價值投資者一般都喜歡資產(chǎn)價格低，而不是資產(chǎn)價格高。如果資產(chǎn)的基本面恒定，現(xiàn)在買入的價格越低，將來的回報就越高；現(xiàn)在的價格越高，將來的回報就越低。投資的目的是獲得將來的回報，因此現(xiàn)在價格越低越好。買了資產(chǎn)，如果價格進一步下挫，對價值投資者來說不都是壞事，因為這樣有更好的投資機會。反之，如果價格上揚，雖然有了紙面上的回報，但再投資的機會卻更少了，所以對長期投資者來說不見得完全是好事。

A股的超低估值

價值投資者往往能獲得巨大回報的機會都是經(jīng)濟或資本市場出了大問題，投資者普遍悲觀，資產(chǎn)價格極其便宜時。反之，如果投資者普遍樂觀，資產(chǎn)價格屢創(chuàng)新高，宏觀經(jīng)濟一帆風(fēng)順，價值投資者就沒有多少投資的機會。價值投資者最喜歡抄底，但不喜歡追高。

價值投資者的這種操作方式要求他是個長期主義者，因為價值投資的一個核心假設(shè)是資產(chǎn)價格和其內(nèi)在價值在長期會趨同，但在短期內(nèi)有時會出現(xiàn)巨大差異。所以要想讓價值投資真正有效，必須能在長期堅持住。價值投資者并沒有短期炒作的任何優(yōu)勢。要秉持長期主義，投資者不僅得有長期投資的意愿，也得有長期投資的能力。很多人說自己是價值投資者，然而一旦資產(chǎn)短期上揚就想把它賣了好讓利潤入袋為安，一旦資產(chǎn)短期下挫就又慌了心神，為了止損也很快賣掉?？傊?，來了波動性很快能把一個長期投資變成短期炒作。雖然意圖上是長期主義的，但由于沒有定力，在行為上實際完全是短期主義。在投資市場，意愿沒有多大意義，真正關(guān)鍵的是行為。

除了心理因素之外，資金的來源也很重要。資金有長期資金和短期資金之分：長期資金沒有流動性要求，可以長期使用，屬于“沒有任何急用的錢”；短期資金要隨時受流動性要求制約，因此只能短期使用。股權(quán)融資是長期資金，債務(wù)融資是短期資金。因此動用大量杠桿去做價值投資是個自相矛盾的偽命題。杠桿對資產(chǎn)價格極其敏感，在資產(chǎn)價格下挫時，負債不變但資產(chǎn)減少，投資者不得不賣掉資產(chǎn)來降低杠桿，所以不可能履行長期主義。

中國目前的資本市場對價值投資來說是不是一個抄底的絕佳機會？從價格上看是肯定的。中國股市和二十年前相比已經(jīng)完全不可同日而語，從規(guī)模上講已經(jīng)是老百姓除房地產(chǎn)外第二大配置資產(chǎn)大類。但是股市的價格卻非常低：上證、深證指數(shù)都和15年前的水平基本持平；股價與凈資產(chǎn)的比例（市凈率）在1.0附近，是股市有史以來的最低點，其中大量企業(yè)的市凈率低于1倍。市凈率在2007年曾達到最高點，超過了6倍，長期下來的均值也在2倍以上。在一個正常運作的經(jīng)濟和資本市場里，價格超過凈資產(chǎn)是有道理的，因為財務(wù)會計體系規(guī)定公司大量的無形資產(chǎn)，比如技術(shù)、專利、品牌、管理等都會在凈資產(chǎn)中被低估或剔除，但這些資產(chǎn)卻會體現(xiàn)到價格中。與A股市場的極端低估值形成鮮明對比的是，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市凈率大概在4倍。A股的超低估值說明投資者認(rèn)為上市公司的無形資產(chǎn)完全沒有價值，持續(xù)運營和破產(chǎn)清算沒有什么區(qū)別?？梢娛且环N極端的悲觀情緒。

在股市這樣低迷的情況下，投資者為什么沒有大舉進場抄底？是因為市場里沒有價值投資者嗎？誠然，資本市場里短期炒作的投資者并非少數(shù)，但是這種一邊倒的低迷市場行情說明另有原因。

