隨著11月信貸數(shù)據(jù)披露，不少機構(gòu)對降準降息的預(yù)期有所升溫。貨幣市場上，近期偏緊的資金面出現(xiàn)緩和跡象，各期限資金利率有所下行。

不過整體來看，跨年資金面仍然偏緊。12月以來，資金利率抬升的同時，1年期NCD（同業(yè)存單）利率與10Y國債利率倒掛，3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場較多關(guān)注。

資金面緊張加上銀行為明年開門紅囤額度“沖量”，也導(dǎo)致票據(jù)供需矛盾加劇，12月以來票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再現(xiàn)“零利率”，3M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則創(chuàng)下2020年以來新低。

面對政府債供給增多、銀行間資金持續(xù)偏緊、實體融資需求偏弱等情況，不少機構(gòu)預(yù)期今年四季度會有一次降準，但隨著歲末臨近，這一預(yù)期也逐漸轉(zhuǎn)向明年一季度。短期內(nèi)，市場仍寄希望于央行加大公開市場凈投放和超額續(xù)作MLF（中期借貸便利）。

資金利率回落，緊張態(tài)勢仍在

從12月14日貨幣市場表現(xiàn)來看，質(zhì)押式回購利率中，DR001加權(quán)平均利率報1.62%、DR007報1.82%、DR014報2.18%，其中DR007較前一日略有回升，DR001、DR014較前一日繼續(xù)回落。

13日，資金面開始出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松跡象，各期限資金利率普遍下行。其中，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜下行12.7個基點，報1.63%，7天Shibor下行5個基點報1.79%。同時，DR007下降至1.83%，上證所1天國債逆回購利率（GC001）下降至2.206%。同日，市場上短債和存單收益率也出現(xiàn)大幅下行。

資金市場走勢轉(zhuǎn)向或與政策預(yù)期變化有關(guān)。央行當(dāng)日披露的最新金融數(shù)據(jù)顯示，11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元，在重點領(lǐng)域防風(fēng)險進程深入推進背景下保持了合理增長。不過從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)和居民中長期貸款仍表現(xiàn)不佳，企業(yè)短貸和票據(jù)沖量等特征依然存在。與此同時，11月M1增速降至歷史低位，M2與M1剪刀差進一步擴大。

對此，機構(gòu)普遍分析，當(dāng)前信貸需求、企業(yè)資金活力不足的現(xiàn)象依然存在，降準降息必要性增加。中金公司固收分析師陳健恒指出，接下來仍需降低實際利率促進貨幣流通，寬貨幣政策將持續(xù)。

進入12月以來，資金利率緩慢抬升，DR007多數(shù)時間維持在政策利率（1.8%）以上，最高接近1.9%，同時中期回購品種利率明顯抬升。同期，各期限同業(yè)存單到期收益率和發(fā)行利率普遍上行，1年期NCD利率與10年期國債利率出現(xiàn)倒掛，3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，其中1年期存單發(fā)行利率創(chuàng)年內(nèi)新高。

廣發(fā)證券銀行業(yè)分析師倪軍指出，年內(nèi)到期資金利率窄幅波動，但跨年資金利率明顯抬升。另從同業(yè)存單期限發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，3M及以下存單規(guī)模占比高達54%，他認為，預(yù)計是銀行體系進行跨年流動性備付。

有銀行債券投資部人士分析，8月以來的資金收斂可能部分是央行政策意圖的作用，本意可能是疫情后貨幣政策逐漸正?；?。不過國信證券經(jīng)濟研究所金融業(yè)首席分析師王劍建議，對于短期內(nèi)沒有引起市場定價過度扭曲的利率波動，不宜視為帶有貨幣政策含義。他指出，在市場利率實際傳導(dǎo)過程中，很多季節(jié)性因素和隨機性因素都會帶來利率短期波動，而且在某種程度上，波動帶來的市場活躍還有助于價格發(fā)現(xiàn)。所以貨幣當(dāng)局為減輕政策成本，也不會過度干預(yù)以將利率盯在極小波動水平。

“存單利率沖高是資金面波動、監(jiān)管政策等多因素共振的結(jié)果，如果央行不降準或超大額續(xù)作MLF（下周五有6500億元MLF到期），預(yù)計年內(nèi)上行趨勢難以見頂。”倪軍指出，雖然本周政府債繳款較上周有所回落，但考慮繳稅壓力，預(yù)計央行公開市場將重回凈投放?；仡櫳现埽胄性诠_市場凈回籠約萬億資金。

