摘要

2023年人民幣匯率小幅走弱，第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)下降1.86%。外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)也呈現(xiàn)出了相似的走勢(shì)，2023年該指數(shù)由98.7下降至97.4，降幅為1.27%。

具體來(lái)看，2023年人民幣匯率走勢(shì)可以分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段是2023年1月至3月中旬，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將復(fù)蘇，這為此階段的人民幣匯率提供支撐。第二個(gè)階段是2023年3月中旬至7月中旬，人民幣匯率形成單邊下跌的走勢(shì)。第三個(gè)階段是2023年7月中旬至10月底，一系列宏觀調(diào)控政策的出臺(tái)提振了市場(chǎng)信心，同時(shí)央行也綜合施策，對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，穩(wěn)定預(yù)期，帶動(dòng)人民幣走強(qiáng)。第四個(gè)階段是2023年10月下旬至2023年底，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下行，人民幣匯率承壓。

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，外貿(mào)韌性持續(xù)彰顯。展望2024年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，且下半年海外貨幣環(huán)境寬松預(yù)期有望兌現(xiàn)，人民幣匯率可能會(huì)重新進(jìn)入升值通道。

正文

一、2023年人民幣匯率走勢(shì)回顧

1. 2023年人民幣匯率在合理區(qū)間波動(dòng)

2023年，人民幣對(duì)一籃子貨幣的有效匯率指數(shù)呈現(xiàn)出震蕩向下的走勢(shì)，第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)年內(nèi)由96.5下降至94.7，降幅為1.86%。其中，2023年7月20日第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)為92.6，創(chuàng)下2021年2月以來(lái)的最低值。外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)也呈現(xiàn)出了相似的走勢(shì)，2023年該指數(shù)由98.7下降至97.4，降幅為1.27%。

2023年，人民幣匯率指數(shù)雖然延續(xù)了2022年的下降走勢(shì)，但有兩處不同之處。

第一，2023年人民幣匯率指數(shù)的下降幅度小于2022年。2022年第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)的下降幅度為2.53%，2023年收窄至1.86%。

第二，2023年人民幣匯率指數(shù)的波動(dòng)率小于2022年。我們以年內(nèi)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量波動(dòng)率，2022年第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)的波動(dòng)率為1.7，2023年下降至1.5。

2. 2023年人民幣匯率走勢(shì)可以分為四個(gè)階段

匯率是衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面的重要指標(biāo)之一。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，該國(guó)有能力生產(chǎn)出更多的產(chǎn)品，并將之出口至海外。同時(shí)，海外資金也會(huì)持續(xù)流入該國(guó)尋找投資機(jī)會(huì)，這兩個(gè)渠道共同推動(dòng)全球?qū)τ谠搰?guó)貨幣的需求上升，從而導(dǎo)致匯率走強(qiáng)，反之亦然。

回顧2023年，人民幣匯率的走勢(shì)大致可以分為四個(gè)階段。

階段一：市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)復(fù)蘇”，人民幣匯率走強(qiáng)

2023年1月至3月中旬，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將快速?gòu)?fù)蘇，為此階段的人民幣匯率走勢(shì)提供了支撐。

2023年年初，市場(chǎng)參與者預(yù)期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將從疫情中強(qiáng)勁復(fù)蘇。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年12月，上海地鐵日均客運(yùn)量?jī)H為589萬(wàn)人次，到了2023年一季度，已回升至876萬(wàn)人次。此外，一些前瞻性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于走出疫情、通向復(fù)蘇的道路上。例如，衡量制造業(yè)景氣度的PMI指數(shù)明顯回升，由2022年12月的47%上升至2023年1月的50.1%，2023年2月進(jìn)一步回升至52.6。此外，2023年1月和2月的M2同比增速分別為12.6%和12.9%，高于2022年12月的11.8%，這表明社會(huì)融資需求正在溫和擴(kuò)張，有望傳導(dǎo)至后續(xù)的投資和消費(fèi)上。

從這段時(shí)期的人民幣匯率走勢(shì)來(lái)看，2023年1-2月，第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)均值為98.2，較2022年12月的均值（97.1）上升了1.13%。

階段二：人民幣匯率階段性走貶

2023年3月中旬至7月中旬，人民幣匯率階段性走貶。2023年7月20日，第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)下降至92.6，這是2023年年內(nèi)的最低點(diǎn)。

2023年3月至7月間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后的復(fù)蘇進(jìn)程，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)展現(xiàn)出了其韌性和亮點(diǎn)。具體來(lái)看，中國(guó)工業(yè)增加值同比增速由3月的3%升至7月的3.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由3月的6.7%上升至7月的8.3%。同一時(shí)間，固定資產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)卻在下滑。具體來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增速由3月的5.1%下降至7月的3.4%，其中民間固定資產(chǎn)投資增速由3月的0.6%下降至7月的-0.5%?；ㄍ顿Y增速也出現(xiàn)下滑，由3月的8.8%下降至7月的6.8%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速、房屋新開(kāi)工面積以及銷(xiāo)售面積增速也出現(xiàn)了不同程度的下滑。

