價(jià)值投資者一般都喜歡資產(chǎn)價(jià)格低，而不是資產(chǎn)價(jià)格高。如果資產(chǎn)的基本面恒定，現(xiàn)在買入的價(jià)格越低，將來的回報(bào)就越高；現(xiàn)在的價(jià)格越高，將來的回報(bào)就越低。投資的目的是獲得將來的回報(bào)，因此現(xiàn)在價(jià)格越低越好。買了資產(chǎn)，如果價(jià)格進(jìn)一步下挫，對(duì)價(jià)值投資者來說不都是壞事，因?yàn)檫@樣有更好的投資機(jī)會(huì)。反之，如果價(jià)格上揚(yáng)，雖然有了紙面上的回報(bào)，但再投資的機(jī)會(huì)卻更少了，所以對(duì)長期投資者來說不見得完全是好事。

A股的超低估值

價(jià)值投資者往往能獲得巨大回報(bào)的機(jī)會(huì)都是經(jīng)濟(jì)或資本市場(chǎng)出了大問題，投資者普遍悲觀，資產(chǎn)價(jià)格極其便宜時(shí)。反之，如果投資者普遍樂觀，資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新高，宏觀經(jīng)濟(jì)一帆風(fēng)順，價(jià)值投資者就沒有多少投資的機(jī)會(huì)。價(jià)值投資者最喜歡抄底，但不喜歡追高。

價(jià)值投資者的這種操作方式要求他是個(gè)長期主義者，因?yàn)閮r(jià)值投資的一個(gè)核心假設(shè)是資產(chǎn)價(jià)格和其內(nèi)在價(jià)值在長期會(huì)趨同，但在短期內(nèi)有時(shí)會(huì)出現(xiàn)巨大差異。所以要想讓價(jià)值投資真正有效，必須能在長期堅(jiān)持住。價(jià)值投資者并沒有短期炒作的任何優(yōu)勢(shì)。要秉持長期主義，投資者不僅得有長期投資的意愿，也得有長期投資的能力。很多人說自己是價(jià)值投資者，然而一旦資產(chǎn)短期上揚(yáng)就想把它賣了好讓利潤入袋為安，一旦資產(chǎn)短期下挫就又慌了心神，為了止損也很快賣掉?？傊?，來了波動(dòng)性很快能把一個(gè)長期投資變成短期炒作。雖然意圖上是長期主義的，但由于沒有定力，在行為上實(shí)際完全是短期主義。在投資市場(chǎng)，意愿沒有多大意義，真正關(guān)鍵的是行為。

除了心理因素之外，資金的來源也很重要。資金有長期資金和短期資金之分：長期資金沒有流動(dòng)性要求，可以長期使用，屬于“沒有任何急用的錢”；短期資金要隨時(shí)受流動(dòng)性要求制約，因此只能短期使用。股權(quán)融資是長期資金，債務(wù)融資是短期資金。因此動(dòng)用大量杠桿去做價(jià)值投資是個(gè)自相矛盾的偽命題。杠桿對(duì)資產(chǎn)價(jià)格極其敏感，在資產(chǎn)價(jià)格下挫時(shí)，負(fù)債不變但資產(chǎn)減少，投資者不得不賣掉資產(chǎn)來降低杠桿，所以不可能履行長期主義。

中國目前的資本市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資來說是不是一個(gè)抄底的絕佳機(jī)會(huì)？從價(jià)格上看是肯定的。中國股市和二十年前相比已經(jīng)完全不可同日而語，從規(guī)模上講已經(jīng)是老百姓除房地產(chǎn)外第二大配置資產(chǎn)大類。但是股市的價(jià)格卻非常低：上證、深證指數(shù)都和15年前的水平基本持平；股價(jià)與凈資產(chǎn)的比例（市凈率）在1.0附近，是股市有史以來的最低點(diǎn)，其中大量企業(yè)的市凈率低于1倍。市凈率在2007年曾達(dá)到最高點(diǎn)，超過了6倍，長期下來的均值也在2倍以上。在一個(gè)正常運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)里，價(jià)格超過凈資產(chǎn)是有道理的，因?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)體系規(guī)定公司大量的無形資產(chǎn)，比如技術(shù)、專利、品牌、管理等都會(huì)在凈資產(chǎn)中被低估或剔除，但這些資產(chǎn)卻會(huì)體現(xiàn)到價(jià)格中。與A股市場(chǎng)的極端低估值形成鮮明對(duì)比的是，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市凈率大概在4倍。A股的超低估值說明投資者認(rèn)為上市公司的無形資產(chǎn)完全沒有價(jià)值，持續(xù)運(yùn)營和破產(chǎn)清算沒有什么區(qū)別。可見是一種極端的悲觀情緒。

在股市這樣低迷的情況下，投資者為什么沒有大舉進(jìn)場(chǎng)抄底？是因?yàn)槭袌?chǎng)里沒有價(jià)值投資者嗎？誠然，資本市場(chǎng)里短期炒作的投資者并非少數(shù)，但是這種一邊倒的低迷市場(chǎng)行情說明另有原因。

