（本文作者周學(xué)智，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員；本文作者徐奇淵，中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）

2023年4月，植田和男就任新一屆日本銀行總裁。在植田和男上任之前，關(guān)于日本銀行調(diào)整貨幣政策的討論就已經(jīng)不絕于耳。尤其是2022年第二季度之后，美日利差不斷擴(kuò)大，日元對(duì)美元不斷貶值，如果日本10年期國債利率同步上升，則國債價(jià)格面臨較大變數(shù)，因此市場一度憂心忡忡。

但是在2023年喜憂參半的經(jīng)濟(jì)形勢之下，日本銀行仍然按兵不動(dòng)，政策基調(diào)總體上保持了延續(xù)。不過，隨著日本經(jīng)濟(jì)走勢的逐漸明朗，2024上半年可能成為日本改變其負(fù)利率政策的窗口期，尤其是4月和6月的金融政策會(huì)議值得重點(diǎn)關(guān)注。

結(jié)束負(fù)利率政策

對(duì)日本來說并非不可承受

2023年4月9日，植田和男正式就任日本銀行總裁。截至2024年1月23日，日本銀行共計(jì)召開7次金融政策會(huì)議。在過去9個(gè)月，植田和男對(duì)此前的貨幣政策進(jìn)行了技術(shù)性調(diào)整，但仍然延續(xù)了“負(fù)利率”的貨幣政策框架。該現(xiàn)行貨幣政策框架確實(shí)面臨壓力，但這種壓力在相當(dāng)程度上能夠得以化解。

第一，“負(fù)利率”政策涉及的存款規(guī)模有限。準(zhǔn)確地說，“負(fù)利率”政策是指：日本銀行將給金融機(jī)構(gòu)在其賬戶的特定部分存款提供-0.1%的政策利率，值得注意的是，按“負(fù)利率”管理的這部分資金總量實(shí)際上很小。根據(jù)野村研究所的報(bào)告估算，截至2022年8月10日，日本金融機(jī)構(gòu)大約有5萬億日元的存款承擔(dān)負(fù)利率，而當(dāng)時(shí)存款準(zhǔn)備金余額約為530萬億日元。

日本銀行在2023年6月7日公布的《2022年度金融市場調(diào)節(jié)（概要）》中也指出，日本金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)“政策利率”的金額仍為5萬億日元左右。當(dāng)然，一旦日本銀行取消負(fù)利率政策，日本金融機(jī)構(gòu)會(huì)將多少市場資金沉淀到無成本的超額存款準(zhǔn)備金中，以及由此會(huì)對(duì)日本的流動(dòng)性造成何等規(guī)模的影響，目前尚不可知。一個(gè)粗略的估計(jì)是：

2016年日本銀行開始實(shí)行“負(fù)利率政策”之際，日本金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金余額與M1和M2之比分別為0.46%和0.33%。經(jīng)過7年時(shí)間，到2023年底以上比例分別為0.33%和0.29%，并且在2020年之后基本保持穩(wěn)定。

雖然不能將存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占貨幣的比例的降低全部歸因于“負(fù)利率政策”，但假定以上比例均回升至2016年水平，根據(jù)2023年末日本M1和M2總量分別為1083萬億日元和1241萬億日元的情況，意味著M1和 M2將減少1.42萬億日元和0.55萬億日元。對(duì)于當(dāng)前日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（750萬億日元）來說，這并不是一個(gè)無法承受的沖擊。而且，即使日本銀行退出“負(fù)利率”政策，以上緊縮過程也不會(huì)一蹴而就。

第二，日本銀行可以通過擴(kuò)表手段對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)。近年來，日本銀行資產(chǎn)負(fù)債表處于持續(xù)擴(kuò)表狀態(tài)。2023年末，日本銀行資產(chǎn)總額為750萬億日元。相較于2012年年末（安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)推出前夕）和2016年年末分別大幅增加了592萬億日元、274萬億日元。

相比于日本銀行的擴(kuò)表行為，“負(fù)利率”政策曾經(jīng)起到的效果并不算大。反過來這也可能意味著，一旦日本銀行退出“負(fù)利率”政策，其對(duì)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響也預(yù)計(jì)在可控范圍內(nèi)。而且可以肯定的是，日本銀行的貨幣政策手段較為多樣，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺，日本銀行能夠通過擴(kuò)表等手段在較大程度上抵消“負(fù)利率”政策退出的沖擊。

