關(guān)于債務(wù)的討論最近火熱，焦點(diǎn)圍繞著美國(guó)債務(wù)前景，我打算就此做些研究。想起四五年前有本流行書(shū)籍，達(dá)利歐的《債務(wù)危機(jī)》，拿起來(lái)重讀，有了新發(fā)現(xiàn)。以至于我覺(jué)得自己需要研究的內(nèi)容，已經(jīng)在本書(shū)中有了詳細(xì)生動(dòng)的案例對(duì)比，甚至可以引申預(yù)測(cè)和結(jié)論。

于是，就有了這篇讀書(shū)筆記。（閱讀對(duì)象，瑞·達(dá)利歐《債務(wù)危機(jī)》，英文原標(biāo)題《A Template for Understanding Big Debt Crisis》, by Ray Dalio, 趙燦、熊建偉、劉波譯，中信出版社2019年3月出版）

要點(diǎn)如下：

- 研究如何規(guī)避債務(wù)問(wèn)題是浪費(fèi)時(shí)間，債務(wù)問(wèn)題（危機(jī)）出現(xiàn)在每個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體的歷史上，我們更需要研究如何解決。

- 債務(wù)問(wèn)題，拖延越久，付出成本幾何級(jí)數(shù)增加。早治早好。

- 解決債務(wù)危機(jī)，需要“理性”而不是道德。比如，對(duì)于直接或者間接造成債務(wù)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)，是立刻清算，還是穩(wěn)定他們以保持金融體系和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)穩(wěn)定。

- 解決債務(wù)危機(jī)，需要破除常規(guī)做法，要有非常手段。比如，羅斯福新政退出金本位。

- 財(cái)政緊縮應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，讓痛苦加倍。收入增速趕不上利息支出，會(huì)讓所有經(jīng)濟(jì)體更多借新錢(qián)還舊賬，在減少支出的同時(shí)，債務(wù)杠桿還在上升。

- 債務(wù)貨幣化，是一種解決債務(wù)危機(jī)的手段。如果債務(wù)是本幣主權(quán)債務(wù)，問(wèn)題相對(duì)容易，往往不會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)。當(dāng)然，付出的代價(jià)是貨幣貶值。

以下的內(nèi)容，加粗字體均直接來(lái)自達(dá)利歐的原文。文中，我補(bǔ)充一些數(shù)據(jù)，增加一些注釋和引申。

不要浪費(fèi)時(shí)間去研究規(guī)避債務(wù)問(wèn)題

首先是書(shū)名。“一個(gè)理解大型債務(wù)危機(jī)的模版？”這本書(shū)回答了債務(wù)危機(jī)如何誕生，債務(wù)危機(jī)有什么表現(xiàn)，債務(wù)危機(jī)有哪些種類(lèi)，債務(wù)危機(jī)如何解決。但從來(lái)沒(méi)有說(shuō)，債務(wù)危機(jī)如何避免。是達(dá)利歐遺漏了嗎？不是！

書(shū)中詳細(xì)論述了三個(gè)債務(wù)危機(jī)的全過(guò)程，接著舉出48個(gè)債務(wù)危機(jī)的案例。顯然，作者暗示，債務(wù)危機(jī)就像經(jīng)濟(jì)周期，不能避免，所以不需要去討論如何避免債務(wù)危機(jī)。也許避免的唯一辦法，就是沒(méi)有債務(wù)，可是沒(méi)有借貸，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)也就不存在了。

因此，書(shū)本開(kāi)篇作者就提到了處理不良債務(wù)。在全書(shū)的第4頁(yè)，達(dá)利歐就給出了債務(wù)危機(jī)的影響大小。

...大量舉債的風(fēng)險(xiǎn)主要在于決策者是否有意愿和能力將壞賬損失分?jǐn)偟蕉嗄?。在我?jīng)歷和研究的所有案例中，我都看到了這種情況。決策者能不能做到這一點(diǎn)，取決于兩個(gè)因素：（1）債務(wù)是否以決策者能夠控制的貨幣計(jì)價(jià)；（2）決策者能否對(duì)債權(quán)人和債務(wù)人施加影響。