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明指出，從短期角度，預(yù)計12月國債發(fā)行規(guī)模需要達到1.1萬億元左右，明年一季度發(fā)行壓力或較高，政府債多發(fā)對流動性市場的抽水可能仍將持續(xù)。長期趨勢層面，資本新規(guī)上調(diào)3M以上期限的NCD的風(fēng)險權(quán)重，加上近期央行強調(diào)“把好貨幣供給總閘門”，監(jiān)管和貨幣層面對存單利率影響仍有不確定性。從歷史來看，預(yù)計后續(xù)數(shù)量端寬貨幣力度能否加大或成為倒掛緩解的關(guān)鍵。

12月14日，央行以利率招標方式開展了2620億元逆回購操作，由于當(dāng)日有3630億元逆回購到期，公開市場凈回籠1010億元。縱觀本周以來，央行累計通過公開市場操作凈投放資金約3460億元。

票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再現(xiàn)“零利率”

資金面的緊張局勢也傳導(dǎo)至票據(jù)市場。10月下旬至今，3M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率基本在0.5%左右波動，12月以來1M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回落至0附近。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，國股行3M銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已降至0.15%的新低。

倪軍認為，這在一定程度上表明，銀行10月份開始已提前為明年1月囤額度，未貼現(xiàn)跨年票據(jù)供給不足，這一現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)至年底。

有機構(gòu)人士對記者表示，票據(jù)利率近期表現(xiàn)有季節(jié)性因素影響，但更多也是受到資金市場利率的影響。“票據(jù)定價往往參考貨幣資金價格。當(dāng)資金市場的利率上升時，票據(jù)的貼現(xiàn)成本也會上升，這可能導(dǎo)致企業(yè)減少票據(jù)的貼現(xiàn)融資，反之同理。票據(jù)市場作為貨幣市場的重要組成部分，對貨幣市場資金變化情況比較敏感，因為債券回購風(fēng)險較低，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一般高于債券回購利率，且二者走勢大體相同。”該人士指出。

因為“資金+信貸”的二元屬性，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率尤其短期限轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率被視為信貸投放的重要先行指標。光大證券首席金融業(yè)分析師王一峰指出，票據(jù)利率與資金利率的倒掛一定程度上反映出機構(gòu)對于跨年期票據(jù)貼現(xiàn)需求升溫，實體融資需求仍待修復(fù)，政策驅(qū)動下部分機構(gòu)仍有收票沖規(guī)模的情況。

從近期第一財經(jīng)記者了解的情況來看，銀行業(yè)信貸需求仍未表現(xiàn)出明顯回溫。多位銀行業(yè)人士對記者表示，按照沖擊“開門紅”的規(guī)律，銀行尤其是國有大行會在年末壓降信貸投放速度，以儲備項目至次年開年投放。但從今年來看，多位銀行業(yè)人士表示，當(dāng)前首要考慮的已經(jīng)不是“壓”，而是如何完成今年的信貸目標。

不過倪軍指出：“12月票據(jù)零利率一方是由于今年信貸過度前置導(dǎo)致分支行投放意愿不足，另一方面由于監(jiān)管引導(dǎo)明年一季度信貸節(jié)奏平滑導(dǎo)致總行資負買票囤額度。近期由于地產(chǎn)低迷導(dǎo)致信貸需求可能沒那么好，但也并非以前票據(jù)零利率顯示那么差。”

在此背景下，加上剛剛召開的中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)貨幣政策要“靈活適度”，市場普遍對接下來降準降息的預(yù)期有所升溫。在此之前，多位機構(gòu)人士均預(yù)測年內(nèi)將有一次降準落地，隨著年末臨近，這一預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向明年年初。尤其隨著美聯(lián)儲開始討論降息，有機構(gòu)人士認為，接下來的貨幣政策空間會有進一步擴大。

除了市場普遍預(yù)期的降準、降息，陳健恒還指出，當(dāng)前我國名義利率處于低位，但是通脹水平更低，無論是企業(yè)還是居民，面臨的實際利率都相對偏高，這不利于居民消費和企業(yè)投資。我們認為有必要扭轉(zhuǎn)目前實際利率偏高的局面，尤其是加快推動存款利率下行，降低金融機構(gòu)負債端成本，從而為整體利率水平下降創(chuàng)造條件。