自2022年3月美聯(lián)儲收緊貨幣政策以來，本輪加息周期已持續(xù)了18個月，累計加息幅度高達525個基點，是40年來最激進的加息周期。

很多人擔心此次美聯(lián)儲加息也會像過去美聯(lián)儲加息周期那樣引發(fā)嚴重的新興市場危機，但到目前為止，我們還沒有觀察到有重要的新興市場國家發(fā)生危機的跡象。盡管一些新興經(jīng)濟體的確面臨金融緊縮壓力，還有部分經(jīng)濟體在多重因素作用下已經(jīng)發(fā)生了債務(wù)違約，但相比1982年的拉美債務(wù)危機和1994年的墨西哥比索危機，本輪美聯(lián)儲加息尚未引發(fā)類似的事件，或許可以認為此輪加息周期還沒有引發(fā)新興市場危機。

對此，多數(shù)的解釋將原因歸結(jié)為新興市場的基本面改善。由于新興經(jīng)濟體的外部脆弱性下降、政策框架得到優(yōu)化、貨幣錯配不明顯，還有部分國家通過提前加息提高了資產(chǎn)收益率，穩(wěn)定了匯率，所以此次美國“打噴嚏”，新興市場才沒有立刻“感冒”。也有觀點認為，這說明發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的金融“脫鉤”在美聯(lián)儲加息前已經(jīng)悄然發(fā)生。

這些解釋似乎都有一定道理。但我們認為，這些解釋并非新興經(jīng)濟體沒有爆發(fā)危機的主要原因。新興經(jīng)濟體基本面的改善是一個持續(xù)多年的過程，很顯然對新興經(jīng)濟體抵御風險發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，但美聯(lián)儲如此激進加息竟然沒有引發(fā)重大的新興經(jīng)濟體金融風險，恐怕還是超出了多數(shù)人的預(yù)期。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的金融“脫鉤”是否存在，在數(shù)據(jù)上仍難看到明顯的證據(jù)，即使存在，也是局部的、近期的。如果仔細觀察數(shù)據(jù)，從時間序列的角度很難認為金融“脫鉤”在前，美聯(lián)儲加息在后。

我們分析認為，有三點原因?qū)е逻@次新興市場國家沒有發(fā)生危機。在此之前，本文先研究歷次危機背后的共同特征，再去探索此輪加息周期究竟有何不同。

一、美聯(lián)儲加息不一定引發(fā)新興市場危機

在2022年美聯(lián)儲開啟加息周期后，很多人都擔心新興市場會發(fā)生嚴重危機。因為在開放經(jīng)濟條件下，美國的貨幣政策變化勢必影響其他經(jīng)濟體，特別是那些經(jīng)濟基本面較脆弱、對外依存度較高的新興經(jīng)濟體。

根據(jù)Kaminsky等人對危機的分類和整理，我們主要關(guān)注1980年以來“產(chǎn)生了重大國際影響”的新興市場危機，這些危機分別是1982年的拉美債務(wù)危機、1994年的墨西哥比索危機、1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機。

 

從歷史經(jīng)驗看，人們警惕美聯(lián)儲加息并非毫無根據(jù)。20世紀70年代末和80年代初期，美聯(lián)儲激進加息，將聯(lián)邦基金利率提升至20%左右，加劇了拉美國家的債務(wù)負擔。從1982年開始，墨西哥、阿根廷、智利等拉美新興經(jīng)濟體陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機。墨西哥比索危機也是如此，在美聯(lián)儲快速加息250個基點后，1994年12月墨西哥政府突然宣布比索匯率貶值，引發(fā)了墨西哥金融市場動蕩，短短三天時間比索兌美元匯率暴跌40%以上。此后的亞洲金融危機也經(jīng)常被認為是此輪危機的延續(xù)。

然而，并非每一次美聯(lián)儲加息都伴隨著新興經(jīng)濟體危機。1988年到1989年期間，美聯(lián)儲累計加息330個基點，加息的幅度和速度與1994年相仿，卻沒有引發(fā)嚴重的新興經(jīng)濟體危機。2015年底開始的加息周期是個更有意思的例子，在此之前的2013年發(fā)生了著名的“縮減恐慌”，引發(fā)了較大規(guī)模的新興經(jīng)濟體市場動蕩。此后的美元大幅升值還給部分新興經(jīng)濟體帶來了非常嚴峻的金融和匯率壓力，但這次加息周期并沒有引發(fā)傳統(tǒng)意義上的新興經(jīng)濟體危機，而且這次加息周期最明顯的影響發(fā)生在加息之前，體現(xiàn)了美聯(lián)儲貨幣政策框架在全球金融危機之后發(fā)生的重大變化，前瞻性指引和量化寬松等非常規(guī)貨幣政策在一些時間里成為了比利率更為重要的貨幣政策調(diào)節(jié)手段。

