過去一周，債市久違大漲，MLF（中期借貸便利）相關(guān)消息可謂再令債市“久旱逢甘霖”，10年、30年國債收益率都從前年內(nèi)高點(diǎn)下行10~15BP。

本周央行公告，3月25日開展 4500億MLF操作，期限為1年期（本月MLF到期3870億）。關(guān)鍵點(diǎn)在于，此次操作不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，標(biāo)志著MLF利率的政策屬性完全退出；這也是2024年7月以來，MLF首次凈投放，此前債市受基金面緊張擾動；通過多重價(jià)位中標(biāo)方式，央行能夠更加精準(zhǔn)把握資金需求。不乏機(jī)構(gòu)將其理解為“結(jié)構(gòu)性降息”。

在此之前，債市的回調(diào)持續(xù)了超3個月，業(yè)內(nèi)紛紛感嘆這是近年來最長的一次債市下挫。究竟此次MLF變革標(biāo)志著“債牛”回歸還是暫時的市場緩和？接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的機(jī)構(gòu)分析師和交易員表示，預(yù)計(jì)MLF利率可能要月底公布，可能在1.85%~2%左右的區(qū)間，變革或與一季度地方債發(fā)行提速有關(guān)。然而，由于1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有亮點(diǎn)，中、外資機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)一季度GDP預(yù)測，共識預(yù)測在5%以上，因而不乏債券交易員近期逢高獲利了結(jié)。

MLF帶動債市久違大漲

DeepSeek引爆了中國股市的估值重估，也導(dǎo)致債市的估值下修。疊加資金面趨緊、降準(zhǔn)降息遲遲不至，3月初以來，債市跌幅進(jìn)一步放大。2 月以來，債基已發(fā)生過贖回和負(fù)反饋，3月贖回加劇，且引發(fā)了理財(cái)產(chǎn)品贖回潮的擔(dān)憂。

例如，早在去年12月，10年和30年國債收益率一度大跌近30~40BP，分別在1.6%和1.8%附近觸底，然而此后就一路攀升。到了今年3月10日，10年期和30年期國債收益率分別升破1.8%、2%關(guān)口，“24附息國債11”收益率上行2BP報(bào)1.8075%，“24特別國債06”收益率上行2.75BP報(bào)2.0025%，創(chuàng)近三個月新高。2月份以來，債基已發(fā)生過贖回和負(fù)反饋。

整體而言，1月以來資金面整體偏緊，市場降準(zhǔn)降息預(yù)期落空，導(dǎo)致中短端債券收益率在1~2月大幅上行（債券價(jià)格和收益率成反比）；進(jìn)入3月，利率債長端開始補(bǔ)跌。

不過，從上一周的下半周開始，債市重振旗鼓。央行2025年第一季度例會是第一個催化劑，會議提到“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。此外，本次例會顯示政策對債市穩(wěn)定（長債變化）、外匯順周期行為、支持科技創(chuàng)新等問題較為關(guān)注。政策面總體在呵護(hù)經(jīng)濟(jì)，因而當(dāng)時機(jī)構(gòu)人士開始轉(zhuǎn)為聚焦未來一周央行的MLF操作量。

到了本周，MLF變革令業(yè)內(nèi)人士都吃了一驚，各界將其理解為“結(jié)構(gòu)性降息”。

本周一尾盤，央行公告，為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機(jī)構(gòu)差異化資金需求，自本月起MLF將采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開展操作。

華泰證券表示，此公告有幾大變化值得關(guān)注：一是中標(biāo)方式變成“多重價(jià)位中標(biāo)”。MLF創(chuàng)設(shè)于2014年，此前一直是固定利率、數(shù)量招標(biāo)。去年7月，央行公告稱MLF調(diào)整為固定數(shù)量、利率招標(biāo)。從去年9月開始，央行逐月公告MLF最高投標(biāo)利率和最低投標(biāo)利率，以及唯一的中標(biāo)利率（當(dāng)前為2.0%）。本次央行表示將采取“多重價(jià)位中標(biāo)”，意味著中標(biāo)利率不再唯一，更能體現(xiàn)市場需求，也即MLF政策利率屬性進(jìn)一步淡化。改革后的MLF已經(jīng)類似于買斷式逆回購。

二是本次央行罕見地提前公布了第二日MLF的操作量。此前MLF操作量都是當(dāng)日公布，本次提前公布有助于機(jī)構(gòu)更合理地進(jìn)行資金頭寸管理，也顯示出央行對流動性的呵護(hù)態(tài)度。年初以來大行負(fù)債端流失嚴(yán)重，降準(zhǔn)和國債凈買入缺位，資金面預(yù)期不穩(wěn)，提前公布操作量顯然有助于穩(wěn)定資金和債市情緒，也是央行和市場溝通更加透明的體現(xiàn)；三是本次MLF加量續(xù)作，凈投放630億元，是去年8月以來首次MLF凈投放。

