雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾嘴上說美聯(lián)儲從未決定隔次會議加息，但身體卻很誠實地踩上了這個節(jié)奏，年內(nèi)第二次按下了加息暫停鍵，把聯(lián)邦利率維持在5.25% ~5.50%。雖然加息暫停，但市場卻出現(xiàn)了下跌，因為美聯(lián)儲發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測點陣圖讓人有些意外。

本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示美國經(jīng)濟(jì)今年增長2.1%，高于6月預(yù)測的1%和3月的0.4%；預(yù)測明年經(jīng)濟(jì)增長1.5%，高于6月的1.1%；失業(yè)率預(yù)測為3.8%，低于6月的4.1%和3月的4.5%；預(yù)測今年通脹PCE是3.3%，高于6月的3.2%，到明年會回落到2.5%，2026年達(dá)到2%。最讓市場倒吸一口涼氣的是利率，雖然年內(nèi)5.6%沒有變化，但預(yù)測明后兩年分別為5.1%和3.9%，比6月預(yù)測都高了50個基點。這就是鮑威爾口口聲聲的利率政策要實現(xiàn)“更高水平和更長時間”吧！

記者們提問的點陣圖顯示，大家似乎都接受了美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)“軟著陸”，但是大家對美聯(lián)儲連續(xù)看走眼的宏觀經(jīng)濟(jì)充滿了濃厚的興趣。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與加息路徑

本次議息會議決定維持政策利率不變并繼續(xù)減持證券，堅持足夠限制性利率直到能把通脹降到2%。決定維持利率不等于判斷利率是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。大多數(shù)委員在經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP）中表示今年剩下兩次會議中再加息一次是合適的，其他委員認(rèn)為利率已經(jīng)達(dá)到目標(biāo)。決定維持利率不變是為了繼續(xù)觀察數(shù)據(jù)，需要令人信服的證據(jù)表明利率已經(jīng)到達(dá)目標(biāo)水平。目前真實利率明顯具有限制性，應(yīng)該要繼續(xù)保持一段時間。經(jīng)濟(jì)預(yù)測不是美聯(lián)儲的計劃或集體商討的結(jié)果，是匯總十九名委員們的預(yù)估并顯示中位數(shù)。根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁超出預(yù)期的情況，委員們推測出實現(xiàn)通脹目標(biāo)所需的政策利率水平。

本次維持利率不變得到委員們一致同意。經(jīng)濟(jì)預(yù)測中有七名委員表示不需要加息，有十二名委員表示還要加息一次，這是他們的個人意見。這意味著需要繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，看到通脹進(jìn)一步回落和勞動力市場恢復(fù)平衡，我們想看到更令人確信的進(jìn)展證據(jù)而不是急于下結(jié)論。我們已經(jīng)采取了有力的政策行動，現(xiàn)在需要評估數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)前景和各種風(fēng)險，通過每次會議來做出決策。一次利率行動加息或者不加息，它的作用可能都很有限。我們內(nèi)部對利率目標(biāo)的判斷落在一個很窄的范圍，但最終要依賴數(shù)據(jù)來做決策。過去一年數(shù)據(jù)告訴我們，加息需要超過原先的預(yù)計，因此預(yù)測利率不斷升高。一年前我們加息很快，現(xiàn)在利率趨近預(yù)想水平，需要判斷如何使它到達(dá)目標(biāo)。我不想過分強(qiáng)調(diào)多一次加息對宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，但利率必須達(dá)到讓我們有信心把通脹壓低到2%的水平。我們正在趨近目標(biāo)，放慢速度是合適的，我們能做到謹(jǐn)慎行動。

我們明白真正起作用的是真實利率，它必須保持限制性水平。限制性是否足夠要等看到經(jīng)濟(jì)結(jié)果才知道，經(jīng)濟(jì)模型無法得出令人信服的結(jié)論。目前由疫情造成的供需扭曲在逐步緩解，貨幣政策繼續(xù)施壓需求側(cè)，兩者正在共同起作用。通脹在商品類別、住房服務(wù)類別，也開始在非住房服務(wù)類別發(fā)生消退。現(xiàn)在我們認(rèn)為可以讓利率稍作停留而不是最終決定不再升高利率。在到達(dá)目標(biāo)之后的問題是要停留多長時間，當(dāng)前問題是在哪個利率水平可以停下，我們還沒有足夠信心來回答這個問題。每次會議都根據(jù)數(shù)據(jù)做出決策，完整數(shù)據(jù)包括通脹、勞動力市場、經(jīng)濟(jì)增長，還要平衡各種風(fēng)險和突發(fā)事件，我無法回答基于某個數(shù)據(jù)的假設(shè)性問題（如果通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期是否不需要年內(nèi)加息）。我們要判斷是否需要再加息一次，再加息能否增強(qiáng)我們達(dá)到目標(biāo)利率的信心。

