自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以來，本輪加息周期已持續(xù)了18個(gè)月，累計(jì)加息幅度高達(dá)525個(gè)基點(diǎn)，是40年來最激進(jìn)的加息周期。

很多人擔(dān)心此次美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)像過去美聯(lián)儲(chǔ)加息周期那樣引發(fā)嚴(yán)重的新興市場(chǎng)危機(jī)，但到目前為止，我們還沒有觀察到有重要的新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生危機(jī)的跡象。盡管一些新興經(jīng)濟(jì)體的確面臨金融緊縮壓力，還有部分經(jīng)濟(jì)體在多重因素作用下已經(jīng)發(fā)生了債務(wù)違約，但相比1982年的拉美債務(wù)危機(jī)和1994年的墨西哥比索危機(jī)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息尚未引發(fā)類似的事件，或許可以認(rèn)為此輪加息周期還沒有引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)。

對(duì)此，多數(shù)的解釋將原因歸結(jié)為新興市場(chǎng)的基本面改善。由于新興經(jīng)濟(jì)體的外部脆弱性下降、政策框架得到優(yōu)化、貨幣錯(cuò)配不明顯，還有部分國(guó)家通過提前加息提高了資產(chǎn)收益率，穩(wěn)定了匯率，所以此次美國(guó)“打噴嚏”，新興市場(chǎng)才沒有立刻“感冒”。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的金融“脫鉤”在美聯(lián)儲(chǔ)加息前已經(jīng)悄然發(fā)生。

這些解釋似乎都有一定道理。但我們認(rèn)為，這些解釋并非新興經(jīng)濟(jì)體沒有爆發(fā)危機(jī)的主要原因。新興經(jīng)濟(jì)體基本面的改善是一個(gè)持續(xù)多年的過程，很顯然對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體抵御風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，但美聯(lián)儲(chǔ)如此激進(jìn)加息竟然沒有引發(fā)重大的新興經(jīng)濟(jì)體金融風(fēng)險(xiǎn)，恐怕還是超出了多數(shù)人的預(yù)期。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的金融“脫鉤”是否存在，在數(shù)據(jù)上仍難看到明顯的證據(jù)，即使存在，也是局部的、近期的。如果仔細(xì)觀察數(shù)據(jù)，從時(shí)間序列的角度很難認(rèn)為金融“脫鉤”在前，美聯(lián)儲(chǔ)加息在后。

我們分析認(rèn)為，有三點(diǎn)原因?qū)е逻@次新興市場(chǎng)國(guó)家沒有發(fā)生危機(jī)。在此之前，本文先研究歷次危機(jī)背后的共同特征，再去探索此輪加息周期究竟有何不同。

一、美聯(lián)儲(chǔ)加息不一定引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)

在2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后，很多人都擔(dān)心新興市場(chǎng)會(huì)發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)。因?yàn)樵陂_放經(jīng)濟(jì)條件下，美國(guó)的貨幣政策變化勢(shì)必影響其他經(jīng)濟(jì)體，特別是那些經(jīng)濟(jì)基本面較脆弱、對(duì)外依存度較高的新興經(jīng)濟(jì)體。

根據(jù)Kaminsky等人對(duì)危機(jī)的分類和整理，我們主要關(guān)注1980年以來“產(chǎn)生了重大國(guó)際影響”的新興市場(chǎng)危機(jī)，這些危機(jī)分別是1982年的拉美債務(wù)危機(jī)、1994年的墨西哥比索危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人們警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息并非毫無根據(jù)。20世紀(jì)70年代末和80年代初期，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，將聯(lián)邦基金利率提升至20%左右，加劇了拉美國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)。從1982年開始，墨西哥、阿根廷、智利等拉美新興經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。墨西哥比索危機(jī)也是如此，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息250個(gè)基點(diǎn)后，1994年12月墨西哥政府突然宣布比索匯率貶值，引發(fā)了墨西哥金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，短短三天時(shí)間比索兌美元匯率暴跌40%以上。此后的亞洲金融危機(jī)也經(jīng)常被認(rèn)為是此輪危機(jī)的延續(xù)。

然而，并非每一次美聯(lián)儲(chǔ)加息都伴隨著新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)。1988年到1989年期間，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息330個(gè)基點(diǎn)，加息的幅度和速度與1994年相仿，卻沒有引發(fā)嚴(yán)重的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)。2015年底開始的加息周期是個(gè)更有意思的例子，在此之前的2013年發(fā)生了著名的“縮減恐慌”，引發(fā)了較大規(guī)模的新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)動(dòng)蕩。此后的美元大幅升值還給部分新興經(jīng)濟(jì)體帶來了非常嚴(yán)峻的金融和匯率壓力，但這次加息周期并沒有引發(fā)傳統(tǒng)意義上的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)，而且這次加息周期最明顯的影響發(fā)生在加息之前，體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架在全球金融危機(jī)之后發(fā)生的重大變化，前瞻性指引和量化寬松等非常規(guī)貨幣政策在一些時(shí)間里成為了比利率更為重要的貨幣政策調(diào)節(jié)手段。