債務(wù)危機(jī)不可怕，只要控制好，我們可以很好的解決債務(wù)危機(jī)，并把其社會(huì)生活的影響降到最低。有時(shí)候，試圖規(guī)避債務(wù)問(wèn)題，甚至否認(rèn)債務(wù)危機(jī)，就是埋頭在沙子里的鴕鳥(niǎo)，不去面對(duì)現(xiàn)實(shí)，反而讓問(wèn)題變得更加嚴(yán)重。

債務(wù)問(wèn)題，莫拖延

債務(wù)問(wèn)題被拖延得時(shí)間越長(zhǎng)，治理成本會(huì)呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)上升。

在達(dá)利歐詳細(xì)論述1928-1933年美國(guó)大蕭條的過(guò)程中，我們能夠深刻感受到一場(chǎng)并不復(fù)雜的杠桿資金推動(dòng)股市泡沫，在破滅后，遲緩的、小修小補(bǔ)地應(yīng)對(duì)政策，硬生生把常規(guī)的經(jīng)濟(jì)周期變成了席卷全球的大蕭條。

...股市在（1929年）9月3日觸頂，...需要記住的是，并沒(méi)有特定的事件或沖擊導(dǎo)致股市泡沫破裂...

...股市暴跌帶來(lái)的金融和心理影響自然開(kāi)始損害經(jīng)濟(jì)。像往常一樣，政治家和商業(yè)領(lǐng)袖繼續(xù)夸大經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)疲弱。在（1929年）11月4日這一周公布的最新數(shù)據(jù)，包括貨車(chē)裝載量和鋼材利用量，都顯示經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)下滑。大宗商品價(jià)格的急劇下跌令人們擔(dān)憂更甚。到11月中旬，道瓊斯指數(shù)已從9月的峰值下跌近50%...

于是，當(dāng)時(shí)的胡佛總統(tǒng)把金融和商業(yè)領(lǐng)袖召集起來(lái)，給全美人民打氣。但...一些人錯(cuò)誤地認(rèn)為蕭條是心理因素所致。他們認(rèn)為，投資者之所以將資金從高風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)移到更安全的投資（例如，拋售股票和高收益貸款，轉(zhuǎn)向持有政府債券和現(xiàn)金），是因?yàn)楹ε?。他們?jiān)信，如果能誘使投資者把資金轉(zhuǎn)回高風(fēng)險(xiǎn)投資，必將重振經(jīng)濟(jì)。這個(gè)觀點(diǎn)的錯(cuò)誤之處在于...去杠桿化的主要驅(qū)動(dòng)力并非心理因素，而是信貸、資金、商品和服務(wù)的供求情況，以及這幾個(gè)要素之間的相互關(guān)系。心理因素當(dāng)然會(huì)產(chǎn)生影響，特別是會(huì)影響相關(guān)方的流動(dòng)性頭寸。但即使大家一覺(jué)醒來(lái)集體失憶，危機(jī)依然會(huì)照常發(fā)展，因?yàn)閭鶆?wù)人需要償還的債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他們能獲得的資金。

在1930-1933年期間，胡佛政府試圖拯救經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的政策一直沒(méi)有停歇。這些降息、減稅、補(bǔ)貼政策...曾多次引發(fā)樂(lè)觀浪潮和大幅反彈，而股市（在整個(gè)大蕭條期間）的整體跌幅則接近90%。因?yàn)檫@些政策力度終究不夠大，經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，一次次令投資者失望。如前所述，如此熊市反彈是蕭條期間的典型現(xiàn)象。許多事件剛剛發(fā)生時(shí)顯得非常重大，因?yàn)閯趧?dòng)者、投資者和決策者很容易夸大這些較小事件的重要性...