階段三：調(diào)控政策頻繁出臺(tái)為經(jīng)濟(jì)托底，央行綜合施策穩(wěn)定匯率預(yù)期

2023年7月中旬至10月底，第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)由92.6回升至96.6，升幅達(dá)到4.32%，在這段時(shí)期，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未有明顯改善，但一系列宏觀調(diào)控政策出臺(tái)提振市場(chǎng)信心。同時(shí)，央行也綜合施策，對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，穩(wěn)定預(yù)期，帶動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)。

2023年下半年，一系列宏觀政策出臺(tái)。從貨幣政策來(lái)看，2023年9月，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，釋放長(zhǎng)期資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；在2023年6月、9月和12月，國(guó)有大行連續(xù)三次下調(diào)定期存款掛牌利率，年內(nèi)5年期存款掛牌利率累計(jì)下降65bp，為進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)融資成本下降打下基礎(chǔ)。從財(cái)政政策來(lái)看，2023年7月24日，中央政治局會(huì)議提出“要制定實(shí)施一攬子化債方案”；2023年10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)關(guān)于增發(fā)國(guó)債的決議，明確中央財(cái)政將在2023年四季度增發(fā)1萬(wàn)億元特別國(guó)債，主要用于地方災(zāi)后重建工作。這些調(diào)控政策從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和化解金融風(fēng)險(xiǎn)兩方面入手，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)托底。

與此同時(shí)，央行也綜合施策，對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，穩(wěn)定預(yù)期。2023年7月20日，人民銀行和外匯管理局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。2023年9月15日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至4%。

此外，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制也發(fā)揮了積極作用。根據(jù)我國(guó)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)模型參考“前一日收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生順周期行為時(shí)，外匯報(bào)價(jià)行通過(guò)調(diào)節(jié)逆周期因子來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。我們從數(shù)據(jù)中可以看到，在2023年8月至11月中旬期間，美元對(duì)人民幣匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)與前一日收盤(pán)價(jià)存在較大的偏離度，每日偏離幅度的均值約為1066基點(diǎn)，這意味外匯報(bào)價(jià)行在每日?qǐng)?bào)價(jià)美元對(duì)人民幣匯率時(shí)，會(huì)在前一日收盤(pán)價(jià)的基礎(chǔ)上調(diào)降約1066個(gè)基點(diǎn)，以穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率的預(yù)期，而在2023年上半年，該偏離度僅為43個(gè)基點(diǎn)。

階段四：資產(chǎn)價(jià)格下行，人民幣匯率承壓

2023年10月下旬至2023年底，第一財(cái)經(jīng)研究院人民幣名義有效匯率指數(shù)由96.9下降至94.6，降幅達(dá)到2.37%。在這段時(shí)間里，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。上證綜指由10月末的3018點(diǎn)下降至12月末的2974點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速由10月的-0.6%下滑至12月的-0.9%。

全年來(lái)看，2023年人民幣匯率指數(shù)呈現(xiàn)出波動(dòng)向下的走勢(shì)。

3. 2023年人民幣對(duì)美元匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性顯著下降，央行加強(qiáng)匯率預(yù)期管理

自2015年“8.11匯改”之后，美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)之間存在著高度相關(guān)性。從圖表4可以看出，在2016年至2023年期間，美元指數(shù)與美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)之間的相關(guān)性在大部分年份都超過(guò)70%，2017年、2018年以及2022年甚至超過(guò)90%。

2023年，美元指數(shù)與美元對(duì)人民幣匯率之間的相關(guān)性顯著下降，僅為32.64%。

除美元指數(shù)之外，中美長(zhǎng)期國(guó)債利差也是影響人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。2023年，中美十年期國(guó)債利差延續(xù)了2022年以來(lái)的倒掛趨勢(shì)，且隨著美債收益率不斷走高，中美十年期國(guó)債利差的倒掛程度不斷擴(kuò)大。2023年年初，中美十年期國(guó)債利差為-104.47bp，2023年10月19日最高擴(kuò)大至-226.23bp，年末雖收窄至-132.47bp，但依然較年初明顯擴(kuò)大。

美元和美債作為全球重要資產(chǎn)標(biāo)的，其定價(jià)將影響一系列資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。回顧2023年，對(duì)于美元和美債對(duì)人民幣匯率的影響，我們有以下兩點(diǎn)觀察。