前面講到，價(jià)值投資者入市抄底的一個(gè)前提條件是價(jià)格下跌但基本面保持恒定。如果基本面并非恒定而是有很強(qiáng)的向下趨勢(shì)，投資者自然就沒有抄底的信心。A股這種極端的悲觀情況說明真正的問題在于投資者對(duì)基本面的沒有信心。

中國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型期。一方面，國際上正經(jīng)歷“百年未有之大變局”，烏克蘭、中東戰(zhàn)火連天，西方國家對(duì)中國高科技封鎖并積極部署脫鉤斷鏈的舉措；另一方面，國內(nèi)正試圖通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，利用科技、創(chuàng)新使中國經(jīng)濟(jì)有能力跨越中等收入陷阱，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的目標(biāo)。一系列的短期和長期的問題，比如疫情過后經(jīng)濟(jì)的緩慢回暖，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的低占比，債務(wù)的高速增長，民營經(jīng)濟(jì)的地位，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司的作用，房地產(chǎn)政策的調(diào)整，生育率迅速下降，等等，都是復(fù)雜而艱難的挑戰(zhàn)。在這一切的復(fù)雜性中，有人看不清路徑而產(chǎn)生悲觀情緒是完全可以理解的。由于篇幅所限，在這里我們不討論這些情緒形成的機(jī)制或是否理性。我們只討論如何幫助市場(chǎng)更加樂觀。

要提振資本市場(chǎng)的信心就必須提振企業(yè)家的信心

A股市場(chǎng)里大體可以分出四種參與者，包括政府（金融監(jiān)管部門、國有金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)），民營企業(yè)及企業(yè)家，老百姓（大部分在民營企業(yè)工作），以及國際投資者。如果市場(chǎng)沒有信心，可能是其中的一個(gè)或者多個(gè)參與者沒有信心。那到底是哪些環(huán)節(jié)出了問題？

從信心的角度上看，我們首先需要把國際投資者和國內(nèi)投資者排個(gè)序，要看到國內(nèi)投資者的主導(dǎo)地位和國際投資者的附屬地位?？梢哉f，國內(nèi)投資者有信心是國際投資者有信心的必要但非充分條件。在中國的發(fā)展中，中國人是主力，如果自己沒有信心，國際投資者不可能給我們輸入信心。在國內(nèi)投資者中，老百姓的信心從很大程度上來自于他的微觀環(huán)境，即他就職的企業(yè)和他打交道的企業(yè)，這些企業(yè)的老板大概率是民營企業(yè)家。企業(yè)的信心來自于老板，如果企業(yè)的老板有信心，他的員工才可能有信心；如果老板都沒有信心，員工自然有更多擔(dān)心。因此，在民營經(jīng)濟(jì)的范疇中，企業(yè)家的信心至關(guān)重要。最后，在企業(yè)家和政府的比較中，我們不難看出，在中國這種政府力量無處不在的體制中，政府的信心是引領(lǐng)性的，而企業(yè)家是跟隨性的。

綜合起來，在資本市場(chǎng)有一個(gè)信心傳導(dǎo)鏈條，從政府到企業(yè)家，再到老百姓，最后到國際投資者。資本市場(chǎng)信心低迷，可以是信心鏈的任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)出了問題。同時(shí)，出問題的節(jié)點(diǎn)越靠前，引起的連鎖反應(yīng)就越大。比如，如果國內(nèi)的投資者都有信心，而只有國際投資者沒有信心，其影響面就小；如果企業(yè)家信心出了問題，就會(huì)影響到老百姓，然后影響國際投資者，這樣影響面就很大。我們知道企業(yè)家信心不足一直是近幾年來持續(xù)的問題，其對(duì)資本市場(chǎng)的影響可想而知。

從以上的分析可以看出，要提振資本市場(chǎng)的信心就必須提振企業(yè)家的信心。這是一個(gè)復(fù)雜的課題，也是一個(gè)最核心的課題，涉及產(chǎn)權(quán)、監(jiān)管、反腐、法治、產(chǎn)業(yè)政策、金融政策的諸多方面。我們?cè)谶@里不贅述。但可以預(yù)測(cè)，如果這些結(jié)構(gòu)性的問題得以解決，能夠從根本上提振企業(yè)家信心，通過連鎖反應(yīng)，整個(gè)資本市場(chǎng)的信心就可以提振。但是，如果解決這些結(jié)構(gòu)性問題需要較長的時(shí)間，有沒有其他的辦法提振資本市場(chǎng)的信心？

