近期，碧桂園頻上新聞榜首。1540萬美元票面利息未能在30天寬限期內支付導致交叉違約似已鐵板釘釘，碧桂園地產集團有限公司原總經理、法定代表人楊文杰屆滿退休，簡暖棠接任職務又喧囂于塵。創(chuàng)始人楊國強賣私人飛機幫助碧桂園償債事宜還在熱議，碧桂園又公開澄清“創(chuàng)始人父女或已離境”的謠言。在行業(yè)下行趨勢未明顯得到改善的情況下，碧桂園的流動性持續(xù)緊張，大有“忽喇喇似大廈傾”之勢。

一、碧桂園積極應對姿勢與之前恒大無異

無論是全力保交付還是出售私人飛機幫助集團償債，看似碧桂園正以積極的姿態(tài)應對其債務危機。但如果算一算經濟帳，則可能形式重于實質。兩架飛機的價值眾說紛紜，即使按照20億人民幣估算（如無特殊說明本文貨幣單位均為人民幣），相對于碧桂園合計1560億的短期和長期銀行貸款或債券類票據，都不過是杯水車薪。

當然，危機時刻的任何一點邊際改善都值得鼓勵。根據各方數(shù)據,楊國強家族累計已經無息借款約80億給碧桂園。作為社會公眾，自然是希望楊氏家族在有可能的情況下，盡可能為碧桂園紓困，減緩對社會大面的沖擊。但悲觀一點看，以這個量級的資產，只能暫時延緩碧桂園滑下深淵的時間，離幫助走出困境還相去甚遠。畢竟甩賣公司資產，出售包括豪宅、飛機等個人資產，債轉股等等這些自救招數(shù)恒大早已玩過，但恒大仍是毫不猶豫的一頭載了下去，資不抵債的缺口規(guī)模越來越大。

一方面積極展開自救，另一方面，楊氏家族似乎也在尋求另一種“財產保全”方式。2023年7月30日，楊惠妍控股的港股上市公司碧桂園服務發(fā)布公告稱，楊惠妍向國強公益基金會（香港）有限公司捐贈6.75億股碧桂園服務的股票作為慈善公益用途。以最新價7.03港元/股計算，該筆捐贈的股權價值約為50億港元。同時，楊惠妍保留了此部分股票的投票權。據查詢，國強公益基金會（香港）有限公司成立于2023年6月，傳言基金的主理人系楊惠妍的妹妹楊子瑩。讓人不禁聯(lián)想起許家印出事前也曾為兒子設立23億美元家族信托，似頗值得玩味。

二、債務問題過于吸睛往往忽視存貨去化的量價問題

房地產公司暴雷，首當其沖暴露的就是流動性風險。由于債務問題牽涉面廣（包括供應鏈的負債支付），各方的關注點都在如何化解當前緊迫的債務危機上，對通過存貨去化實現(xiàn)持續(xù)經營自救的可能性卻不那么重視。除挪用資金、財務造假、違規(guī)擔保、無度花費等情況外，行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和公司經營改善，才是解決中長期問題的核心。

恒大的案例就十分典型。恒大2023年8月30日公告，2021年和2022年兩年累計虧損達到8120億元，直接導致恒大賬面已經資不抵債，凈資產從2020年的3500億元，變?yōu)槿缃竦?6642億元。

在我們唏噓大而不倒的神話已然破裂的同時，需要更進一步查看恒大虧損的原因。2021年和2022年，恒大每年的財務成本均在400億以上，每年的銷售費用和行政費用合計也近500億元。除此之外，2021年有4321億元的巨額資產減值損失，其中：待售已竣工物業(yè)和開發(fā)中物業(yè)的存貨減值撥備就達到了3736億元，其他為物業(yè)和金融資產減值。不斷下降的房價、巨額的資產減值以及高企的費用三方面沖擊直接導致靠正常經營翻身變得渺茫。

由于碧桂園與恒大同樣屬于高杠桿、高周轉的經營模式，同樣都主要戰(zhàn)略布局三四線城市，在房地產行業(yè)下行的情況下，兩家公司的毛利率均持續(xù)大幅走低。碧桂園2020-2022年的銷售毛利率從21.8%直線下降至7.64%，2023年半年報中的毛利率更是變?yōu)?10.72%，凈虧損515億元，簡直觸目驚心。