請理解我回答你們關(guān)于降息的問題，絕對沒有暗示降息時間的意思。明年我們的貨幣政策會考慮時滯，綜合我們對經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的認(rèn)知，在某個時間，我不知道那是什么時候，降息就變得合適了。可能是因為通脹下降造成真實利率上升，也可能是其他經(jīng)濟(jì)原因，最終會有那個時刻。經(jīng)濟(jì)預(yù)測是我們對一年后情況的預(yù)判，不確定性極大。它是我們目前認(rèn)為合理的預(yù)測，而不是將來人們可以指著說這是美聯(lián)儲應(yīng)該遵照執(zhí)行的計劃，它不是那么回事，它僅僅是對一年后情況的大致預(yù)判。

預(yù)測是很不確定的，做預(yù)測很難，預(yù)測分析師無論多謙虛都不為過。目前情況是經(jīng)濟(jì)成長強(qiáng)于預(yù)期，因此需要繼續(xù)加息，勞動力市場逐漸恢復(fù)平衡，而失業(yè)率沒有顯著上升，通脹在過去三個月的數(shù)據(jù)很不錯。美聯(lián)儲有許多高素質(zhì)的預(yù)測分析師，但預(yù)測很不容易，因為經(jīng)濟(jì)是非常難以預(yù)測的。經(jīng)過大幅快速加息，現(xiàn)在利率接近我們認(rèn)為合適的水平，政策行動變得具有雙邊風(fēng)險，加息過頭和加息不足的風(fēng)險基本相當(dāng)。這時候符合常識的做法就是更謹(jǐn)慎。我們要小心地摸索把通脹壓低到2%的合適的限制性利率水平。

住房供應(yīng)對房屋和租賃價格非常重要，目前房屋供應(yīng)受到一些結(jié)構(gòu)性限制。近期住房類通脹趨勢由于舊租約正進(jìn)入重新簽約或續(xù)約，目前租金基本持平或下降，租約更新之后會看到住房類通脹回落。的確有所謂住房鎖死的情況，由于當(dāng)前居所的貸款利率很低，住戶不愿意承擔(dān)高利率而無法搬家。我們不會因此調(diào)整利率比如降息，除非發(fā)生類似金融危機(jī)或者大疫情暴發(fā)這類緊急情況。

零度點評：在之前的政策聲明中美聯(lián)儲采用“加固政策立場”的措辭表明后續(xù)會繼續(xù)加息，這次加上了“謹(jǐn)慎執(zhí)行”幾個字。鮑威爾也反復(fù)強(qiáng)調(diào)會小心行動，但在筆者聽來這都是在為本次暫停做解釋，或者為今后政策節(jié)奏做鋪墊，美聯(lián)儲利率目標(biāo)的水位實際上是抬高了。3月份預(yù)測2024年利率目標(biāo)是4.3%，現(xiàn)在預(yù)測5.1%，假設(shè)年底利率達(dá)到5.6%，明年只會降息50個基點而不是按照3月份預(yù)測降息130個基點。年內(nèi)再加息一次基本是肯定的，因為鮑威爾清楚表達(dá)它實際效果有限，就是為了增強(qiáng)美聯(lián)儲自己對政策有效性的信心，換句話說這是種態(tài)度。貨幣政策生效時滯一般是18~24個月，現(xiàn)在離開始加息正好18個月，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)似乎根本不覺得座位底下有一顆定時炸彈。鮑叔也很著急啊，他只能一邊等待引爆，一邊告訴市場自己手里還有炸彈，同時還要打自己嘴巴表示預(yù)測太難了，你們不要揪著我完成經(jīng)濟(jì)預(yù)測目標(biāo)，那可不是明年的KPI啊！

通貨膨脹與發(fā)展

經(jīng)濟(jì)預(yù)測的利率水平提高不應(yīng)該解讀成通脹會變得頑固，它主要是反映經(jīng)濟(jì)活動過于強(qiáng)勁而需要采取利率行動。什么是中性利率水平很難從經(jīng)濟(jì)模型中推算出來，只有通過觀察經(jīng)濟(jì)對利率的反應(yīng)，我們才能知道利率水平是否中性。貨幣政策需要謹(jǐn)慎因為經(jīng)濟(jì)反應(yīng)存在時滯。很可能中性利率水平的確像很多人預(yù)測的升高了，超過長期利率水平，也就是超過了經(jīng)濟(jì)預(yù)測的利率水平。這是非常有可能的，這能解釋為什么經(jīng)濟(jì)活動比預(yù)想的更具韌性。

