摘要

在2025年3月24日至28日當周，第一財經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.49。從指數(shù)的分項來看，金融條件呈現(xiàn)“緊貨幣、寬信用”特征。從貨幣指標來看，臨近季末，7天回購利率再度回升，持續(xù)高于政策利率水平，非銀與銀行之間的流動性分層現(xiàn)象加劇。從債券指標來看，資金回流債市，信用利差收窄。從股市來看，A股成交量和市盈率同步下滑，市場避險情緒上升。

自今年3月起，MLF的招標方式發(fā)生改變，MLF不再有統(tǒng)一的中標利率，這意味著MLF利率的政策屬性完全退出。3月24日晚間，央行官網(wǎng)提前發(fā)布招標公告，為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構(gòu)差異化資金需求，從當月起將MLF操作由單一價位中標調(diào)整為采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式（即美式招標），此舉有助于更好滿足不同銀行的融資需求，降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力。

MLF利率的政策屬性退出是中國利率市場化過程中的一環(huán)。在2024年陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝就指出，央行主要政策利率是公開市場7天期逆回購操作利率，要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。MLF政策利率屬性的淡出呈現(xiàn)循序漸進的步驟：1）自去年7月起，MLF續(xù)作時間延期至LPR報價之后，實現(xiàn)了LPR與MLF利率的“解綁”。2）去年10月起，央行啟用買斷式逆回購工具，并采用多重價位中標方式（美式招標），市場機構(gòu)在買斷式逆回購的招標中積累經(jīng)驗，并逐漸適應至MLF操作。在MLF利率退出政策屬性之后，MLF將回歸流動性投放工具定位，聚焦于為金融機構(gòu)提供1年期流動性。

隨著4月2日特朗普宣布全球關(guān)稅措施的臨近，全球金融市場的避險情緒上升，資金由權(quán)益市場流出，同時黃金價格不斷攀升。上周，全球主要股市均下跌，其中納斯達克綜合指數(shù)下跌2.59%，巴黎CAC40指數(shù)下跌1.58%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌1.88%，日經(jīng)225指數(shù)下跌1.48%，香港恒生指數(shù)下跌1.11%。

正文

一、中國金融條件指數(shù)概況

在2025年3月24日至28日當周，第一財經(jīng)研究院中國金融條件日度指數(shù)均值為-1.49，與前一周相比，指數(shù)均值上升0.06。年內(nèi)，指數(shù)上升0.28。

從指數(shù)的分項來看，金融條件呈現(xiàn)“緊貨幣、寬信用”特征。從貨幣指標來看，臨近季末，7天回購利率再度回升，持續(xù)高于政策利率水平，非銀與銀行之間的流動性分層現(xiàn)象加劇。從債券指標來看，資金回流債市，信用利差收窄。從股市來看，A股成交量和市盈率同步下滑，市場避險情緒上升。

二、貨幣市場

1.貨幣市場成交量與利率

在3月24日至28日當周，銀行間市場流動性整體仍然偏緊。從成交量來看，上周銀行間質(zhì)押式回購成交量均值為6.36萬億元，較前一周上升3206.87億元。

從資金價格來看，隔夜回購利率與7天回購利率呈現(xiàn)相反走勢。在隔夜回購利率中，上周R001與DR001利率均值分別為1.8%和1.75%，分別較前一周下降7.02BP和2.78BP。在7天回購利率中，上周R007與DR007利率均值分別為2.16%和1.96%，分別較前一周上升21.41BP和7.43BP。今年以來，R007與DR007利率均始終維持在1.5%的政策利率上方，這也是年內(nèi)銀行間市場流動性始終偏緊的主要表現(xiàn)。

非銀與銀行之間的流動性差異持續(xù)上升。在3月24日至28日當周，R007與DR007之間的平均差值由前一周的6.21BP上升至20.19BP，周內(nèi)兩者差值最高升至29.23BP。通常而言，當R007與DR007差值在10BP以下時，我們認為銀行與非銀之間的流動性差異不顯著。

2.央行貨幣政策

在3月24日至28日當周，央行主要通過逆回購和中期借貸便利（MLF）兩項工具進行流動性投放。上周央行通過7天逆回購累計投放短期資金1.27萬億元，其中3月25日和26日單日投放金額分別達到3779億元和4554億元，當周逆回購到期量為1.41萬億元，央行通過逆回購凈回籠資金1464億元。從MLF來看，上周央行投放1年期MLF4500億元，較當月到期量3870億元多出630億元。

值得注意的是，自今年3月起，MLF的招標方式發(fā)生改變，MLF不再有統(tǒng)一的中標利率，這意味著MLF利率的政策屬性完全退出。3月24日晚間，央行官網(wǎng)提前發(fā)布招標公告，為保持銀行體系流動性充裕，更好滿足不同參與機構(gòu)差異化資金需求，從當月起將MLF操作由單一價位中標調(diào)整為采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式（即美式招標），此舉有助于更好滿足不同銀行的融資需求，降低銀行負債成本，緩解凈息差壓力。