第三，日本銀行已經(jīng)抬高10年期國債收益率上限，這就已經(jīng)消化了一部分可能的沖擊。2023年日本銀行對(duì)10年期國債收益率的調(diào)節(jié)的表述有所變化：1月，日本銀行繼續(xù)認(rèn)定長期利率的調(diào)節(jié)措施依然是將10年期國債收益率向0%推移，波動(dòng)幅度為±0.5%，并在0.5%處進(jìn)行公開市場操作。但在7月，其就在金融政策會(huì)議中加入了“對(duì)于長、短利率的操作，將更具有靈活性”的表述，并將此前0.5%的操作上限提升至1.0%。

此外，日本銀行一直都強(qiáng)調(diào)，為了保證10年期國債收益率的上限，將無限制購買國債。7月金融政策會(huì)議結(jié)束后，日本10年期國債收益率升破了維持?jǐn)?shù)月的0.5%天花板，之后在10月末上漲到約0.97%的高位。不過伴隨著美國10年期國債收益率的走低，日本10年期國債收益率也一路下跌，到2023年12月末已降至0.6%左右。

綜上所述，結(jié)束“負(fù)利率”政策的負(fù)面沖擊對(duì)日本來說并非不可承受。結(jié)束“負(fù)利率”政策，也會(huì)給日本銀行騰出政策空間，當(dāng)前的“負(fù)利率”政策調(diào)整與否，更多是信號(hào)意義。

在2023年所有的金融政策會(huì)議中，日本銀行都沒有放松“無限制購買國債”的表述。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行操作依然是其重要政策手段。

在10期國債收益率方面，目前調(diào)整的意義并不大。原因在于，日本銀行已經(jīng)將10年期國債收益率上限提至1.0%，而目前日本10年期國債收益率徘徊在0.6%到0.65%的區(qū)間，提高10年期國債收益率上限暫不具備實(shí)質(zhì)意義，但從另一面，如果日本銀行想更大地發(fā)揮債券市場的市場機(jī)制，低調(diào)地一步步退出非常規(guī)貨幣政策，此時(shí)也不失為良機(jī)。

還需要觀望經(jīng)濟(jì)走勢

2023年，日本貿(mào)易逆差狀況有所好轉(zhuǎn)。2023年前11個(gè)月，日本貿(mào)易逆差為6.7萬億日元。2022年同期日本貿(mào)易逆差為14.5萬億日元。尤其第二、三季度，商品貿(mào)易逆差急速收窄，有力地支撐了日本GDP增速。

日本進(jìn)口額減少主要有三方面原因。一是，國際大宗商品價(jià)格同比增速大幅回落甚至轉(zhuǎn)負(fù)；二是，日元貶值后進(jìn)口商品價(jià)格上升導(dǎo)致進(jìn)口需求不足；三是，日本國內(nèi)收入提升較慢、消費(fèi)需求仍然疲軟。

機(jī)械是日本的重要產(chǎn)業(yè)之一。2023年前11個(gè)月，日本機(jī)械訂單金額同比負(fù)增長，這個(gè)數(shù)據(jù)喜憂參半：機(jī)械訂單金額同比跌幅較大的月份主要集中在上半年，下半年后同比增速相對(duì)較好。此外，對(duì)機(jī)械訂單拖累較大的是國外需求，前11個(gè)月累計(jì)同比增速為-13.26%，而國內(nèi)對(duì)機(jī)械的需求則較好，同比增速為3.9%。這反映出日本國內(nèi)投資需求相對(duì)穩(wěn)健。

不過，私人部門消費(fèi)狀況則并不支持日本銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，這有可能是日本銀行調(diào)整貨幣政策節(jié)奏較慢的原因之一。2023年1月到11月，日本二人以上家庭消費(fèi)支出實(shí)際同比增速均為負(fù)值，其中7月份達(dá)到-5.0%，11月為-2.9%。

日本消費(fèi)低迷的主要原因在于名義收入增速過低，在通脹較高的背景下，收入實(shí)際增速反而為負(fù)。相應(yīng)地，日本二人以上家庭的實(shí)際收入在2023年的前11個(gè)月均呈現(xiàn)同比下降。其中，5月家庭收入的實(shí)際增速為-7.5%，11月為-4.7%。收入的名義增速低于CPI同比增速，這令日本民眾十分不滿。

日本首相岸田文雄為此出臺(tái)了一系列政策，例如直接給低收入家庭以補(bǔ)助、提倡企業(yè)加薪、2024年年中獎(jiǎng)金減稅等政策。以上政策預(yù)計(jì)在2024年上半年到年中發(fā)揮作用，屆時(shí)將有助于提振日本消費(fèi)。當(dāng)然，效果如何仍需觀察。此外，日本也即將迎來“春斗”，勞動(dòng)者各界將要求提高工資水平。2024年“春斗”的效果也將會(huì)影響日本銀行貨幣政策。