道瓊斯指數(shù)在整整下跌90%的大熊市里有7次顯著反彈

資料來(lái)源：《債務(wù)危機(jī)》

事后的上帝視角來(lái)看，如果胡佛政府從一開(kāi)始就采取強(qiáng)力措施，刺激總需求，擴(kuò)張貨幣，救助失業(yè)?；蛟S經(jīng)濟(jì)周期不至于進(jìn)入債務(wù)危機(jī)。比如說(shuō)，

...財(cái)政政策辯論的焦點(diǎn)是，聯(lián)邦政府是否應(yīng)該大幅增加開(kāi)支以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。參議院民主黨人和一些共和黨人共同敦促胡佛總統(tǒng)為極度受困的群體增加“直接救濟(jì)”。顯然，這樣做會(huì)增加赤字和債務(wù)，也需改變相關(guān)規(guī)則，將財(cái)富從一個(gè)群體轉(zhuǎn)移到另一個(gè)群體，而不是順其自然，讓相關(guān)群體吸取有益的教訓(xùn)，避免類(lèi)似的問(wèn)題再次發(fā)生（即從道德風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)）。還有一些人堅(jiān)信，如果這筆錢(qián)只用于直接救濟(jì)，而非轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，就是浪費(fèi)。所以，盡管胡佛政府早期支持財(cái)政刺激，但后來(lái)反對(duì)聯(lián)邦政府提供大規(guī)模直接救濟(jì)，認(rèn)為那樣做“必將造成空前的腐敗和浪費(fèi)”。相反，胡佛政府主張所謂的“間接救濟(jì)”，其一攬子政策包括游說(shuō)私營(yíng)部門(mén)投資、保持就業(yè)穩(wěn)定、依賴(lài)州與地方政府提供援助、限制移民，以及實(shí)施宏觀審慎政策以鼓勵(lì)貸款...

每個(gè)政策看來(lái)都合情合理，可惜沒(méi)有形成合力，不足以逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

解決危機(jī)需要理性，而不是“道德”

債務(wù)危機(jī)離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的“推波助瀾”。債務(wù)危機(jī)一旦爆發(fā)，損失慘重的民眾自然要求處罰這些“壞人”。但如果決策層從道德感出發(fā)，過(guò)早地對(duì)金融業(yè)的追責(zé)，反而會(huì)抑制信貸能力，阻礙經(jīng)濟(jì)自身恢復(fù)。

...讓銀行承擔(dān)成本是胡佛的本能反應(yīng)，也是應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的典型舉措，但這樣做是不明智的。像本書(shū)在典型理論部分討論的，以削弱銀行的方式懲罰銀行，可能具有一定的道德與經(jīng)濟(jì)理由，而且由于公眾在危機(jī)期間憎恨銀行家，這樣做可能有其政治必要性，但可能給金融系統(tǒng)和市場(chǎng)造成災(zāi)難性影響...

...政府“救助”金融機(jī)構(gòu)引發(fā)公憤，這是“大眾與華爾街”“勞動(dòng)者與投資者”沖突的結(jié)果，也是蕭條期間的常見(jiàn)現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)痛苦的加劇，民粹主義者會(huì)呼吁“懲罰造成這一亂局的銀行家”，使決策者極難采取挽救金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的必要舉措...

2008年美國(guó)政府對(duì)金融業(yè)的處理方式，堪稱(chēng)教科書(shū)。先救助穩(wěn)定預(yù)期，再罰款收回投入。

2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，美國(guó)接連推出不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）和《2008年經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》（EESA），批準(zhǔn) 7000 億美元用于救助。實(shí)際上，7000億美元直接購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)是不足夠的，不能拯救市場(chǎng)，但是將其作為資本注入銀行，可以通過(guò)加杠桿，放大購(gòu)買(mǎi)量。

雖然以政府名義向銀行注入資金容易遭受道德風(fēng)險(xiǎn)，但從效果和付出的成本來(lái)看是值得的。效果顯而易見(jiàn)，危機(jī)最終被控制。救助計(jì)劃預(yù)算成本在初期看起來(lái)是巨額的，但實(shí)際上沒(méi)花那么多。