經(jīng)濟(jì)增長不屬于央行責(zé)任，我們的責(zé)任是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。真正的問題是經(jīng)濟(jì)熱度是否威脅實現(xiàn)通脹回落到2%的目標(biāo)。我們希望看到勞動力市場再平衡以及通脹逐步回落到2%，關(guān)注GDP是要確保它不會對這兩項目標(biāo)形成威脅。

從加息之初我們就明白壓低通脹必須通過需求和供應(yīng)糾正疫情暴發(fā)和政策反應(yīng)造成的扭曲，同時需要貨幣政策降溫需求端來幫助供應(yīng)恢復(fù)。需求和供應(yīng)必須共同作用恢復(fù)平衡?，F(xiàn)在這兩個方面都取得了明顯進(jìn)展。

觀察比較3、6、12個月的數(shù)據(jù)會產(chǎn)生基期效應(yīng)，但是我們有月度數(shù)據(jù)看得出每個月通脹上升多少。越是看短期數(shù)據(jù)，波動就越大，也更容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，所以我們一般選擇12個月數(shù)據(jù)。但是由于6月份通脹出現(xiàn)了拐點，所以我們開始看三個月，但主要是看六個月通脹數(shù)據(jù)以及更長期數(shù)據(jù)。我們不急于下結(jié)論，會耐心觀察數(shù)據(jù)變化。我不對可能出現(xiàn)的政府關(guān)門置評，如果真的出現(xiàn)政府關(guān)門直到下次議息會議，的確有可能我們無法拿到常規(guī)需要的數(shù)據(jù)。我無法提前推測它對會議的影響，但存在這種可能性。

零度點評：通脹數(shù)據(jù)在過去三個月表現(xiàn)符合美聯(lián)儲預(yù)期，這讓鮑威爾能較為自信地表示取得了明顯進(jìn)展而且有耐心觀察數(shù)據(jù)變化。但鮑威爾非常直白地表示中性利率水平很可能已經(jīng)升高并超過中長期利率水平，這是本次記者會中最具深意的一句話。理論上中性利率是衡量央行貨幣政策松緊度的標(biāo)準(zhǔn)，高于中性利率就是偏緊，反之偏松。中性利率也是反映經(jīng)濟(jì)內(nèi)在成長性、資本基準(zhǔn)收益率的指標(biāo)。鮑叔釋放這個信號是想告訴市場什么呢？是說美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的成長周期？世界經(jīng)濟(jì)格局推動整體經(jīng)濟(jì)要素成本上升？貨幣政策中長期水平需要調(diào)高？難道還有通貨膨脹目標(biāo)2%需要重新審視？我們也不急于下結(jié)論，讓我們繼續(xù)觀察美聯(lián)儲劇本的演出。

勞動力市場與軟著陸

勞動力市場明顯恢復(fù)平衡同時失業(yè)率沒有升高，這很好，平衡發(fā)生在用工崗位數(shù)與求職人數(shù)缺口。更多勞動力供應(yīng)也能有助于市場軟化。我們認(rèn)為自然失業(yè)率在下降，它縮小與實際失業(yè)率的缺口也有助于恢復(fù)平衡。經(jīng)濟(jì)預(yù)測失業(yè)率中位數(shù)沒有大幅上升，按照趨勢外推稍有上升但也不一定會發(fā)生。我不會把“軟著陸”作為基本預(yù)期。自從加息開始我就說軟著陸是可能的，實現(xiàn)路徑現(xiàn)在變寬了，能否實現(xiàn)取決于很多因素不受美聯(lián)儲控制，這也是為什么貨幣政策要非常謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲一定要恢復(fù)價格穩(wěn)定，這是美國公眾對我們的要求，只有實現(xiàn)價格穩(wěn)定才能實現(xiàn)我們期望的勞動力市場狀態(tài)，一個持久強(qiáng)勁的就業(yè)市場造福于每個人。我們要爭取實現(xiàn)軟著陸，但我不想預(yù)測它的可能性。