既然并不是每次美聯(lián)儲(chǔ)加息都必然引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)，那么是什么因素造成了這些不同，直接導(dǎo)致了危機(jī)呢？

二、資本流動(dòng)的劇烈變化才是誘發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)的關(guān)鍵原因

縱觀1980年以來的新興市場(chǎng)危機(jī)，資本流動(dòng)的劇烈變化，特別是資本流入的突然停止（Sudden Stop）或逆轉(zhuǎn)（Reversal）才是誘發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)的關(guān)鍵原因。因?yàn)檫@種突如其來的變化將嚴(yán)重沖擊新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，觸發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩或引發(fā)危機(jī)。

我們選取25個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體為樣本（樣本新興經(jīng)濟(jì)體包括阿根廷、巴基斯坦、巴西、保加利亞、波蘭、玻利維亞、俄羅斯、厄瓜多爾、菲律賓、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、羅馬尼亞、馬來西亞、孟加拉國(guó)、秘魯、墨西哥、南非、尼加拉瓜、泰國(guó)、土耳其、危地馬拉、印度、印度尼西亞、越南和智利，共25個(gè)國(guó)家。如果沒有特殊說明，下文提到的新興經(jīng)濟(jì)體均指這25個(gè)國(guó)家的整體情況），用這些經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支平衡表中非儲(chǔ)備金融賬戶的貸方金額占GDP的比重衡量跨國(guó)資本的流入規(guī)模，可以看到跨國(guó)資本在新興市場(chǎng)“大進(jìn)大出”的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

跨國(guó)資本通常在危機(jī)前大量流入新興市場(chǎng)，此后流入大幅減少（突然停止）或者逆轉(zhuǎn)通常伴隨著危機(jī)爆發(fā)，且這種逆轉(zhuǎn)在2008年全球金融危機(jī)期間表現(xiàn)得尤為突出。

為了更直觀地反映資本流入變化，我們借鑒韓劍等人（2015）的方法，用過去1年的資本流入差值衡量危機(jī)爆發(fā)后的資本流入驟停。如圖3所示，歷次危機(jī)爆發(fā)期間，新興市場(chǎng)的資本流入都會(huì)出現(xiàn)大幅下降，且從時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，資本流入驟降與危機(jī)爆發(fā)幾乎同時(shí)發(fā)生。僅在拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)季，外國(guó)資本流入就下降了2.0%、2.9%和1.6%。

相比而言，2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期伴隨的資本流入變化要明顯小得多。因此，我們認(rèn)為，只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息伴隨著資本流動(dòng)的劇烈變化，并導(dǎo)致國(guó)際資本停止流入新興經(jīng)濟(jì)體甚至逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，才可能引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)。但并非每一次美聯(lián)儲(chǔ)加息都必然伴隨著資本流入驟?；蛘吣孓D(zhuǎn)。

三、銀行部門的資本外流是引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)最為關(guān)鍵的因素

盡管危機(jī)的爆發(fā)總伴隨著資本流入的驟降或逆轉(zhuǎn)，但整體的資本流動(dòng)變化仍然不能很好地解答當(dāng)前的問題。因?yàn)樵诖溯喢缆?lián)儲(chǔ)加息后不久，新興市場(chǎng)的資本流入也出現(xiàn)了明顯回落，且最大降幅達(dá)到了2.2%。為此，我們還需分析新興市場(chǎng)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)，或許某些部門的資本流動(dòng)變化能給新興經(jīng)濟(jì)體帶來更直接、更顯著的影響。

非儲(chǔ)備金融賬戶主要包括直接投資、證券投資和其他投資。其中，直接投資的走勢(shì)較穩(wěn)定，很難出現(xiàn)驟降或逆轉(zhuǎn)，即使在全球金融危機(jī)期間也有相當(dāng)規(guī)模的凈流入。因此直接投資對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響較小。

其次是證券投資。有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券投資激增容易推高新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，而證券投資外逃又可能加速泡沫破滅，成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。但我們認(rèn)為，證券投資的變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊或許比較有限。

一方面，證券投資項(xiàng)下并沒有包括太多短期證券，外國(guó)資本對(duì)新興市場(chǎng)的股權(quán)投資及其購(gòu)買的長(zhǎng)期債券約占該項(xiàng)流入的80%以上（圖4）。