前面講到，價值投資者入市抄底的一個前提條件是價格下跌但基本面保持恒定。如果基本面并非恒定而是有很強的向下趨勢，投資者自然就沒有抄底的信心。A股這種極端的悲觀情況說明真正的問題在于投資者對基本面的沒有信心。

中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型期。一方面，國際上正經(jīng)歷“百年未有之大變局”，烏克蘭、中東戰(zhàn)火連天，西方國家對中國高科技封鎖并積極部署脫鉤斷鏈的舉措；另一方面，國內(nèi)正試圖通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，利用科技、創(chuàng)新使中國經(jīng)濟有能力跨越中等收入陷阱，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的目標(biāo)。一系列的短期和長期的問題，比如疫情過后經(jīng)濟的緩慢回暖，消費在經(jīng)濟中的低占比，債務(wù)的高速增長，民營經(jīng)濟的地位，互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的作用，房地產(chǎn)政策的調(diào)整，生育率迅速下降，等等，都是復(fù)雜而艱難的挑戰(zhàn)。在這一切的復(fù)雜性中，有人看不清路徑而產(chǎn)生悲觀情緒是完全可以理解的。由于篇幅所限，在這里我們不討論這些情緒形成的機制或是否理性。我們只討論如何幫助市場更加樂觀。

要提振資本市場的信心就必須提振企業(yè)家的信心

A股市場里大體可以分出四種參與者，包括政府（金融監(jiān)管部門、國有金融機構(gòu)、國有企業(yè)），民營企業(yè)及企業(yè)家，老百姓（大部分在民營企業(yè)工作），以及國際投資者。如果市場沒有信心，可能是其中的一個或者多個參與者沒有信心。那到底是哪些環(huán)節(jié)出了問題？

從信心的角度上看，我們首先需要把國際投資者和國內(nèi)投資者排個序，要看到國內(nèi)投資者的主導(dǎo)地位和國際投資者的附屬地位?？梢哉f，國內(nèi)投資者有信心是國際投資者有信心的必要但非充分條件。在中國的發(fā)展中，中國人是主力，如果自己沒有信心，國際投資者不可能給我們輸入信心。在國內(nèi)投資者中，老百姓的信心從很大程度上來自于他的微觀環(huán)境，即他就職的企業(yè)和他打交道的企業(yè)，這些企業(yè)的老板大概率是民營企業(yè)家。企業(yè)的信心來自于老板，如果企業(yè)的老板有信心，他的員工才可能有信心；如果老板都沒有信心，員工自然有更多擔(dān)心。因此，在民營經(jīng)濟的范疇中，企業(yè)家的信心至關(guān)重要。最后，在企業(yè)家和政府的比較中，我們不難看出，在中國這種政府力量無處不在的體制中，政府的信心是引領(lǐng)性的，而企業(yè)家是跟隨性的。

綜合起來，在資本市場有一個信心傳導(dǎo)鏈條，從政府到企業(yè)家，再到老百姓，最后到國際投資者。資本市場信心低迷，可以是信心鏈的任何一個節(jié)點出了問題。同時，出問題的節(jié)點越靠前，引起的連鎖反應(yīng)就越大。比如，如果國內(nèi)的投資者都有信心，而只有國際投資者沒有信心，其影響面就??；如果企業(yè)家信心出了問題，就會影響到老百姓，然后影響國際投資者，這樣影響面就很大。我們知道企業(yè)家信心不足一直是近幾年來持續(xù)的問題，其對資本市場的影響可想而知。

從以上的分析可以看出，要提振資本市場的信心就必須提振企業(yè)家的信心。這是一個復(fù)雜的課題，也是一個最核心的課題，涉及產(chǎn)權(quán)、監(jiān)管、反腐、法治、產(chǎn)業(yè)政策、金融政策的諸多方面。我們在這里不贅述。但可以預(yù)測，如果這些結(jié)構(gòu)性的問題得以解決，能夠從根本上提振企業(yè)家信心，通過連鎖反應(yīng)，整個資本市場的信心就可以提振。但是，如果解決這些結(jié)構(gòu)性問題需要較長的時間，有沒有其他的辦法提振資本市場的信心？