盡管未必能直接帶來資金轉(zhuǎn)松，但背后呵護(hù)態(tài)度不言自明，于是債市迎來一波大漲，直接帶動各期限債券的收益率累計(jì)下行10~15BP，漲勢為今年以來罕見。

多位資管機(jī)構(gòu)人士對記者表示，MLF變革不排除與地方債發(fā)行提速有關(guān)，且隨著債券供給量的放大，資金面可能進(jìn)一步趨緊，這可能會提升債券融資成本。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，隨著財(cái)政刺激政策的推進(jìn)，地方債發(fā)行提速。1月1日~3月24日，國債累計(jì)凈發(fā)行15081億元，同比多8600億元。上周發(fā)行國債2221億元，凈發(fā)行-777 億元；1月1日~3月28日，地方債累計(jì)凈發(fā)行24620億元，同比多15294億元。上周發(fā)行地方債3363億元，凈發(fā)行3196億元； 1月1日~3月25日，政金債累計(jì)凈發(fā)行3391億元，同比多6164億元。上周政金債230億元，凈發(fā)行-526億元。

經(jīng)濟(jì)回暖下“債牛”難全面回歸

盡管債市暫時回溫，但當(dāng)前機(jī)構(gòu)人士都較為謹(jǐn)慎。這與今年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期不無關(guān)系。

各大機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一季度GDP數(shù)據(jù)將超出預(yù)期，同比增速或在5%~5.3%區(qū)間。南銀理財(cái)研究部主管王強(qiáng)松對記者表示，2025年1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開局良好，雖然外需、地產(chǎn)投資、通脹數(shù)據(jù)偏弱，但是需求端固定投資、消費(fèi)增速回升。供給端工業(yè)生產(chǎn)較快， 維持5%以上增速。就消費(fèi)而言，居民日常消費(fèi)、地產(chǎn)后周期消費(fèi)和企業(yè)辦公用品消費(fèi)有改善跡象， 投資端政府債務(wù)擴(kuò)張后基建投資維持10%的增速，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)資本支出有加速。

摩根士丹利最新上調(diào)2025年中國GDP增速預(yù)測0.5個百分點(diǎn)。該機(jī)構(gòu)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)對記者表示，上調(diào)的原因在于，開年以來數(shù)據(jù)超預(yù)期，且新產(chǎn)業(yè)投資動能較強(qiáng)。

具體而言，摩根士丹利提及，在國企生產(chǎn)前置的帶動下，1~2月份工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁，而公共部門主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資同比增速也明顯加快，從去年12月份的1.3%上升到了1~2月份的7%。同時，社會消費(fèi)品零售也得益于政策前置：決策層此前透露810億人民幣的以舊換新資金已于1~2月份下達(dá)，占全年額度的27%。從具體的分項(xiàng)來看，受政策支持的手機(jī)銷售大幅上漲，而家電銷售勢頭仍在，但全面復(fù)蘇仍不明朗。

邢自強(qiáng)表示，考慮到1~2月份較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一季度實(shí)際GDP同比增速預(yù)計(jì)將達(dá)到5.4%，跟去年四季度持平并高于去年三季度的4.6%。此外，在AI落地以及政府資金的支持下，新興產(chǎn)業(yè)投資將提升資本形成對GDP增長的貢獻(xiàn)。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，債市短期單邊調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)降低，央行例會顯示其從宏觀審慎的角度觀察和評估債市運(yùn)行，且央行前期“防范資金空轉(zhuǎn)”取得階段性成果，預(yù)計(jì)央行資金不會進(jìn)一步收緊，3個月Shibor利率回落即是印證，預(yù)計(jì)10年國債會維持在 1.80%為中樞重新震蕩。但鑒于一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，“債牛”難以全面回歸，且更多交易員開始獲利了結(jié)，尤其是對長債。

王強(qiáng)松對記者表示，目前仍可重點(diǎn)關(guān)注1~2年的信用債和存單品種，信用債的凈供給壓力明顯小于利率債，而理財(cái)負(fù)債基本穩(wěn)定，中短端信用債和存單資產(chǎn)仍有相對性價(jià)比；但對于長債而言，考慮到經(jīng)濟(jì)有結(jié)構(gòu)性改善，且政策對經(jīng)濟(jì)仍有呵護(hù)，盡管經(jīng)濟(jì)仍受關(guān)稅、地產(chǎn)投資等拖累，但是并未明顯惡化，所以長債利率會建議逢低減持。