中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2023年12月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%，均與上月持平。

12月LPR報價維持不變，自8月實現(xiàn)非對稱下調(diào)以來繼續(xù)“按兵不動”，主要與MLF政策利率維持不變、市場利率延續(xù)高位運行、銀行凈息差持續(xù)承壓等因素有關(guān)，LPR報價沒有相應下調(diào)的動力和空間。

2024年，央行大概率仍將引導LPR適度下行，進而推動融資成本穩(wěn)中有降，激活生產(chǎn)消費信貸需求，但LPR和新發(fā)貸款利率進一步下行空間將有所收窄。為實現(xiàn)“靈活適度、精準有效”，結(jié)構(gòu)性工具也有望發(fā)揮更大作用，負債端成本進一步管控必要性仍強。

一、MLF利率維持不變，LPR報價基礎(chǔ)未發(fā)生變化

LPR報價=MLF利率+加點，MLF利率作為LPR報價的錨定利率，其變動會對LPR產(chǎn)生直接有效的影響。

12月15日，央行大幅超額續(xù)作1.45萬億元MLF，利率維持2.5%不變。在年內(nèi)已進行兩次降息、新舊房貸利率連續(xù)下調(diào)以及穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、提效率、防空轉(zhuǎn)等多重考量下，近期政策利率持穩(wěn)。

12月MLF延續(xù)“量增價平”續(xù)作，也使得本月LPR報價調(diào)降的概率大幅降低。

二、資金利率整體位于高位，銀行市場化負債成本上行，LPR加點下調(diào)受限

一方面，8月以來，資金面維持緊平衡狀態(tài)，市場利率大部分時間在政策利率上方運行。

當前特殊再融資債發(fā)行雖有所放緩，但伴隨萬億國債增發(fā)逐步落地，繼續(xù)對流動性形成抽水；在加強“均衡投放”要求下，年末信貸投放也有較大的資金需求，中長期流動性仍面臨較大壓力。與此同時，臨近年末，機構(gòu)跨年資金需求明顯增強，銀行間市場流動性擾動因素依然較多。

為對沖政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎(chǔ)貨幣，央行15日MLF實現(xiàn)凈投放8000億元，創(chuàng)年內(nèi)新高；為助力平穩(wěn)跨年，央行12月18日起又重啟14天期逆回購投放。此外，伴隨年末財政資金撥付使用，也對流動性形成有效“補水”。19日DR007、R007分別收于1.77%、2.15%，出現(xiàn)較為明顯的回落。但考慮到年末年初擾動因素較多，流動性邊際收緊是常態(tài)，市場利率整體仍將維持在較高水平，大幅下行概率不高。

另一方面，在銀行負債端壓力較大下，同業(yè)存單利率遠超MLF利率，跨年期存單利率更高。

近期政府債持續(xù)放量發(fā)行、信貸投放力度不減，銀行流動性考核壓力增大，推升負債端資金需求，存單發(fā)行需求旺盛；同時，增配政府債擠占資產(chǎn)端存單配置額度，資金面緊平衡和資本新規(guī)即將落地下近期貨基等贖回壓力加大，供需失衡對存單利率形成較強支撐，11月下旬以來，1Y AAA同業(yè)存單收益率持續(xù)位于2.60%上方運行，短端和中長端存單收益率曲線倒掛現(xiàn)象明顯。

近日，伴隨跨年期資金持續(xù)注入，資金面利好因素增多，存單利率或自高位逐步回落，機構(gòu)發(fā)行1M、3M等跨年期存單需求有所降溫，存單收益率曲線倒掛程度有望逐步緩解。但整體來看，存單收益率仍處高位，與MLF利差較大。12月19日，1Y AAA同業(yè)存單收益率震蕩下行至2.59%，1M、3M存單收益率分別收于2.68%、2.64%。

短期和中長期市場資金利率位于高位，超出政策利率水平，意味著銀行資金成本較前期明顯上升，直接削弱了報價行下調(diào)LPR報價加點的動力。

三、新增和存量貸款利率疊加下行，銀行凈息差延續(xù)承壓，LPR報價繼續(xù)下調(diào)空間有限

2023年以來，伴隨兩次降息，1年期和5年期以上LPR已分別累計下調(diào)20bp和10bp，推動企業(yè)和居民貸款利率進一步下行。

同時，為適應房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，央行推動降低存量首套房貸利率，并按季動態(tài)調(diào)整首套房貸利率政策、因城施策推動首套房貸利率進一步降低、調(diào)降二套房貸利率下限，個人住房貸款利率降幅明顯加大。