既然并不是每次美聯(lián)儲加息都必然引發(fā)新興市場危機，那么是什么因素造成了這些不同，直接導(dǎo)致了危機呢？

 

 

二、資本流動的劇烈變化才是誘發(fā)新興市場危機的關(guān)鍵原因

縱觀1980年以來的新興市場危機，資本流動的劇烈變化，特別是資本流入的突然停止（Sudden Stop）或逆轉(zhuǎn)（Reversal）才是誘發(fā)新興市場危機的關(guān)鍵原因。因為這種突如其來的變化將嚴重沖擊新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟金融穩(wěn)定，觸發(fā)金融市場動蕩或引發(fā)危機。

我們選取25個新興經(jīng)濟體為樣本（樣本新興經(jīng)濟體包括阿根廷、巴基斯坦、巴西、保加利亞、波蘭、玻利維亞、俄羅斯、厄瓜多爾、菲律賓、哥倫比亞、哥斯達黎加、羅馬尼亞、馬來西亞、孟加拉國、秘魯、墨西哥、南非、尼加拉瓜、泰國、土耳其、危地馬拉、印度、印度尼西亞、越南和智利，共25個國家。如果沒有特殊說明，下文提到的新興經(jīng)濟體均指這25個國家的整體情況），用這些經(jīng)濟體國際收支平衡表中非儲備金融賬戶的貸方金額占GDP的比重衡量跨國資本的流入規(guī)模，可以看到跨國資本在新興市場“大進大出”的現(xiàn)象時有發(fā)生。

跨國資本通常在危機前大量流入新興市場，此后流入大幅減少（突然停止）或者逆轉(zhuǎn)通常伴隨著危機爆發(fā)，且這種逆轉(zhuǎn)在2008年全球金融危機期間表現(xiàn)得尤為突出。

 

為了更直觀地反映資本流入變化，我們借鑒韓劍等人（2015）的方法，用過去1年的資本流入差值衡量危機爆發(fā)后的資本流入驟停。如圖3所示，歷次危機爆發(fā)期間，新興市場的資本流入都會出現(xiàn)大幅下降，且從時間節(jié)點看，資本流入驟降與危機爆發(fā)幾乎同時發(fā)生。僅在拉美債務(wù)危機、亞洲金融危機和全球金融危機爆發(fā)的當季，外國資本流入就下降了2.0%、2.9%和1.6%。

 

相比而言，2022年美聯(lián)儲加息周期伴隨的資本流入變化要明顯小得多。因此，我們認為，只有當美聯(lián)儲加息伴隨著資本流動的劇烈變化，并導(dǎo)致國際資本停止流入新興經(jīng)濟體甚至逆轉(zhuǎn)的時候，才可能引發(fā)新興市場危機。但并非每一次美聯(lián)儲加息都必然伴隨著資本流入驟停或者逆轉(zhuǎn)。

三、銀行部門的資本外流是引發(fā)新興市場危機最為關(guān)鍵的因素

盡管危機的爆發(fā)總伴隨著資本流入的驟降或逆轉(zhuǎn)，但整體的資本流動變化仍然不能很好地解答當前的問題。因為在此輪美聯(lián)儲加息后不久，新興市場的資本流入也出現(xiàn)了明顯回落，且最大降幅達到了2.2%。為此，我們還需分析新興市場資本流動結(jié)構(gòu)，或許某些部門的資本流動變化能給新興經(jīng)濟體帶來更直接、更顯著的影響。

非儲備金融賬戶主要包括直接投資、證券投資和其他投資。其中，直接投資的走勢較穩(wěn)定，很難出現(xiàn)驟降或逆轉(zhuǎn)，即使在全球金融危機期間也有相當規(guī)模的凈流入。因此直接投資對新興經(jīng)濟體的負面影響較小。

其次是證券投資。有觀點認為，證券投資激增容易推高新興市場的資產(chǎn)價格，而證券投資外逃又可能加速泡沫破滅，成為金融危機的導(dǎo)火索。但我們認為，證券投資的變化對實體經(jīng)濟的沖擊或許比較有限。

一方面，證券投資項下并沒有包括太多短期證券，外國資本對新興市場的股權(quán)投資及其購買的長期債券約占該項流入的80%以上（圖4）。

 