軟著陸是一項首要任務(wù)，我一直是這么說的，我們也始終努力希望實現(xiàn)它。我想強(qiáng)調(diào)物價無法恢復(fù)穩(wěn)定是最糟糕的情況，歷史清楚地表明通脹會使經(jīng)濟(jì)長期面臨不確定性，影響各行各業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，因為通脹不斷反復(fù)會迫使美聯(lián)儲反復(fù)收緊貨幣，所以最好情況就是實現(xiàn)物價穩(wěn)定。我們有能力做到謹(jǐn)慎行動。我們充分認(rèn)識到勞動力市場繼續(xù)恢復(fù)平衡，通脹逐步回落，失業(yè)率沒有顯著上升是非常好的狀態(tài)。在過去的貨幣緊縮周期失業(yè)率都大幅飆升。

零度點評：如果本輪加息周期能實現(xiàn)軟著陸就相當(dāng)于美聯(lián)儲給美國經(jīng)濟(jì)實施了微創(chuàng)手術(shù)，以最小的創(chuàng)傷代價切除了惡性腫瘤。雖然目前進(jìn)展順利，達(dá)成軟著陸的路徑變寬，但鮑威爾依然反復(fù)強(qiáng)調(diào)一定要把通脹徹底治愈，否則無痛就是暫時的，長痛還在后頭。短期資金成本從之前接近零上升到現(xiàn)在的5.5%，很難相信整場手術(shù)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會完全無痛。美國工業(yè)政策實施可能擴(kuò)張了勞動力需求端，移民政策和疫情可能縮減了勞動力供應(yīng)端，但這些在降低失業(yè)率的時候會造成通脹壓力。真正的軟著陸要么是工人在崗位充足情況下愿意接受不太高的工資，要么是企業(yè)在充分滿足工人工資要求下大幅提高勞動生產(chǎn)率。要讓桌上每個人都既能分到吃的又能吃飽，只有把蛋糕做大。鮑叔說的沒錯，醫(yī)生是治病的，保證身體健康是另一碼事。

宏觀經(jīng)濟(jì)與外部風(fēng)險

外部影響因素非常多，有汽車工會罷工、政府關(guān)停、學(xué)生貸款償付、長期利率升高、石油價格沖擊等。關(guān)于汽車工會罷工，我們不做評價也沒有任何態(tài)度，我們會評估它對經(jīng)濟(jì)的影響。歷史上看它會影響產(chǎn)出、工人雇用、物價，但結(jié)果取決于罷工范圍以及時間長度，也取決于恢復(fù)生產(chǎn)后多快能填補(bǔ)丟失的產(chǎn)量，這一切我們都不知道也難以預(yù)測。關(guān)于政府關(guān)停，我們也不做評價，歷史上看它對宏觀經(jīng)濟(jì)影響不太大。能源價格很重要因為它影響居民支出，如果高價格延續(xù)時間很長會影響通脹預(yù)期。我們一般不關(guān)注波動劇烈的短期能源價格而關(guān)注核心通脹，關(guān)鍵問題是高油價時間會多長。目前經(jīng)濟(jì)增長慣性很強(qiáng)，同時也面對一系列風(fēng)險因素。

能源價格很重要，它會影響居民消費(fèi)和消費(fèi)情緒，關(guān)鍵看高油價會延續(xù)多久。美聯(lián)儲之所以關(guān)注剔除食品和能源的核心物價，是因為能源短期價格上下波動很大，基本不包含反映經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的信號無法預(yù)示通脹發(fā)展方向。消費(fèi)者信用是我們關(guān)注的，在疫情期間消費(fèi)者困苦程度測量值是歷史低位，最近它回升到正常水平，但并沒有出現(xiàn)令人擔(dān)憂的高困苦水平。

債券收益率明顯升高，很多人對上升因素拆解分析，認(rèn)為大體上不是因為通脹預(yù)期，而是其他原因比如期限溢價或者真實收益率。各種模型都會給出精確答案，但是它們答案各不相同，難以精確判斷。根本上說收益率上升不是因為通脹，有可能是因為經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，還有市場認(rèn)為是國債供應(yīng)量大也是有道理的。

美聯(lián)儲不會希望降低居民消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁是好事，它讓經(jīng)濟(jì)頂住了緊縮貨幣政策的壓力。勞動力市場強(qiáng)勁也是好事，只是如果經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)于預(yù)期，我們需要做更多工作來把通脹壓低到2%。目前首要問題是如何恢復(fù)物價穩(wěn)定，長期而言這項任務(wù)必須完成才能使經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)可持續(xù)的繁榮就業(yè)市場來造福所有人?，F(xiàn)在我們能夠謹(jǐn)慎行動盡量避免造成問題。