2023年9月，新發(fā)放貸款、一般貸款（不含票據(jù)和按揭）、企業(yè)貸款、票據(jù)融資、個人住房貸款加權(quán)平均利率分別為4.14%、4.51%、3.82%、1.80%和4.02%，同比分別下行20bp、14bp、18bp、12bp、32bp，企業(yè)貸款利率降至歷史最低水平，房貸利率降幅更為明顯。在新增和存量貸款利率疊加下行影響下，2023年三季度末，銀行息差進一步收窄至1.73%的歷史低位，未來繼續(xù)下行空間大幅收窄。

12月14日，北京、上海又同時放松了房地產(chǎn)限購政策，并對按揭貸款利率下限做出下調(diào)，銀行資產(chǎn)端定價下行壓力不減。

下階段，伴隨存量貸款滾動重定價、化債下銀行面臨的“降息展期”集中安排、有效融資需求不足下新發(fā)放貸款利率拐點未現(xiàn)，以及負債端成本居高不下，銀行凈息差承壓狀態(tài)短期難改，也沒有再度下調(diào)LPR報價的動力和空間。

四、2024年央行大概率仍將引導LPR適度下行，但空間有所收窄，負債端成本進一步管控必要性強

中央金融工作會議提出“要加大政策實施和工作推進力度，保持流動性合理充裕、融資成本持續(xù)下降”；央行2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出“增強LPR對實際貸款利率的指導性，推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降”；此外，中央經(jīng)濟工作會議提出“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，意味著2024年央行大概率仍將引導LPR適度下行，進而推動融資成本穩(wěn)中有降，激活生產(chǎn)消費信貸需求。

但LPR和新發(fā)貸款利率進一步下行空間將有所收窄?？紤]到當前在信貸投放過程中，出現(xiàn)了部分貸款利率過度降低、存貸款利率“倒掛”，進而形成資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，擾亂存貸款利率改革成效。為此，央行三季度貨政報告提出要“維護好存貸款市場秩序，進一步推動金融機構(gòu)降低實際貸款利率”。

結(jié)合央行前期提出的維持銀行息差和利潤在合理水平，也意味著監(jiān)管層不希望出現(xiàn)過低的貸款利率，從而為銀行留存實力應對化債，保持穩(wěn)健可持續(xù)經(jīng)營，并提升資金運行效率，防止因企業(yè)貸款利率過低等造成的資金空轉(zhuǎn)套利行為。在“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的利率傳導機制下，LPR和新發(fā)貸款利率進一步下行空間將有所收窄。

同時，為實現(xiàn)“靈活適度、精準有效”，結(jié)構(gòu)性工具也有望發(fā)揮更大作用。通過總量與結(jié)構(gòu)性工具相結(jié)合，降低投資和消費成本，滿足實體經(jīng)濟融資需求，達到“穩(wěn)總量、調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本”等多重效果。PSL等結(jié)構(gòu)工具、房地產(chǎn)領(lǐng)域的“定向降息”仍在政策工具箱中。

此外，在穩(wěn)息差訴求下，銀行負債端成本管控效果，也是影響LPR繼續(xù)下調(diào)空間的重要因素。2023年以來負債端管控措施不斷出臺，2024年政策紅利將進一步釋放；但市場不規(guī)范競爭以及存款定期化、長久期化亦部分對沖前期調(diào)降存款掛牌利率等政策效果，導致負債端定價相對剛性，負債成本管控短時間難以對沖資產(chǎn)端下行壓力。為推動存貸利差穩(wěn)定，壓降資金在體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)套利空間與前期虛增規(guī)模，引導存款成本有效下行仍有必要。預計2024年銀行負債端成本管控仍有舉措，如繼續(xù)下調(diào)存款掛牌利率或MPA考核上限，對協(xié)議、通知、協(xié)定等高息主動型負債產(chǎn)品做進一步自律和規(guī)范，推動中小銀行降低長端存款利率等。

（溫彬系民生銀行首席經(jīng)濟學家，張麗云系民生銀行研究院金融市場研究中心主任）