（本文作者陳興，財通證券宏觀首席分析師；謝鈺，財通證券宏觀分析師）

核心觀點

年初以來，資金面維持緊平衡狀態(tài)，尤其是短端利率明顯抬升。那么，一季度政府債供給還剩多少？3月流動性缺口有多大？資金面后續(xù)會改善么？

開年資金為何緊？資金利率方面，2025年資金面維持緊平衡態(tài)勢，與1月相比，2月資金面壓力略有緩和，流動性分層現(xiàn)象緩解。央行操作方面，春節(jié)前央行重啟14天逆回購，1月和2月央行繼續(xù)縮量續(xù)作MLF，而買斷式逆回購操作保持較高規(guī)模，對中長期流動性構(gòu)成重要補(bǔ)充。長債利率方面，2025年長債收益率呈現(xiàn)先震蕩后上行的走勢，資金面持續(xù)收緊成為影響債市的主要因素。債券托管方面，2025年1月債券托管規(guī)模環(huán)比增速放緩，分券種看，利率債托管環(huán)比增量收縮，其中地方債繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量；分機(jī)構(gòu)看，1月銀行和廣義基金大幅減持。

政府債供給多少？國債方面，參考1-2月同類型國債單只發(fā)行規(guī)模，我們預(yù)計3月國債或?qū)l(fā)行1.4萬億元，考慮7122億元的到期量，國債凈融資規(guī)模或近6500億元。地方債方面，我們預(yù)計3月地方政府新增債和普通再融資債規(guī)模分別為4100億元和4200億元；今年特殊再融資債發(fā)行進(jìn)度已近半，3月特殊再融資債發(fā)行規(guī)模或約4500億元，則地方債發(fā)行總規(guī)模近1.3萬億元，凈融資規(guī)模約1.2萬億元。總的來看，我們預(yù)計3月國債和地方債發(fā)行分別約1.4萬億元和1.3萬億元，政府債凈融資規(guī)模合計超1.8萬億元。

資金面會改善么？從資金供需的角度看，3月政府債凈供給規(guī)模較高，繳準(zhǔn)規(guī)模增長也對流動性構(gòu)成擾動，而提現(xiàn)回流對流動性有一定補(bǔ)充，在排除逆回購和MLF到期因素的情況下，我們預(yù)計3月流動性缺口約2600億元，資金面存在一定的壓力。往后看，“兩會”后資金利率有望和往年類似趨于轉(zhuǎn)松，央行凈投放也將邊際增加，隨著后續(xù)國債發(fā)行規(guī)模提升，政府債供需失衡或邊際緩解。在政府債供給放量的階段，央行或主要通過買斷式逆回購補(bǔ)充中長期流動性投放，匯率壓力緩解后央行或?qū)⒅貑鴤I入，屆時資金中樞有望回落，尤其是短債利率和短期限存單利率。

年初以來，資金面維持緊平衡狀態(tài)，尤其是短端利率明顯抬升。那么，一季度政府債供給還剩多少？3月流動性缺口有多大？資金面后續(xù)會改善么？

1.開年資金為何緊？

開年資金面偏緊。2025開年以來，資金面維持緊平衡態(tài)勢，盡管央行加大了買斷式逆回購?fù)斗帕Χ?，但一方面，美元走高的背景下匯率壓力抬升，央行穩(wěn)匯率訴求仍在；另一方面，考慮到債市前期定價過多寬松預(yù)期，資金面收緊或反映了央行的預(yù)期管理。與1月相比，2月資金面壓力略有緩和，各期限R利率全月均值有所下行，R-DR資金利差較上月也有收窄，流動性分層現(xiàn)象緩解。

買斷式逆回購逐漸替代MLF。1月上旬，央行每日逆回購?fù)斗乓?guī)模均在250億元以內(nèi)。臨近春節(jié)，7天逆回購?fù)斗帕Χ扔兴哟蟛⒅貑?4天逆回購，公開市場由凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放。2月上旬，14天逆回購集中到期，節(jié)后央行公開市場操作以凈回籠為主。1月和2月MLF分別到期9950億元和5000億元，央行繼續(xù)縮量續(xù)作，在到期當(dāng)天加大逆回購?fù)斗帕Χ?；而買斷式逆回購操作的規(guī)模分別為1.7萬億元和1.4萬億元，對中長期流動性構(gòu)成重要補(bǔ)充。

