盛中明 CF40研究部

美聯(lián)儲政策存在錯誤

偶然還是必然分歧嚴重

哈佛大學教授、美國白宮經(jīng)濟顧問委員會前主席杰森·福爾曼（Jason Furman）指出，近年來美聯(lián)儲的政策確實存在錯誤，但這種錯誤是偶然的。他認為在應(yīng)對2008年國際金融危機時，美國的貨幣和財政政策力度相對過小，這使得美國在金融危機后的復(fù)蘇進程緩慢且痛苦；在應(yīng)對新冠疫情時，政策力度又相對過大。這都是由特定原因帶來的偶然失誤，不能說明貨幣政策在方向上出現(xiàn)了系統(tǒng)性的偏差。

福爾曼認為，在本輪通脹初期，雖然美聯(lián)儲的應(yīng)對遲緩，但此后美聯(lián)儲的加息速度快、幅度大，最后也抑制了通脹。他指出，只要貨幣政策遵從其既定框架和規(guī)則（如泰勒規(guī)則），避免被干預(yù)，就可以減少上述失誤。

但印度央行原行長、芝加哥大學布斯商學院經(jīng)濟學教授拉古拉姆·拉詹（Raghuram RAJAN）認為美聯(lián)儲的錯誤并非偶然。國際金融危機以來美聯(lián)儲過于試圖改變低通脹環(huán)境，并最終改變了其政策框架，不再先發(fā)制人抑制通脹，而是關(guān)注平均通脹率，只有當其認為通脹會持續(xù)時，才會真正做出反應(yīng)。

一方面，這使得美聯(lián)儲一再加大政策寬松力度，未能及時應(yīng)對本輪通脹，不得不在此后快速大幅加息。拉詹認為，國際金融危機后，面對低增長的壓力和低通脹的環(huán)境，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的許多央行致力于刺激經(jīng)濟。在常規(guī)貨幣政策逼近或達到零利率下限時，又會推出量化寬松等非常規(guī)政策。此后，貨幣政策的框架被改變，美聯(lián)儲放寬了對通貨膨脹的容忍度，直至采用平均通脹目標制，對通脹“理性地無視”。所以，當應(yīng)對新冠疫情的刺激政策和供給環(huán)境收縮帶來通脹壓力時，美聯(lián)儲沒有及時做出反應(yīng)。而直到美聯(lián)儲確定通脹具有持續(xù)性時，他們又不得不迅速大幅度提升利率。

另一方面，低通脹期大規(guī)模的量化寬松也引致了銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負債錯配，到了加息期間，銀行的流動性風險就快速暴露。在低通脹時期，美聯(lián)儲大幅量化寬松的結(jié)果之一是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的大幅擴張和資產(chǎn)負債錯配：市場流動性充足時，商業(yè)銀行獲得了大量短期負債，為了獲取收益，銀行往往會持有大量長期證券以賺取利差。當美聯(lián)儲快速加息時，商業(yè)銀行的資產(chǎn)錯配風險快速暴露，引發(fā)此前部分美國商業(yè)銀行流動性風險和償付危機。雖然美聯(lián)儲和美國財政部再次采用大幅度的干預(yù)阻止了危機蔓延，但依然可見金融穩(wěn)定形勢與貨幣政策已經(jīng)關(guān)聯(lián)緊密。

美聯(lián)儲過去購買國債

不是在踐行現(xiàn)代貨幣理論

應(yīng)對新冠疫情期間，美聯(lián)儲和其他許多央行都通過大量購買國債的方式來實行擴張性貨幣政策，有部分觀點將此視為現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的實踐。

但福爾曼明確指出，美國從來沒有、在將來也不會踐行現(xiàn)代貨幣理論來為財政融資。他認為雖然現(xiàn)在美國的政府債務(wù)形式不容樂觀，但美聯(lián)儲百分之百不會因為要緩解美國政府債務(wù)的壓力而改變其任何政策，美國也沒有出現(xiàn)財政主導的宏觀政策。因為美聯(lián)儲的貨幣政策決策體系有足夠有效的制衡機制，美聯(lián)儲不會因為其政策框架之外的其他目標改變其政策。歐洲央行也是如此，因為歐元區(qū)成員國的財政當局也沒有能力影響歐洲央行的貨幣政策決策。

花旗集團全球首席經(jīng)濟學家南森·希茨（Nathan SHEETS）也認為財政主導的宏觀政策的核心特征是：央行的行動與其核心使命不同，即央行在政府施加的壓力下做出決策，美聯(lián)儲和歐央行均未出現(xiàn)這種情形。此前央行大量買國債的行為，是在促進充分就業(yè)和維持金融穩(wěn)定目標下的必要措施，而非為了給財政融資。希茨進一步指出，本輪通脹的高企實際上已經(jīng)表明現(xiàn)代貨幣理論的基礎(chǔ)也是不牢固的，因為該理論認為大規(guī)模的財政和貨幣刺激政策不會引發(fā)通脹，而事實正好相反。