另一方面，隨著新興市場的證券越來越多地以本幣計價，既不存在貨幣錯配問題，亦不存在高杠桿率的問題。證券投資波動主要體現(xiàn)為證券換手率的提升，這或許會影響新興經(jīng)濟體的資本市場表現(xiàn)，通過價格變動來吸收沖擊，但短期內(nèi)很難損害經(jīng)濟的正常運行。2022年雖然新興經(jīng)濟體面臨一定的外國投資者拋售證券，但并沒有爆發(fā)嚴重危機（圖5）。

 

但其他投資卻不一樣，該項目以銀行存貸款為主，能直接推升銀行部門的杠桿率，增加新興經(jīng)濟體的金融脆弱性。更重要的是，由于銀行信貸是新興市場最重要的資金來源，銀行渠道的資本流入驟?；蚰孓D(zhuǎn)將直接沖擊信貸供應(yīng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟體投資下降、總產(chǎn)出受損。而且，銀行部門天然存在一定的貨幣錯配問題，即負債為外幣，而資產(chǎn)是本幣。

事實上，克魯格曼（1998）、麥金農(nóng)等（1996）以及Roberto Chang和Andres Velasco（2001）等發(fā)展起來的第三代貨幣危機模型核心的觀點就是銀行危機、貨幣錯配和貨幣危機如何交織和互相強化的，這與此前強調(diào)固定匯率導(dǎo)致貨幣危機的第一代和第二代危機模型有著巨大的機制上的差異。

我們用占其他投資60%以上的銀行存貸款表示銀行部門的資本流入，在四次危機爆發(fā)的當季，新興經(jīng)濟體的跨境銀行資本流入就降低了2.3%、3.2%、3.4%和4.9%，危機期間最大降幅均超過3.0%，反映出跨國銀行資本的驟降和逆轉(zhuǎn)。

反觀本輪加息周期，新興經(jīng)濟體整體的銀行資本流入規(guī)模始終維持著疫情前的較高水平，加息后的平均資本流動變化不降反增，幾乎沒有經(jīng)歷驟降或逆轉(zhuǎn)（圖6和圖7）。這或許才是現(xiàn)階段沒有爆發(fā)危機的關(guān)鍵原因。

 

 

此外，我們還用BIS的跨境銀行債務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗上述觀點。相比國際收支表數(shù)據(jù)，銀行的對外負債變化能更全面地反映通過銀行渠道的國際資本流入或流出。

圖8顯示，本輪加息周期的銀行資本流動相對穩(wěn)定，資本流入的驟降或逆轉(zhuǎn)也不明顯，新興經(jīng)濟體的銀行資本流出占GDP的比率最大僅為0.1%，相比全球金融危機期間少降3.5個百分點。

 

 

綜上，我們認為，正是因為此次美聯(lián)儲加息沒有驅(qū)動銀行資本大幅回流發(fā)達國家，新興經(jīng)濟體才能表現(xiàn)出較強的經(jīng)濟韌性，不至于爆發(fā)嚴重危機。

四、進一步研究新興市場的銀行資本流動

新的問題是，為什么此輪加息沒有逆轉(zhuǎn)新興市場的銀行資本流入？

第一，前期流入新興市場的銀行資本規(guī)模較低?？紤]到資本流入激增與驟降之間存在時間先后的關(guān)系，如果沒有前期的資本大幅流入，或許也不會發(fā)生當期的資本外流。

根據(jù)圖9，在2008年全球金融危機后，新興市場的銀行資金流入規(guī)模顯著下降。到此輪加息前，新興經(jīng)濟體的銀行資本流入占GDP的比率最高只有1.9%，不僅低于歷次危機爆發(fā)前的資本流入水平，也不及上一輪寬松周期的最高點2.2%。從發(fā)達國家的角度看，危機后發(fā)達經(jīng)濟體的銀行跨境投資規(guī)模也降低到3%以下，直到2021年全球流動性空前充裕，銀行跨境投資規(guī)模才開始上升。

 

 

全球金融監(jiān)管的調(diào)整或許能解釋流入新興市場的銀行資本減少。全球金融危機后，巴塞爾委員會改革了銀行業(yè)監(jiān)管框架，推出巴塞爾協(xié)議III，以提高銀行的風險抵御能力。但這項改革也顯著增加了發(fā)達經(jīng)濟體銀行的資金成本，導(dǎo)致銀行開始優(yōu)化海外資產(chǎn)。