經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于很多人預(yù)期，一種解釋是家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表都比預(yù)想更健康撐起了消費(fèi)支出。另外消費(fèi)者儲蓄率下降很多，但可能難以持續(xù)。可能是中性利率由于各種原因已經(jīng)升高，我們也不清楚。也可能貨幣政策限制性還不夠而且時間還太短。總之目前強(qiáng)勁的勞動力市場逐步恢復(fù)平衡，通脹正在改善，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，但很多分析師預(yù)計明年將會緩和。受通脹傷害最深的是依靠固定收入生活的人，沒有多少積蓄，全部收入都用于衣食住行基本開支，一旦面對5%~7%的通脹他們立馬會陷入困境。即便是稍有積蓄能承受沖擊的中產(chǎn)人群也受到影響。我們必須盡快把通脹壓下來，但是加息對那些靠信用卡和借款支撐日常消費(fèi)的人影響最大。

美國中低收入人群無疑受通脹影響很大。疫情期間政府轉(zhuǎn)移支付對他們意義重大，調(diào)查顯示他們財務(wù)狀況一度非常健康。目前火熱的勞動力市場推高了名義工資，真實工資也是正值，總體而言居民家庭財務(wù)狀況良好。調(diào)查發(fā)現(xiàn)另外一種情況，人們不滿情緒很嚴(yán)重，因為他們痛恨通脹，人們說經(jīng)濟(jì)狀態(tài)很差但同時又大肆消費(fèi)，這種行為與調(diào)查發(fā)現(xiàn)相差很大。居民家庭板塊的好消息很多，比如家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康，就業(yè)市場火熱造成工資上漲尤其是低收入工種，通脹下降使真實工資也上漲。

零度點評：美聯(lián)儲近來一直用“基于數(shù)據(jù)做決策”為自己擋子彈，但是統(tǒng)計數(shù)據(jù)本身是滯后的，宏觀經(jīng)濟(jì)中許多因素和事件難以簡單量化但有對經(jīng)濟(jì)和政策影響很大。如果美聯(lián)儲能更清晰地向市場解釋自己在考慮貨幣政策時是如何評判這些定性因素的話，這會增加貨幣政策決策的透明度并提供具有前瞻意義的信號，有助于降低政策不確定性。鮑威爾回答問題嚴(yán)守技術(shù)官僚的底線，絕不越界，但在說到債券收益率上升時他沒忘記首先撇清通脹影響，然后對政府大肆舉債踩了一腳。另外美聯(lián)儲對居民家庭財務(wù)狀況有調(diào)查，對消費(fèi)者信用支出有調(diào)查，甚至還有消費(fèi)者困苦程度測量，這體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)管理以人為本，自下而上的工作做得很細(xì)致。

零度總結(jié)：美國經(jīng)濟(jì)并沒有按照教科書規(guī)定的劇本演出，在央行利率大幅升高之后出現(xiàn)疲軟，反而是迫使美聯(lián)儲把3月份預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長0.4%調(diào)高到2.1%，同時最新失業(yè)率預(yù)測是3.8%低于3月份的4.5%。鮑威爾一直描述的貨幣政策目標(biāo)結(jié)果是，低于長期趨勢的經(jīng)濟(jì)增長和適當(dāng)軟化的勞動力市場。實際結(jié)果正好相反。這難道是所謂長且不確定的貨幣政策生效時滯？外部因素正在發(fā)生強(qiáng)烈變化，從大規(guī)模勞工罷工要求40%漲薪，中東產(chǎn)油國建立能源央行的野心，到政府巨額債務(wù)，以及即將跨入總統(tǒng)大選之年的政客們無底線的博弈作秀，沒有一盞是省油的燈。鮑威爾這次指出中性利率水平升高，自然失業(yè)率水平下降，這意味著美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)深層次結(jié)構(gòu)性變化。如果長期利率回歸到5%以上，這是過去七八十年的平均值，美國經(jīng)濟(jì)和資本市場真的能挺住嗎？我們繼續(xù)觀察數(shù)據(jù)吧。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的主動剪裁，不帶預(yù)設(shè)問題而僅以旁觀者姿態(tài)聆聽、記錄、原汁呈現(xiàn)發(fā)布會上各種機(jī)鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經(jīng)濟(jì)理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數(shù)的作者一樣的人構(gòu)成市場，市場就是無數(shù)的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟(jì)管理巫術(shù)，只想知道美聯(lián)儲在想什么，還想知道市場在想美聯(lián)儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯(lián)儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）