TARP分為5個(gè)項(xiàng)目，其中用于穩(wěn)定銀行的Bank Investment Programs實(shí)際花費(fèi)為2450億美元，通過(guò)還款、股息、利息和其他收入等，3年內(nèi)就回本了。（2011年3月16日，財(cái)政部宣稱(chēng)，用于穩(wěn)定銀行的2450億美元已收回了99%+。https://home.treasury.gov/news/press-releases/tg1106）截至2012年末，注入銀行的部分，甚至獲得230億美元的正回報(bào)。

整個(gè)TARP計(jì)劃實(shí)際支付了4180億美元，而實(shí)際凈成本僅為555億美元，遠(yuǎn)低于原計(jì)劃的7000億美元，也低于奧巴馬時(shí)期《多德-弗蘭克法案》削減至4750億美元的預(yù)算。

資料來(lái)源：《TARP Four Year Retrospective》

事后反觀，如果救助計(jì)劃被推遲，或者未能向銀行注資，解決次貸危機(jī)的成本絕不可能是區(qū)區(qū)幾千億。環(huán)環(huán)相扣，處理問(wèn)題的時(shí)機(jī)，決斷力，都是巨大考驗(yàn)。

進(jìn)一步的，為了更好地“算賬”，奧巴馬政府在2012年成立RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities Working Group）工作組，專(zhuān)門(mén)追查2008年次貸危機(jī)中欺詐行為，倒追罰款工作一直持續(xù)到今年。其中，罰了美國(guó)銀行166.5億，高盛50.6億，瑞士信貸52.8億，德意志銀行72億...總罰款額超過(guò)360億美元。罰款金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)初的救助金額。最近一筆關(guān)于2008年金融危機(jī)期間的罰款是2023年對(duì)UBS的罰款。這個(gè)“秋后算賬”一直持續(xù)到現(xiàn)在。

化解債務(wù)危機(jī)，需要打破常規(guī)

還是以1928-1933年的大蕭條為例。

早期胡佛政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策圍繞傳統(tǒng)工具，以利率為主。由于美元始終沒(méi)有擺脫金本位的要求，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑過(guò)程中，美元反而升值，進(jìn)一步收縮貨幣，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

...盡管美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了利率，國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)強(qiáng)勁，但息差繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致大多數(shù)消費(fèi)者和企業(yè)的借款利率上升...

...實(shí)行金本位制相當(dāng)于擁有以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，因?yàn)閭鶛?quán)人可以要求債務(wù)人以黃金償債（合同中經(jīng)常這么規(guī)定），而決策者無(wú)法自由印鈔，因?yàn)橛♀n過(guò)多會(huì)促使人們用美元兌換黃金。所以，除非切斷美元與黃金的掛鉤，否則決策者可用的工具就很有限。

在金本位制度下，美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔能力受限，從而限制了它們向那些面臨流動(dòng)性問(wèn)題的銀行貸款的能力（即作為“最后貸款人”提供貸款）。此外，還有法律限制。例如，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)只能向其會(huì)員銀行直接提供信貸，但只有35%的商業(yè)銀行是其會(huì)員銀行。所以，銀行往往需要從私人部門(mén)借錢(qián)，并以“賤賣(mài)”的方式出售資產(chǎn)，以避免倒閉...

羅斯福新政的出發(fā)點(diǎn)完全不同。他的第一項(xiàng)重要政策，就是退出金本位，限制黃金離開(kāi)美國(guó)。這種石破天驚的舉措，在當(dāng)時(shí)看來(lái)是赤裸裸的違背契約。因?yàn)楫?dāng)時(shí)多數(shù)的借款條約，債權(quán)人可以要求債務(wù)人直接償還等值黃金。