另一方面，隨著新興市場(chǎng)的證券越來越多地以本幣計(jì)價(jià)，既不存在貨幣錯(cuò)配問題，亦不存在高杠桿率的問題。證券投資波動(dòng)主要體現(xiàn)為證券換手率的提升，這或許會(huì)影響新興經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，通過價(jià)格變動(dòng)來吸收沖擊，但短期內(nèi)很難損害經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。2022年雖然新興經(jīng)濟(jì)體面臨一定的外國(guó)投資者拋售證券，但并沒有爆發(fā)嚴(yán)重危機(jī)（圖5）。

但其他投資卻不一樣，該項(xiàng)目以銀行存貸款為主，能直接推升銀行部門的杠桿率，增加新興經(jīng)濟(jì)體的金融脆弱性。更重要的是，由于銀行信貸是新興市場(chǎng)最重要的資金來源，銀行渠道的資本流入驟?；蚰孓D(zhuǎn)將直接沖擊信貸供應(yīng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體投資下降、總產(chǎn)出受損。而且，銀行部門天然存在一定的貨幣錯(cuò)配問題，即負(fù)債為外幣，而資產(chǎn)是本幣。

事實(shí)上，克魯格曼（1998）、麥金農(nóng)等（1996）以及Roberto Chang和Andres Velasco（2001）等發(fā)展起來的第三代貨幣危機(jī)模型核心的觀點(diǎn)就是銀行危機(jī)、貨幣錯(cuò)配和貨幣危機(jī)如何交織和互相強(qiáng)化的，這與此前強(qiáng)調(diào)固定匯率導(dǎo)致貨幣危機(jī)的第一代和第二代危機(jī)模型有著巨大的機(jī)制上的差異。

我們用占其他投資60%以上的銀行存貸款表示銀行部門的資本流入，在四次危機(jī)爆發(fā)的當(dāng)季，新興經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行資本流入就降低了2.3%、3.2%、3.4%和4.9%，危機(jī)期間最大降幅均超過3.0%，反映出跨國(guó)銀行資本的驟降和逆轉(zhuǎn)。

反觀本輪加息周期，新興經(jīng)濟(jì)體整體的銀行資本流入規(guī)模始終維持著疫情前的較高水平，加息后的平均資本流動(dòng)變化不降反增，幾乎沒有經(jīng)歷驟降或逆轉(zhuǎn)（圖6和圖7）。這或許才是現(xiàn)階段沒有爆發(fā)危機(jī)的關(guān)鍵原因。

此外，我們還用BIS的跨境銀行債務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)上述觀點(diǎn)。相比國(guó)際收支表數(shù)據(jù)，銀行的對(duì)外負(fù)債變化能更全面地反映通過銀行渠道的國(guó)際資本流入或流出。

圖8顯示，本輪加息周期的銀行資本流動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，資本流入的驟降或逆轉(zhuǎn)也不明顯，新興經(jīng)濟(jì)體的銀行資本流出占GDP的比率最大僅為0.1%，相比全球金融危機(jī)期間少降3.5個(gè)百分點(diǎn)。

綜上，我們認(rèn)為，正是因?yàn)榇舜蚊缆?lián)儲(chǔ)加息沒有驅(qū)動(dòng)銀行資本大幅回流發(fā)達(dá)國(guó)家，新興經(jīng)濟(jì)體才能表現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性，不至于爆發(fā)嚴(yán)重危機(jī)。

四、進(jìn)一步研究新興市場(chǎng)的銀行資本流動(dòng)

新的問題是，為什么此輪加息沒有逆轉(zhuǎn)新興市場(chǎng)的銀行資本流入？

第一，前期流入新興市場(chǎng)的銀行資本規(guī)模較低?？紤]到資本流入激增與驟降之間存在時(shí)間先后的關(guān)系，如果沒有前期的資本大幅流入，或許也不會(huì)發(fā)生當(dāng)期的資本外流。

根據(jù)圖9，在2008年全球金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)的銀行資金流入規(guī)模顯著下降。到此輪加息前，新興經(jīng)濟(jì)體的銀行資本流入占GDP的比率最高只有1.9%，不僅低于歷次危機(jī)爆發(fā)前的資本流入水平，也不及上一輪寬松周期的最高點(diǎn)2.2%。從發(fā)達(dá)國(guó)家的角度看，危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行跨境投資規(guī)模也降低到3%以下，直到2021年全球流動(dòng)性空前充裕，銀行跨境投資規(guī)模才開始上升。

全球金融監(jiān)管的調(diào)整或許能解釋流入新興市場(chǎng)的銀行資本減少。全球金融危機(jī)后，巴塞爾委員會(huì)改革了銀行業(yè)監(jiān)管框架，推出巴塞爾協(xié)議III，以提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。但這項(xiàng)改革也顯著增加了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行的資金成本，導(dǎo)致銀行開始優(yōu)化海外資產(chǎn)。