目前美國經(jīng)濟接近“軟著陸”

中性利率或已提高

福爾曼指出，目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇的程度大幅好于預(yù)期。此前，幾乎所有人都認為美國將面臨衰退風險，但是衰退并未發(fā)生，2023年三季度美國的經(jīng)濟增速可能達到4%。并且，在失業(yè)率幾乎沒有任何實質(zhì)性抬升的同時，美國的通脹率在逐步下降。雖然美國也面臨著商業(yè)地產(chǎn)下行、居民債臺高筑等潛在風險，但數(shù)據(jù)顯示其居民收入仍有可觀增長、股市依然維持上升，美國陷入衰退的可能性較低。所以，福爾曼認為美國經(jīng)濟正慢慢靠近“軟著陸”，“硬著陸”可能性較小。

但美國也可能進入“不著陸”的狀態(tài)，即通脹水平難以在短時間內(nèi)回落到美聯(lián)儲的政策目標之下。這主要是因為美國的勞動力市場仍較火熱，工資通脹水平居高不下。希茨進一步指出，美國工資通脹高主要體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)的工資水平不斷上揚，這類市場的工資對貨幣政策并不敏感，貨幣政策的作用有限。

福爾曼和希茨均認為，美聯(lián)儲的加息進程已經(jīng)離終點越來越近，根據(jù)經(jīng)濟形勢和通脹率的變化，美聯(lián)儲接下來可能只有少數(shù)幾次加息。

對于中性利率，福爾曼認為美國的中性利率可能已經(jīng)提高。這是因為，目前決定中性利率的結(jié)構(gòu)性因素的基本面因素和2020年以前并無大的差別；但與2020年之前不同的是，美國的債務(wù)水平增長了很多，考慮這一關(guān)鍵的變化，中性利率應(yīng)該會比2020年以前更高。

希茨則認為短期內(nèi)美國的中性利率確實提高了，但是長期內(nèi)仍有不確定性。他的理由是：在當前的經(jīng)濟周期內(nèi)，在名義利率和實際利率都如此之高時，美國的經(jīng)濟表現(xiàn)依然強勁，這說明目前的中性利率確實提高了。但在長期內(nèi)，抬升中性利率和降低中性利率的因素同時存在，這些因素對中性利率的加總影響是不確定的。

短期內(nèi)美聯(lián)儲不應(yīng)提高

2%的通脹目標

與會嘉賓在美聯(lián)儲是否要改變其通脹目標上存在共識，均認為短期內(nèi)美聯(lián)儲不應(yīng)改變其2%的通脹目標。因為在當前的高通脹時期，提高通脹目標將直接損害貨幣政策的可信度。

但在長期內(nèi)，可適度提高通脹目標。央行的政策工具在解決供給收縮帶來的通脹時，能力有限。目前全球供給環(huán)境正發(fā)生持續(xù)改變，通脹形勢不同以往。在長期內(nèi)，美聯(lián)儲可以改變其通脹目標，與會嘉賓認為比較合適的選擇是將目標定在2%-3%的浮動區(qū)間。

央行是否應(yīng)將減碳納入目標

中外嘉賓存在分歧

在討論中央銀行是否應(yīng)該將減碳納入政策目標時，希茨、拉詹、福爾曼均認為不可行。

希茨認為中央銀行的政策工具十分有限，貨幣政策難以同時實現(xiàn)多目標。目前有的央行聚焦單一的通脹目標，有的是控制通脹和充分就業(yè)雙目標，有時候金融穩(wěn)定也會成為央行的目標。央行往往在實現(xiàn)雙目標時就會陷入兩難，面對三目標時，政策則更捉襟見肘，遑論將減碳再納入央行的目標。

拉詹認為制定綠色標準、促進綠色信貸等工作并非央行的職責范圍，如果央行涉足這些工作，反而可能使得央行更容易受到政治影響，有損其獨立性。

福爾曼認為考慮減碳目標將會使央行的工作變得更加復(fù)雜，央行應(yīng)該聚焦控制價格水平的核心目標。

但也有觀點持不同意見，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長王一鳴指出，幾乎所有綠色轉(zhuǎn)型的行動都要涉及融資，央行有能力在制定綠色標準、促進信息披露等方面推動市場主體加快綠色轉(zhuǎn)型。并且，央行也可以創(chuàng)設(shè)特定的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具直接支持減碳行動。

（中國金融四十人論壇與中國國際經(jīng)濟交流中心聯(lián)合舉辦第五屆外灘金融峰會，期間中外專家就美聯(lián)儲貨幣政策展開研討。本文隸屬CF40成果簡報系列，執(zhí)筆人為中國金融四十人研究院青年研究員盛中明。）