...1933—1934年：羅斯福退出金本位制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向和諧的去杠桿化。讓美聯(lián)儲(chǔ)得以印鈔，向銀行提供急需的流動(dòng)性。周一，12個(gè)城市的銀行準(zhǔn)備開(kāi)業(yè)時(shí)，決策者和投資者焦急地等待公眾的反應(yīng)。結(jié)果是不僅沒(méi)有發(fā)生擠兌，銀行存款反而增加了逾10億美元。這個(gè)典型的例子說(shuō)明，決策者可以通過(guò)提供流動(dòng)性而非抑制流動(dòng)性糾正銀行擠兌引發(fā)的債務(wù)和流動(dòng)性問(wèn)題。只有切斷美元與黃金之間的聯(lián)系，才能獲得所有這些資金，但由于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模增印貨幣，美元相對(duì)于其他貨幣和黃金的價(jià)值都大幅下跌。...正如我在“典型長(zhǎng)期債務(wù)周期”部分所述，平衡是實(shí)現(xiàn)和諧的去杠桿化的關(guān)鍵因素：要想實(shí)現(xiàn)和諧的去杠桿化，就得提供充足的經(jīng)濟(jì)刺激，抵消通縮壓力，使名義增長(zhǎng)率高于名義利率。

正因?yàn)橛辛嗣涝c金本位的脫鉤，才讓美元獨(dú)立出來(lái)，可以讓羅斯福政府大規(guī)模印刷美元，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

資料來(lái)源：《債務(wù)危機(jī)》

化解債務(wù)危機(jī)，需要擴(kuò)張而不是緊縮

胡佛政府在1929-1932年，應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，本能地采取了保守策略，間接促成了大蕭條。緊縮造成物價(jià)下降，導(dǎo)致收入增速明顯滑坡。一旦收入增速跟不上利息支出，這不僅讓債務(wù)人更加節(jié)衣縮食，而迫使他們進(jìn)一步借新錢(qián)還舊賬，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升。形成悲慘的循環(huán)。

...在重大債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)蕭條階段，擔(dān)憂赤字和財(cái)政緊縮是決策者的典型反應(yīng)。財(cái)政緊縮似乎是顯而易見(jiàn)的對(duì)策，但問(wèn)題是一方的支出就是另一方的收入，所以當(dāng)削減支出時(shí)，收入也減少了，因此要想大幅降低債務(wù)/收入比率，得采取痛苦的大規(guī)模減支措施。胡佛政府犯下典型的新手錯(cuò)誤，即過(guò)度依賴(lài)財(cái)政緊縮及其他通縮性手段（而不是加大經(jīng)濟(jì)刺激力度），這些手段最終帶來(lái)無(wú)法忍受的痛苦。

...決策者依賴(lài)通縮性杠桿來(lái)削減債務(wù)，使美國(guó)陷入嚴(yán)重蕭條/痛苦的去杠桿化。因?yàn)槊x利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義增長(zhǎng)率，所以債務(wù)增速快于收入增速，盡管違約頻發(fā)，但債務(wù)負(fù)擔(dān)仍在加重。

...重大債務(wù)危機(jī)期間的典型情況是，為了縮減債務(wù)，決策者幾年實(shí)施通縮性杠桿政策，但他們最終認(rèn)識(shí)到，債務(wù)縮減與財(cái)政緊縮給經(jīng)濟(jì)造成的下行影響過(guò)于痛苦，也無(wú)法產(chǎn)生必要的效果，因此轉(zhuǎn)而采取更積極的政策。

如果能夠強(qiáng)力推動(dòng)物價(jià)上漲，通縮變通脹。不論這其中付出多大的代價(jià)，都是值得的。一旦名義收入增長(zhǎng)速度超過(guò)名義利率，經(jīng)濟(jì)主體不再被債務(wù)償還壓迫，也就不會(huì)被動(dòng)去杠桿，從而減輕債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻礙。