更應(yīng)該擔(dān)心通縮而不是通脹

很多人在證券交易的過程中找方法，比如禁止賣空、暫停IPO、降低印花稅等。也有人提出應(yīng)該在宣傳上找方法，鼓勵(lì)唱多、禁止唱空。這些舉措在正常市場(chǎng)情況下肯定會(huì)起到一些提振市場(chǎng)的作用，但在信心嚴(yán)重缺失的大勢(shì)下，絕對(duì)是杯水車薪，起不了根本性的作用。有的時(shí)候，這些舉措不僅不能起到正面作用，還會(huì)起到反面作用，因?yàn)橥顿Y者看到監(jiān)管層用一些不能解決核心問題的辦法，往往會(huì)更加失望，反倒會(huì)變得更加沒有信心。

既然這些方法都不管用，什么方法能起到效果呢？我們需要意識(shí)到兩點(diǎn)：第一，股票的價(jià)格由供給和需求決定，在供給不變的情況下，增加需求就能穩(wěn)住價(jià)格；第二，整體股市價(jià)格和通脹一樣，是一種貨幣現(xiàn)象，進(jìn)股市的錢多了，股價(jià)就漲，出股市的錢多了，股價(jià)就跌。在市場(chǎng)低迷的情況下，只有政府有能力增加股票的需求，因?yàn)樨泿殴┙o也由政府決定。所以，通過增發(fā)貨幣，進(jìn)股市增持股票，是短期解決股市問題的唯一解。

有人會(huì)說，我們關(guān)心的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，股票價(jià)格漲漲跌跌只是紙面上的事情，可以不去管它。然而，實(shí)際情況并非是股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無影響。首先，股票價(jià)格直接影響到融資成本：股票價(jià)格低，融資成本就高，企業(yè)就會(huì)降低投資的動(dòng)力。當(dāng)股價(jià)太低時(shí)，由于企業(yè)和企業(yè)家往往會(huì)動(dòng)用一些杠桿，他們完全有可能爆倉，讓本身經(jīng)營正常的企業(yè)迅速進(jìn)入困境。這些都是實(shí)打?qū)嵉膶?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。其次，股價(jià)低，老百姓感覺貧窮，不僅不愿意投資，也不愿意消費(fèi)，會(huì)直接影響GDP中消費(fèi)的份額。

也有人會(huì)擔(dān)心，印了那么多錢，會(huì)不會(huì)引起惡性通脹？現(xiàn)實(shí)是，我們今天的問題不是通脹而是通縮。GDP平減指數(shù)在2023年是-0.5%，是20年來通縮最嚴(yán)重的一年。上一次平減指數(shù)低于零還是2009年，全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候。加之，目前就業(yè)情況、增長情況都不容樂觀，我們更應(yīng)該擔(dān)心通縮而不是通脹。

還有人會(huì)問，這樣做，不是通過政府給投資者輸送利益嗎？其實(shí)不然，由于股市的低迷不僅影響投資者，實(shí)際上負(fù)面影響經(jīng)濟(jì)里的每一個(gè)人。政府進(jìn)入市場(chǎng)不僅僅是托市，從價(jià)值投資的角度看，實(shí)際也是抄底。根據(jù)目前市場(chǎng)的估值情況，政府大舉入市后，如果中國股市的市凈率能回到長期的平均水平2倍左右，政府資金的回報(bào)就是100%，完全是賺錢的買賣。中國資本市場(chǎng)有各種各樣的問題，但無論怎樣，上市公司的質(zhì)量大大超過非上市公司。即使將來由于某些原因政府可能長期持有這些股權(quán)，那也不是問題。中國政府主導(dǎo)很多投資，對(duì)這些上市公司的股權(quán)投資顯然優(yōu)于進(jìn)行更多的、過剩的基礎(chǔ)建設(shè)投資。

這種用真金白銀進(jìn)行股市抄底的方法可以釋放一種強(qiáng)有力的信號(hào)和信心。反過來，如果不這么做，市場(chǎng)會(huì)問，在資產(chǎn)這么便宜的情況下，連政府都不敢出來抄底，誰更有這個(gè)膽子和能力呢？

政府入市購買股票，能不能把市場(chǎng)穩(wěn)??？只要準(zhǔn)備足夠的彈藥，一定可以。原因很簡(jiǎn)單，仍然是，供給和需求決定價(jià)格，只要有足夠的需求，價(jià)格就一定能穩(wěn)住。在非常低的價(jià)位進(jìn)入市場(chǎng)不僅可以穩(wěn)定市場(chǎng)，也是價(jià)值投資的抄底行為，這和在高位試圖穩(wěn)住市場(chǎng)完全是兩碼事。

把資本市場(chǎng)穩(wěn)住后，是否能徹底解決企業(yè)家信心的問題？不會(huì)，但至少解決了其中的一個(gè)比較大的子問題，讓資本市場(chǎng)重新恢復(fù)其融資和投資的功能。要解決企業(yè)家信心問題，最重要的仍然是進(jìn)一步深化改革開放，正確認(rèn)識(shí)到民營企業(yè)在中國高質(zhì)量發(fā)展中的不可或缺的核心地位。

（作者系長江商學(xué)院教授）