另外，日本通脹雖然偏高，但已經(jīng)處于明顯回落態(tài)勢。12月日本CPI同比增速為2.6%，為2023年各月份最低，環(huán)比增速為0.1%，僅高于11月份的0%，二者均處于年內(nèi)較低水平。預(yù)計(jì)2024年，日本物價(jià)水平的同比增速將繼續(xù)趨于緩和。

雖然目前無論是CPI同比增速，核心CPI（扣除生鮮食品）同比增速，還是“核心中的核心”CPI（扣除生鮮食品和能源）同比增速，三者均高于2%，但日本政府更擔(dān)心的是——如果日本民眾收入得不到提高，消費(fèi)需求依舊低迷不振，那么未來2%的通脹目標(biāo)可能又無法實(shí)現(xiàn)。這使得日本銀行對(duì)于加息更為謹(jǐn)慎。這也是岸田文雄在2023年第四季度推出前述刺激政策的重要根據(jù)。所以，日本銀行可能需要一些時(shí)間來對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行觀察。

此外，如前所述，即將開展的“春斗”也將決定日本的工資水平，進(jìn)而影響日本物價(jià)水平。如果“工資-價(jià)格螺旋”在2024年第二季度之后能夠得到確立，那么日本銀行又將獲得一個(gè)調(diào)整貨幣政策的砝碼。

綜合以上，日本貿(mào)易狀況和國內(nèi)投資狀況比較穩(wěn)定，不會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)整構(gòu)成過大牽制。但是日本國內(nèi)收入和消費(fèi)問題比較棘手，可能會(huì)影響通脹水平的可持續(xù)性。

2024年，日本民眾的收入水平和消費(fèi)水平將是影響日本銀行調(diào)整貨幣政策的重要因素。而收入和消費(fèi)能否提高，要看岸田文雄政府推出的刺激政策以及2024年“春斗”的效果。綜合來看，預(yù)計(jì)岸田政府推出的刺激政策將會(huì)產(chǎn)生一定效果，“春斗”也將會(huì)提升日本勞動(dòng)者工資，日本銀行在2024年退出“負(fù)利率”政策的可能性明顯上升，4月份和6月份的日本銀行金融政策會(huì)議將值得關(guān)注。

日本退出負(fù)利率的可能影響

日本貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響日本的股、債、匯市場，但預(yù)計(jì)整體影響可控。從短期看，一旦日本銀行退出“負(fù)利率”政策，或是在金融政策會(huì)議上對(duì)貨幣政策表述有所調(diào)整，當(dāng)出現(xiàn)超預(yù)期的“鷹”派政策時(shí)，日本股市將會(huì)下挫，日本10年期國債收益率將會(huì)上升，日元將會(huì)升值。

但實(shí)際上，日本金融市場調(diào)整幅度可能較為有限。原因在于，本輪日本股市的上漲是以全球股市上漲為背景，是以外力為主。因此，外圍市場如果繼續(xù)保持強(qiáng)勢，日本股市的下跌可能只是暫時(shí)調(diào)整，至多是中期調(diào)整。

同時(shí)，日本10年期國債收益率可能上升，但目前距離1.0%的上限仍有約0.35%的距離，情況較2022年和2023年更為寬松。日元匯率尤其是對(duì)美元匯率可能升值，但由于美日利差過大，即使日本10年期國債收益率上升，也不足以根本扭轉(zhuǎn)美日匯率趨勢，當(dāng)然可能會(huì)緩解日元貶值壓力。

另外，關(guān)于日本銀行退出“負(fù)利率”政策，植田和男在2023年末的幾次會(huì)議上也有所暗示，市場在當(dāng)時(shí)也有所反饋，并已經(jīng)有所預(yù)期，預(yù)計(jì)真正推出時(shí)，實(shí)際上對(duì)市場沖擊有限。

可見，取消“負(fù)利率”政策對(duì)日本金融市場的影響，一定程度上還要看外部經(jīng)濟(jì)形勢。其中，美國的金融市場和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤為重要。目前，美國CPI同比增速雖然較2.0%目標(biāo)仍有距離，但再度大幅飆漲的可能性不大；美國就業(yè)數(shù)據(jù)良好，美國10年期國債收益率高位盤整相對(duì)穩(wěn)定，美國宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出軟著陸狀態(tài)，其實(shí)都為日本銀行調(diào)整貨幣政策提供了穩(wěn)定的外部條件。

當(dāng)然，如果在2024年上半年全球經(jīng)濟(jì)或日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)黑天鵝事件，日本銀行調(diào)整貨幣政策可能性就將大大降低。

（本文作者周學(xué)智，中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員；本文作者徐奇淵，中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。