具體而言，新規(guī)主要提高了對資本的要求，引入了2.5%的資本留存緩沖，使得銀行需要達到的最低資本充足率上升到10.5%。其次，當所在國認為信貸快速擴張可能引發(fā)系統(tǒng)性風險時，銀行還需計提0%-2.5%的逆周期緩沖資本。此外，全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）還被要求持有1%-3.5%的額外資本，這被解讀為主要針對跨國銀行的限制。

有觀點認為，盡管巴塞爾協(xié)議III旨在為全球銀行業(yè)打造國際標準，但對于跨國銀行而言，這些監(jiān)管規(guī)則在不同地區(qū)的過渡時間、適用范圍和實施方式都有差異，這就給跨境業(yè)務(wù)帶來了新的障礙。此外，新規(guī)還擴大了相關(guān)風險資產(chǎn)的覆蓋范圍，這意味著銀行需要為跨境業(yè)務(wù)準備更多吸損資本。

例如，2010年的巴塞爾協(xié)議規(guī)定，信用證等貿(mào)易融資工具的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)（CCF）為100%，這說明在計算風險資產(chǎn)時需要將這類表外項目100%地等額轉(zhuǎn)換為表內(nèi)資產(chǎn)。這對頻繁使用貿(mào)易融資工具的新興市場和發(fā)展中國家造成了嚴重沖擊，直到2014年巴塞爾委員會才調(diào)低杠桿率（Marc Auboin和Isabella Blengini, 2014）。

再例如，對于貨幣錯配導(dǎo)致的外匯風險敞口，新規(guī)將該項風險權(quán)重提高到了150%，這意味著相關(guān)風險資產(chǎn)也擴大到了原本的1.5倍。因此，要滿足更高的資本充足率要求，發(fā)達經(jīng)濟體銀行不得不削減跨境資產(chǎn)，審慎對待新興市場投資。

圖10和圖11顯示，危機后發(fā)達經(jīng)濟體的商業(yè)銀行跨境資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，流入新興市場的銀行資金也隨之降低。結(jié)果便是新興經(jīng)濟體的商業(yè)銀行跨境負債增速逐漸放緩。值得注意的是，早在美聯(lián)儲收緊貨幣政策以前，新興經(jīng)濟體的銀行跨境負債規(guī)模就出現(xiàn)了下降，最大降幅超過10%。

 

 

 

 

第二，美聯(lián)儲激進加息雖然收緊了貨幣政策，但美聯(lián)儲整體的貨幣政策態(tài)勢仍然很難用緊來形容。誠然，美聯(lián)儲已累計加息525個基點，相比上一輪加息周期緊了很多，但考慮到美國仍然高企的通脹和相對強勁的經(jīng)濟增長，美國貨幣政策整體上似乎仍難言很緊。作為比較，美國的政策利率仍未達到泰勒規(guī)則隱含的利率水平，相比之下還低了1.5個百分點。這意味著，政策雖然已經(jīng)收緊，但也許尚未收緊到嚴重遏制商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張的水平。

 

回顧歷史經(jīng)驗，只有當美聯(lián)儲真正收緊貨幣政策、將政策利率提升到泰勒規(guī)則隱含的利率水平以上時，才有可能驅(qū)動銀行資本回流發(fā)達經(jīng)濟體，引發(fā)新興市場的資本流入驟降或逆轉(zhuǎn)，并帶來危機。

例如，上世紀70年代末到80年代初，美聯(lián)儲大幅加息，推動政策利率與泰勒規(guī)則隱含利率之間的差值迅速收斂并轉(zhuǎn)正，在此期間，拉美新興經(jīng)濟體陸續(xù)爆發(fā)債務(wù)危機。

同樣地，在1994年開啟的加息周期里，美國的政策利率快速提升至泰勒規(guī)則隱含的利率水平之上。與此同時，墨西哥面臨嚴重的資本外流，難以支撐盯住美元的匯率制度，最終爆發(fā)了嚴重的金融危機。此后數(shù)年，美國的政策利率始終高于泰勒規(guī)則隱含利率，亞洲金融危機隨之爆發(fā)。

相反，在1988-1989年和2015-2018年這兩個加息周期里，美聯(lián)儲雖然也在加息，但并未充分收緊貨幣政策，這或許能幫助解釋為什么這兩次加息周期并未引發(fā)嚴重危機（圖13）。

 

第三，中國和其他新興經(jīng)濟體的對沖效應(yīng)。近年來，隨著中美競爭加劇和中美周期錯位等因素，中國的資本流動與其他新興經(jīng)濟體的資本流動形成了一定的對沖效應(yīng)。

 

（郭凱為中國金融四十人研究院高級研究員；孫子涵為中國金融四十人論壇青年研究員）