更應(yīng)該擔(dān)心通縮而不是通脹

很多人在證券交易的過程中找方法，比如禁止賣空、暫停IPO、降低印花稅等。也有人提出應(yīng)該在宣傳上找方法，鼓勵唱多、禁止唱空。這些舉措在正常市場情況下肯定會起到一些提振市場的作用，但在信心嚴(yán)重缺失的大勢下，絕對是杯水車薪，起不了根本性的作用。有的時候，這些舉措不僅不能起到正面作用，還會起到反面作用，因為投資者看到監(jiān)管層用一些不能解決核心問題的辦法，往往會更加失望，反倒會變得更加沒有信心。

既然這些方法都不管用，什么方法能起到效果呢？我們需要意識到兩點：第一，股票的價格由供給和需求決定，在供給不變的情況下，增加需求就能穩(wěn)住價格；第二，整體股市價格和通脹一樣，是一種貨幣現(xiàn)象，進股市的錢多了，股價就漲，出股市的錢多了，股價就跌。在市場低迷的情況下，只有政府有能力增加股票的需求，因為貨幣供給也由政府決定。所以，通過增發(fā)貨幣，進股市增持股票，是短期解決股市問題的唯一解。

有人會說，我們關(guān)心的是實體經(jīng)濟，股票價格漲漲跌跌只是紙面上的事情，可以不去管它。然而，實際情況并非是股市對實體經(jīng)濟毫無影響。首先，股票價格直接影響到融資成本：股票價格低，融資成本就高，企業(yè)就會降低投資的動力。當(dāng)股價太低時，由于企業(yè)和企業(yè)家往往會動用一些杠桿，他們完全有可能爆倉，讓本身經(jīng)營正常的企業(yè)迅速進入困境。這些都是實打?qū)嵉膶嶓w經(jīng)濟的影響。其次，股價低，老百姓感覺貧窮，不僅不愿意投資，也不愿意消費，會直接影響GDP中消費的份額。

也有人會擔(dān)心，印了那么多錢，會不會引起惡性通脹？現(xiàn)實是，我們今天的問題不是通脹而是通縮。GDP平減指數(shù)在2023年是-0.5%，是20年來通縮最嚴(yán)重的一年。上一次平減指數(shù)低于零還是2009年，全球金融危機最嚴(yán)重的時候。加之，目前就業(yè)情況、增長情況都不容樂觀，我們更應(yīng)該擔(dān)心通縮而不是通脹。

還有人會問，這樣做，不是通過政府給投資者輸送利益嗎？其實不然，由于股市的低迷不僅影響投資者，實際上負面影響經(jīng)濟里的每一個人。政府進入市場不僅僅是托市，從價值投資的角度看，實際也是抄底。根據(jù)目前市場的估值情況，政府大舉入市后，如果中國股市的市凈率能回到長期的平均水平2倍左右，政府資金的回報就是100%，完全是賺錢的買賣。中國資本市場有各種各樣的問題，但無論怎樣，上市公司的質(zhì)量大大超過非上市公司。即使將來由于某些原因政府可能長期持有這些股權(quán)，那也不是問題。中國政府主導(dǎo)很多投資，對這些上市公司的股權(quán)投資顯然優(yōu)于進行更多的、過剩的基礎(chǔ)建設(shè)投資。

這種用真金白銀進行股市抄底的方法可以釋放一種強有力的信號和信心。反過來，如果不這么做，市場會問，在資產(chǎn)這么便宜的情況下，連政府都不敢出來抄底，誰更有這個膽子和能力呢？

政府入市購買股票，能不能把市場穩(wěn)?。恐灰獪?zhǔn)備足夠的彈藥，一定可以。原因很簡單，仍然是，供給和需求決定價格，只要有足夠的需求，價格就一定能穩(wěn)住。在非常低的價位進入市場不僅可以穩(wěn)定市場，也是價值投資的抄底行為，這和在高位試圖穩(wěn)住市場完全是兩碼事。

把資本市場穩(wěn)住后，是否能徹底解決企業(yè)家信心的問題？不會，但至少解決了其中的一個比較大的子問題，讓資本市場重新恢復(fù)其融資和投資的功能。要解決企業(yè)家信心問題，最重要的仍然是進一步深化改革開放，正確認(rèn)識到民營企業(yè)在中國高質(zhì)量發(fā)展中的不可或缺的核心地位。

（作者系長江商學(xué)院教授）