資金偏緊約束債市。開年以來，長債收益率呈現(xiàn)先震蕩后上行的走勢，資金面持續(xù)收緊成為影響債市的主要因素，短期國債收益率普遍上行，10年期和1年期國債利差顯著縮小，曲線極度平坦，對債市形成抑制。此外，長債利率還受股債蹺蹺板效應(yīng)、民營企業(yè)家座談會等因素的擾動。截至2月28日，10Y國債到期收益率較去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收縮至25.5BP。

債券托管量環(huán)比增速放緩。2025年1月，銀行間市場（中債登、上清所）債券托管量為161.1萬億元，環(huán)比增速放緩至0.8%。從環(huán)比增長的絕對規(guī)模來看，1月銀行間市場債券托管規(guī)模較上月增長1.2萬億元，其中，中債登環(huán)比增加6447億元，增量主要來源于地方債；上清所的環(huán)比增幅收縮至5833億元，增量主要來自中期票據(jù)。

利率債托管增量收縮。分券種來看，1月利率債托管環(huán)比增量較上月收縮至6939億元，其中地方債托管環(huán)比增量收縮至4690億元，繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量，國債托管規(guī)模環(huán)比增量擴(kuò)大至2242億元，政金債的托管規(guī)模環(huán)比增量減少至6.1億元；1月信用債托管規(guī)模環(huán)比增加至3446億元，其中中期票據(jù)環(huán)比增加2024億元，短融超短融合計環(huán)比增加1568億元，二者是主要貢獻(xiàn)，企業(yè)債托管環(huán)比減少147億元；1月同業(yè)存單托管規(guī)模環(huán)比增加1393億元。

銀行和廣義基金大幅減持。分機(jī)構(gòu)來看，1月多數(shù)機(jī)構(gòu)減配債券，其中，商業(yè)銀行主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少1296億元，主要減持地方政府債和企業(yè)債；1月證券公司主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少459億元，主要減持地方債和同業(yè)存單；1月廣義基金主要券種托管規(guī)模環(huán)比減少4885億元，主要減持國債和同業(yè)存單；1月保險機(jī)構(gòu)保持增配，信用社轉(zhuǎn)為增配，境外機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為減配。

2.政府債供給多少？

國債發(fā)行明顯快于往年。今年1-2月，國債已累計發(fā)行2萬億元，凈融資規(guī)模達(dá)到8716億元，絕對規(guī)模創(chuàng)近五年同期新高，而超長期特別國債尚未啟動發(fā)行。假設(shè)2025年中央國債凈融資赤字限額為4.6萬億元，那么當(dāng)前國債累計凈融資進(jìn)度達(dá)到19%，進(jìn)度遠(yuǎn)高于歷年同期水平。

國債凈融資或保持較高規(guī)模。根據(jù)財政部公布的一季度國債發(fā)行計劃，3月將發(fā)行6期附息國債、6期貼現(xiàn)國債和2只儲蓄國債，此外，3月還將發(fā)行1期超長期一般國債，發(fā)行只數(shù)較前兩月有所抬升。參考1-2月同類型的國債單只發(fā)行規(guī)模，我們預(yù)計3月國債或?qū)l(fā)行1.4萬億元，考慮7122億元的到期量，國債凈融資規(guī)?；蚪?500億元。

新增地方債發(fā)行略快于去年同期。今年1-2月，地方政府新增債已累計發(fā)行超8000億元，其中一般債2051億元、專項債5968億元。從進(jìn)度來看，假設(shè)2025年新增專項債限額抬升至4.5萬億元，那么目前新增專項債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)13.3%，略高于2024年同期水平；假設(shè)2025年新增一般債限額保持在7200億元，則新增一般債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)28.5%，也超過去年同期水平。

從目前已公布的各?。ㄊ校┑胤絺l(fā)行計劃來看，我們預(yù)計3月地方政府新增債和普通再融資債規(guī)模分別為4100億元和4200億元，合計8300億元。