MLF利率的政策屬性退出是中國利率市場化過程中的一環(huán)。在2024年陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝就指出，央行主要政策利率是公開市場7天期逆回購操作利率，要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。MLF政策利率屬性的淡出呈現(xiàn)循序漸進的步驟：1）自去年7月起，MLF續(xù)作時間延期至LPR報價之后，實現(xiàn)LPR與MLF利率的“解綁”。2）去年10月起，央行啟用買斷式逆回購工具，并采用多重價位中標方式（美式招標），市場機構(gòu)在買斷式逆回購的招標中積累經(jīng)驗，并逐漸適應至MLF操作。在MLF利率退出政策屬性之后，MLF將回歸流動性投放工具定位，聚焦于為金融機構(gòu)提供1年期流動性。

三、債券市場

1.債券市場發(fā)行

在3月24日至28日當周，債券市場發(fā)行額和凈融資額均較前一周大幅上升。其中，債券市場總發(fā)行額為2.76萬億元，較前一周上升8320.04億元；債券市場凈融資額為1.33萬億元，較前一周上升9369.59億元。

從融資結(jié)構(gòu)來看，上周政府部門和金融部門債券凈融資大增，非金融企業(yè)部門債券凈融資保持平穩(wěn)。從政府部門來看，上周國債凈融資高達4670.5億元，地方政府專項債凈融資2860.44億元，整個政府部門債券凈融資7623.96億元，為年內(nèi)最高單周凈融資額。從金融部門來看，上周同業(yè)存單凈融資3015.5億元，政策銀行債凈融資1274億元，整個金融部門凈融資5451.7億元。從非金融企業(yè)部門來看，上周企業(yè)債、短融和資產(chǎn)支持證券分別凈償還104.7億元、139.45億元和360.89億元，公司債和中票分別凈融資10.74億元和881.16億元，整個非金融企業(yè)部門凈融資228.28億元。

從增速來看，今年多項債券余額同比增速超過往年同期。截至3月28日，政府部門債券余額同比增速為19.3%，較2024年同期增速上升4.3個百分點；金融部門債券余額同比增速為15.9%，較2024年同期增速上升5.9個百分點；非金融企業(yè)部門債券余額同比增速為5.1%，較2024年同期增速上升2.7個百分點。

2.債券收益率走勢

1）利率債

在3月24日至28日當周，各期限國債收益率普遍下跌。從短端來看，1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率分別下降5.92BP、5.66BP、5.62BP和4.5BP。從更長的時間范圍來看，今年年內(nèi)，短端國債收益率的上升幅度較大，1月期、3月期、6月期以及1年期國債收益率的年內(nèi)累計上升幅度分別達到84.57BP、61.17BP、59.25BP和44.36BP。截至3月28日，1月期和3月期國債收益率已接近去年同期水平。從長端國債收益率來看，在經(jīng)歷了連續(xù)多周的債市回調(diào)之后，上周資本市場的避險情緒再度上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期國債收益率分別下降0.87BP、2.9BP、5.18BP和6.85BP。

從國債利差來看，在3月24日至28日當周，國債期限利差較前一周下降0.68BP至28.47BP。自3月以來，國債期限利差整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，月內(nèi)國債期限利差上升3BP左右。從年內(nèi)來看，當前國債期限利差依然較去年底大幅下降，年內(nèi)降幅為30.62BP。

2）信用債

在3月24日至28日當周，各品種信用債收益率均下降。在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別下降10.16BP、8.71BP和9.59BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債和資產(chǎn)支持證券收益率分別下降12.31BP、10.17BP和9.59BP。

信用債與國債之間的利差同步回落。上周在AAA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別下降7.25BP、5.81BP和6.69BP。在AA級債券中，5年期企業(yè)債、公司債、資產(chǎn)支持證券與國債之間的利差分別下降9.41BP、7.26BP和6.69BP。

四、股票市場

1.一級市場

在3月24日至28日當周，A股融資總額為92.92億元，較前一周上升18.5億元。2025年，A股累計融資為1466.21億元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融資主要集中于增發(fā)和可轉(zhuǎn)債，IPO融資額年內(nèi)累計為199.71億元，占總?cè)谫Y的比重為13.6%。

2.二級市場

在3月24日至28日當周，A股主要股指漲跌不一，其中上證綜指下跌0.4%，中小板指上漲0.1%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.1%。年內(nèi)，上證綜指已抹去累計漲幅，中小板指累計漲幅為4.2%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計跌幅為0.6%。

上周，A股成交量和市盈率同步下降。在3月24日至28日當周，A股日均成交量為1.24萬億元，較前一周下降18.3%，成交量的回落趨勢明顯。A股市盈率為18.36，較前一周下降2.9%。

隨著4月2日特朗普宣布全球關(guān)稅措施的臨近，全球金融市場的避險情緒上升，資金由權(quán)益市場流出，同時黃金價格不斷攀升。上周，全球主要股市均下跌，其中納斯達克綜合指數(shù)下跌2.59%，巴黎CAC40指數(shù)下跌1.58%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌1.88%，日經(jīng)225指數(shù)下跌1.48%，香港恒生指數(shù)下跌1.11%。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

——

文 | 劉昕 第一財經(jīng)研究院研究員

聯(lián)系我們 | yicairi@yicai.com