具體而言，新規(guī)主要提高了對(duì)資本的要求，引入了2.5%的資本留存緩沖，使得銀行需要達(dá)到的最低資本充足率上升到10.5%。其次，當(dāng)所在國(guó)認(rèn)為信貸快速擴(kuò)張可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行還需計(jì)提0%-2.5%的逆周期緩沖資本。此外，全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）還被要求持有1%-3.5%的額外資本，這被解讀為主要針對(duì)跨國(guó)銀行的限制。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管巴塞爾協(xié)議III旨在為全球銀行業(yè)打造國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，但對(duì)于跨國(guó)銀行而言，這些監(jiān)管規(guī)則在不同地區(qū)的過渡時(shí)間、適用范圍和實(shí)施方式都有差異，這就給跨境業(yè)務(wù)帶來了新的障礙。此外，新規(guī)還擴(kuò)大了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的覆蓋范圍，這意味著銀行需要為跨境業(yè)務(wù)準(zhǔn)備更多吸損資本。

例如，2010年的巴塞爾協(xié)議規(guī)定，信用證等貿(mào)易融資工具的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)（CCF）為100%，這說明在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)需要將這類表外項(xiàng)目100%地等額轉(zhuǎn)換為表內(nèi)資產(chǎn)。這對(duì)頻繁使用貿(mào)易融資工具的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家造成了嚴(yán)重沖擊，直到2014年巴塞爾委員會(huì)才調(diào)低杠桿率（Marc Auboin和Isabella Blengini, 2014）。

再例如，對(duì)于貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，新規(guī)將該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高到了150%，這意味著相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也擴(kuò)大到了原本的1.5倍。因此，要滿足更高的資本充足率要求，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行不得不削減跨境資產(chǎn)，審慎對(duì)待新興市場(chǎng)投資。

圖10和圖11顯示，危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)銀行跨境資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，流入新興市場(chǎng)的銀行資金也隨之降低。結(jié)果便是新興經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)銀行跨境負(fù)債增速逐漸放緩。值得注意的是，早在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以前，新興經(jīng)濟(jì)體的銀行跨境負(fù)債規(guī)模就出現(xiàn)了下降，最大降幅超過10%。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息雖然收緊了貨幣政策，但美聯(lián)儲(chǔ)整體的貨幣政策態(tài)勢(shì)仍然很難用緊來形容。誠(chéng)然，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，相比上一輪加息周期緊了很多，但考慮到美國(guó)仍然高企的通脹和相對(duì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)貨幣政策整體上似乎仍難言很緊。作為比較，美國(guó)的政策利率仍未達(dá)到泰勒規(guī)則隱含的利率水平，相比之下還低了1.5個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，政策雖然已經(jīng)收緊，但也許尚未收緊到嚴(yán)重遏制商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的水平。

回顧歷史經(jīng)驗(yàn)，只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)真正收緊貨幣政策、將政策利率提升到泰勒規(guī)則隱含的利率水平以上時(shí)，才有可能驅(qū)動(dòng)銀行資本回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，引發(fā)新興市場(chǎng)的資本流入驟降或逆轉(zhuǎn)，并帶來危機(jī)。

例如，上世紀(jì)70年代末到80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，推動(dòng)政策利率與泰勒規(guī)則隱含利率之間的差值迅速收斂并轉(zhuǎn)正，在此期間，拉美新興經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

同樣地，在1994年開啟的加息周期里，美國(guó)的政策利率快速提升至泰勒規(guī)則隱含的利率水平之上。與此同時(shí)，墨西哥面臨嚴(yán)重的資本外流，難以支撐盯住美元的匯率制度，最終爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)。此后數(shù)年，美國(guó)的政策利率始終高于泰勒規(guī)則隱含利率，亞洲金融危機(jī)隨之爆發(fā)。

相反，在1988-1989年和2015-2018年這兩個(gè)加息周期里，美聯(lián)儲(chǔ)雖然也在加息，但并未充分收緊貨幣政策，這或許能幫助解釋為什么這兩次加息周期并未引發(fā)嚴(yán)重危機(jī)（圖13）。

第三，中國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體的對(duì)沖效應(yīng)。近年來，隨著中美競(jìng)爭(zhēng)加劇和中美周期錯(cuò)位等因素，中國(guó)的資本流動(dòng)與其他新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)形成了一定的對(duì)沖效應(yīng)。

（郭凱為中國(guó)金融四十人研究院高級(jí)研究員；孫子涵為中國(guó)金融四十人論壇青年研究員）