特殊再融資債發(fā)行近半。截至2月末，今年特殊再融資債發(fā)行總規(guī)模為9542億元，發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到48%，在整體節(jié)奏前置的背景下，我們預(yù)計3月特殊再融資債發(fā)行規(guī)?；蚣s4500億元，則地方債發(fā)行總規(guī)模接近1.3萬億元，在960億元到期規(guī)模的情況下，地方債凈融資規(guī)模約1.2萬億元?？偟膩砜?，我們預(yù)計3月國債和地方債發(fā)行分別約1.4萬億元和1.3萬億元，政府債凈融資規(guī)模合計超1.8萬億元。

3.資金面會改善嗎？

財政收少支多補(bǔ)充流動性。從收入端來看，年初以來的高頻數(shù)據(jù)反映出需求端復(fù)蘇仍不均衡，對應(yīng)著財政收入端短期或仍有一定壓力；此外，地產(chǎn)尚未有明顯修復(fù)的背景下，土地出讓收入或繼續(xù)對廣義財政收入構(gòu)成拖累。從支出端來看，積極的財政需要輔以必要的支出強(qiáng)度，結(jié)合歷年同期財政收支情況看，我們預(yù)計3月的廣義財政收支差額為-1.7萬億元。綜合政府債融資情況來看，3月政府存款將增加約1500億元。

提現(xiàn)回流支撐資金面。復(fù)盤歷年春節(jié)前后M0的環(huán)比變動來看，春節(jié)時點分布不同決定了取現(xiàn)需求和提現(xiàn)回流的節(jié)點有所差異?？紤]到今年春節(jié)在1月末， 3 月提現(xiàn)將仍有少量回流至銀行體系，故M0的變動預(yù)計接近2017年和2022年同期水平。參考這兩年同期貨幣發(fā)行的平均變動，我們預(yù)計 3 月貨幣發(fā)行環(huán)比或減少2600億元左右，對流動性形成支撐。

季末繳準(zhǔn)規(guī)?；蛟鲩L。繳準(zhǔn)規(guī)模變化取決于銀行存款的增長，主要受到商業(yè)銀行信貸投放的影響，季末3月為信貸投放大月。參考近五年同期繳準(zhǔn)基數(shù)的變化，我們預(yù)計3月繳準(zhǔn)基數(shù)（扣除非銀和境外存款的人民幣存款）環(huán)比增長約5.7萬億元，按照金融機(jī)構(gòu)平均6.6%的法定準(zhǔn)備金率計算，我們預(yù)計3月法定準(zhǔn)備金或?qū)⒃黾?800億元左右，對流動性形成一定沖擊。

外匯占款環(huán)比或小幅減少。從近期美國公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國通脹略有反彈，但未來仍趨于下降，而就業(yè)市場緩慢降溫但表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁?？紤]到特朗普政策的不確定性，美聯(lián)儲短期內(nèi)或按兵不動，美元指數(shù)或保持區(qū)間震蕩，外匯占款或延續(xù)小幅減少的態(tài)勢。

政府債供需失衡有望改善。從資金供需的角度看，3月政府債凈供給規(guī)模較高，繳準(zhǔn)規(guī)模增長也對流動性構(gòu)成擾動，而提現(xiàn)回流對流動性有一定補(bǔ)充，在排除逆回購和MLF到期因素的情況下，我們預(yù)計3月流動性缺口約2600億元，資金面存在一定的壓力。往后看，“兩會”后資金利率或和往年類似趨于轉(zhuǎn)松，央行凈投放也將邊際增加，隨著后續(xù)國債發(fā)行規(guī)模提升，政府債供需失衡或邊際緩解。在政府債供給放量的階段，央行或主要通過買斷式逆回購補(bǔ)充中長期流動性投放，匯率壓力緩解后央行或?qū)⒅貑鴤I入，屆時資金中樞有望回落，尤其是短債利率和短期限存單利率。

風(fēng)險提示：1）政策變動調(diào)整超預(yù)期。2）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。3）歷史經(jīng)驗失效。

（本文僅代表作者個人觀點）