推動(dòng)物價(jià)上漲，就需要積極的財(cái)政和積極的貨幣政策，尤其是大強(qiáng)度的貨幣擴(kuò)張。對(duì)于貨幣擴(kuò)張，...人們想知道印鈔是否會(huì)導(dǎo)致通脹率上升。如果印鈔可以抵銷(xiāo)信貸的減少，令通縮的力量被通貨再膨脹的力量平衡，則不會(huì)導(dǎo)致通脹率上升。這并非是理論，而是經(jīng)歷了歷史一次次驗(yàn)證的結(jié)論。請(qǐng)記住，支出是關(guān)鍵因素。

本幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債務(wù)增加，影響可控

正文開(kāi)始不久（在第7頁(yè)），達(dá)利歐就指出本幣債務(wù)，通常不會(huì)形成嚴(yán)重危機(jī)。

...我需要重申的是：（1）當(dāng)債務(wù)以外幣而非本幣計(jì)價(jià)時(shí)，一國(guó)決策者分散債務(wù)問(wèn)題的難度將大大增加；（2）雖然債務(wù)危機(jī)可以得到妥善管理，但一定會(huì)有人為此付出慘痛的代價(jià)...

達(dá)利歐在書(shū)中，對(duì)比了一戰(zhàn)后德國(guó)債務(wù)危機(jī)和美國(guó)大蕭條時(shí)期債務(wù)危機(jī)，來(lái)說(shuō)明債務(wù)主要是外幣（一戰(zhàn)后的德國(guó)），其情況糟糕程度和解決難度，要明顯大于本幣債務(wù)（脫離了金本位后的大蕭條后期美國(guó)）。

實(shí)際上，針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，有更多的近期研究，值得參考。

比如，Patrick Bolton和黃海洲博士發(fā)表在2018年《Review of Finance》的《TheCapital Structure of Nations（國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)）》，指出，認(rèn)為一國(guó)發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國(guó)家資本結(jié)構(gòu)中的股票，以外幣發(fā)行的主權(quán)債才是債務(wù)。這個(gè)論文還拿了第十九屆孫冶方獎(jiǎng)。

以日本為例，日本在1993-2014年期間的債務(wù)、政策、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，本幣主權(quán)債務(wù)上升。盡管日本從1993年把國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債率從200%提高到2014年的300%，但其中外債占GDP比例從來(lái)沒(méi)有超過(guò)0.15%，不足千分之二。所以日本從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)國(guó)家債務(wù)危機(jī)。

資料來(lái)源：《國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)》

值得注意的是，從1993到1997年，日本通過(guò)快速擴(kuò)大債務(wù)，通過(guò)債務(wù)貨幣化來(lái)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。確實(shí)有效果，但是1997年的東南亞金融危機(jī)打斷了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，而此前經(jīng)濟(jì)的短期回暖又讓日本政府放慢了舉債速度，甚至在1998-2001年，貨幣收縮，造成了“大停滯”。

事情在2014年后逐漸發(fā)生變化，持續(xù)寬松的貨幣和政府積極舉債，為日本營(yíng)造了通脹潛在有利因素。2021年在外部通脹推動(dòng)下，日本似乎逐漸擺脫通縮預(yù)期，除了政府積極提高債務(wù)以外，私人非金融部門(mén)開(kāi)始愿意增加杠桿，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

以日本案例觀察，本幣主權(quán)債務(wù)上升，債務(wù)貨幣化，確實(shí)能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，并且沒(méi)有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。付出的代價(jià)，自然是本幣相比其他購(gòu)買(mǎi)力穩(wěn)定的貨幣貶值。在本幣主權(quán)債務(wù)大幅上升的1993-1996，2014至今，都是日元兌美元，及日元實(shí)際有效匯率貶值最快的時(shí)候。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

在達(dá)利歐看來(lái)，化解債務(wù)危機(jī)的手段，最終只能是以下四種。

...減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的政策工具分為四大類(lèi)：（1）財(cái)政緊縮；（2）債務(wù)違約重組；（3）債務(wù)貨幣化/印鈔；（4）財(cái)富轉(zhuǎn)移（從富人轉(zhuǎn)移到窮人）。

每種辦法都可以解決問(wèn)題。只是付出代價(jià)不一。

（陳李為東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）