對此，碧桂園稱，為保交付、保運營，公司對部分資產做了一些量價平衡的安排，加之前期低毛利項目逐漸進入結周期，以及對物業(yè)項目計提的減值增加，對毛利率構成了顯著壓力。其主要意思是公司為了實現(xiàn)快速銷售對銷售價格進行了向下調整，價格下降還造成了部分現(xiàn)有待售物業(yè)的減值。核實碧桂園所確認收入的交付物業(yè)每平米平均銷售價格（不含增值稅），2021年為7455元，2022年為7952元，下降1.90%；2023年上半年為7163元，比2022年下降3.92%?？梢?，和恒大一樣，碧桂園現(xiàn)在已然陷入債務和經營的雙重危機中。

由于碧桂園近60%的土地或物業(yè)在三四線城市，三四線城市又是本輪經濟調整周期中更困難的區(qū)域，想要短期扭轉趨勢，難度較大。雖然碧桂園曾寄希望于科技建筑、酒店運營等業(yè)務，但目前超過96%的收入來自房地產開發(fā)，指望其他業(yè)務發(fā)揮神來之筆的作用，目前還很不現(xiàn)實。

三、敢問出路到底在何方

今年1-9月，碧桂園實現(xiàn)權益銷售金額約1550億元,同比下降43.9%，到9月份，已是連續(xù)第六個月環(huán)比下降。上半年該數(shù)值為約1300億元，可計算出7-9月平均每月的銷售金額不到84億元，連上半年平均水平的40%都不到。因此，碧桂園表示，境外債務款項的償付難以如期履行義務，希望債權人能夠給予時間制定最佳解決方案。而之前，境內共147億元本金的債券剛展期成功。

截止2023年上半年，碧桂園有流動負債1.2萬億（其中短期借款695億元），長期負債867億元，負債項下的有息負債余額為2579億元；流動資產為1.4萬億（其中存貨8827億元），非流動資產1859億元。

應該說，從當前的資產結構來看，只要滿足以下條件，碧桂園還是有可能度過本次債務危機的。第一，存貨能夠以和債務償還相匹配的時間實現(xiàn)銷售。第二，房地產價格穩(wěn)定，避免存貨大幅減值，導致資不抵債。第三，債權人不尋求強制執(zhí)行。

在房地產存貨去化量價齊跌的情況下，債權人要求強平，預計也只能收回少量本金和一堆爛尾樓盤。筆者相信碧桂園境外債務重組方案的達成也只是遲早的問題。但恒大在海外申請破產帶來的負面影響，可能會增加碧桂園的債務重組的難度，這就需要楊氏家族拿出更大的誠意來促進此事。而且在存貨去化的過程中，中國資產價格到底會走到什么階段，碧桂園和其債權人都面臨著較大的不確定性。然而，最難的地方還不在此。

就房地產這種對國民經濟牽一發(fā)動全身的行業(yè)，經營破產固然是企業(yè)的個人行為，股東和債權人也都應對自己的行為負起相應的法律責任。但由于產業(yè)鏈上下游涉及大量中小企業(yè)的貨款收回問題，金融機構的風險問題，還直接關系到老百姓的民生問題，國家各方自然不能不管不顧。穩(wěn)住房價有利于較為平穩(wěn)的度過此次危機，如果不存在供大于求的問題，或許還能通過貨幣手段解決這一問題。但如果供需已經失衡，陣痛則在所難免。對個人消費者而言，同一張貨幣，在投資、消費和儲蓄之間只能三選一。市場已經哀嚎遍野，除非拿出更有力度的針對性政策，否則難以既解決投資問題，又解決消費問題。為個人開立專門的消費貨幣賬戶，發(fā)放可追蹤的消費類數(shù)字貨幣，最后由財政統(tǒng)一回收置換，或許是一個可以考慮的方法之一。

（盧文浩為中央財經大學經濟學院經濟學博士）