M0的變動(dòng)預(yù)計(jì)接近2017年和2022年同期水平。參考這兩年同期貨幣發(fā)行的平均變動(dòng)，我們預(yù)計(jì) 3 月貨幣發(fā)行環(huán)比或減少2600億元左右，對(duì)流動(dòng)性形成支撐。

季末繳準(zhǔn)規(guī)?；蛟鲩L(zhǎng)。繳準(zhǔn)規(guī)模變化取決于銀行存款的增長(zhǎng)，主要受到商業(yè)銀行信貸投放的影響，季末3月為信貸投放大月。參考近五年同期繳準(zhǔn)基數(shù)的變化，我們預(yù)計(jì)3月繳準(zhǔn)基數(shù)（扣除非銀和境外存款的人民幣存款）環(huán)比增長(zhǎng)約5.7萬(wàn)億元，按照金融機(jī)構(gòu)平均6.6%的法定準(zhǔn)備金率計(jì)算，我們預(yù)計(jì)3月法定準(zhǔn)備金或?qū)⒃黾?800億元左右，對(duì)流動(dòng)性形成一定沖擊。

外匯占款環(huán)比或小幅減少。從近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)通脹略有反彈，但未來(lái)仍趨于下降，而就業(yè)市場(chǎng)緩慢降溫但表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁?？紤]到特朗普政策的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)或按兵不動(dòng)，美元指數(shù)或保持區(qū)間震蕩，外匯占款或延續(xù)小幅減少的態(tài)勢(shì)。

政府債供需失衡有望改善。從資金供需的角度看，3月政府債凈供給規(guī)模較高，繳準(zhǔn)規(guī)模增長(zhǎng)也對(duì)流動(dòng)性構(gòu)成擾動(dòng)，而提現(xiàn)回流對(duì)流動(dòng)性有一定補(bǔ)充，在排除逆回購(gòu)和MLF到期因素的情況下，我們預(yù)計(jì)3月流動(dòng)性缺口約2600億元，資金面存在一定的壓力。往后看，“兩會(huì)”后資金利率或和往年類(lèi)似趨于轉(zhuǎn)松，央行凈投放也將邊際增加，隨著后續(xù)國(guó)債發(fā)行規(guī)模提升，政府債供需失衡或邊際緩解。在政府債供給放量的階段，央行或主要通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，匯率壓力緩解后央行或?qū)⒅貑?guó)債買(mǎi)入，屆時(shí)資金中樞有望回落，尤其是短債利率和短期限存單利率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期。2）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。3）歷史經(jīng)驗(yàn)失效。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）