（1）美聯(lián)儲(chǔ)維持緊縮政策下，人民幣匯率承壓

2023年，美元指數(shù)與美元對(duì)人民幣匯率之間的相關(guān)性明顯下降。從全年來(lái)看，美元指數(shù)經(jīng)歷了“下降-上升-再下降”三個(gè)階段，當(dāng)美元指數(shù)處于上升階段時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)走貶，而當(dāng)美元指數(shù)處于下降階段時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率并未明顯升值，反而貶值或存在較大的貶值壓力，美元指數(shù)與美元對(duì)人民幣匯率之間的強(qiáng)相關(guān)性被打破。

第一個(gè)階段是2023年1月至7月中旬，美國(guó)政府處于債務(wù)危機(jī)上限的陰影之中，美元匯率存在下行壓力。

2023年1月中旬，美國(guó)國(guó)債發(fā)行達(dá)到法定的31.4萬(wàn)億美元上限，美國(guó)財(cái)政部不得不使用緊急財(cái)政手段來(lái)支付政府開(kāi)支，截至2023年6月1日，美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金余額僅剩230億美元。2023年6月1日，美國(guó)總統(tǒng)拜登最終簽署《2023財(cái)政責(zé)任法案》（下稱(chēng)“法案”），從而避免了市場(chǎng)擔(dān)心的“債務(wù)上限危機(jī)”。法案的簽署，暫時(shí)取消了美國(guó)債務(wù)上限，將美國(guó)政府長(zhǎng)期以來(lái)面臨的政府債務(wù)上限問(wèn)題推遲到了2025年1月1日。這項(xiàng)法案將允許美國(guó)財(cái)政部發(fā)行新國(guó)債，繼續(xù)履行聯(lián)邦政府的財(cái)政義務(wù)，并擴(kuò)充政府現(xiàn)金儲(chǔ)備。

法案簽署后，美國(guó)政府債務(wù)余額進(jìn)一步擴(kuò)大，帶動(dòng)美元指數(shù)下行。在2023年1月至7月中旬期間，美元指數(shù)由103.49下降至99.76，降幅為3.6%。在美元指數(shù)的下行階段，人民幣對(duì)美元匯率并未升值，反而持續(xù)處于貶值通道，由6.95貶值至7.16，貶值幅度達(dá)到3.02%。

第二個(gè)階段是2023年7月中旬至10月底，美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)落幕，美債收益率再度回到由美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策定價(jià)的階段，美債收益率走高帶動(dòng)美元指數(shù)回升。

2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然保持強(qiáng)勁。從GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)2023年一季度、二季度和三季度GDP同比增速分別為1.72%、2.38%和2.93%。在美國(guó)通脹水平仍然高于2%的情況下，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)給予美聯(lián)儲(chǔ)更大的空間來(lái)實(shí)施緊縮貨幣政策，2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)升至5.25%-5.5%區(qū)間。

除了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策之外，2023年8月1日，惠譽(yù)將美國(guó)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，這意味著投資者在持有美國(guó)國(guó)債的時(shí)候?qū)㈩A(yù)期更高的收益率。在多項(xiàng)因素共同推動(dòng)下，美國(guó)國(guó)債收益率不斷走高，在2023年7月中旬至10月底期間，美國(guó)十年期國(guó)債收益率由3.83%上升至4.88%，并帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。

從中國(guó)的情況來(lái)看，中國(guó)國(guó)債收益率不斷下行。從圖表6中，我們可以看到，自2023年二季度起，中美國(guó)債利差倒掛的程度不斷擴(kuò)大，2023年4月至10月底期間，中美十年期國(guó)債收益率的差值由-62.72bp擴(kuò)大至-218.62bp，人民幣面臨較大的貶值壓力。

有三個(gè)指標(biāo)可以反映人民幣對(duì)美元匯率，分別是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、即期匯率以及離岸匯率。在2023年7月中旬至10月底期間，這三個(gè)匯率指標(biāo)同步走貶。其中，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)由7.13貶值至7.18，貶值幅度為0.65%；即期匯率由7.13貶值至7.32，貶值幅度為2.6%；離岸匯率由7.16貶值至7.34，貶值幅度為2.58%。人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)主要由報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)并最終生成均值，而即期匯率和離岸匯率則由市場(chǎng)參與者實(shí)際交易形成，因此，即期匯率和離岸匯率的波動(dòng)率相對(duì)更大，更能反映市場(chǎng)參與者的預(yù)期和順周期行為。

第三個(gè)階段是2023年11月至12月底，美聯(lián)儲(chǔ)官員開(kāi)始釋放鴿派信號(hào)，市場(chǎng)炒作美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，美債收益率由高點(diǎn)回落，帶動(dòng)美元指數(shù)下降。

2023年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)下，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)其加息、縮表的緊縮貨幣政策，截至2023年7月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提升至5.25%-5.5%區(qū)間。在2023年9月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)選擇暫停加息一次，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)仍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年底前再加息一次。2023年9月議息會(huì)議后公布的利率點(diǎn)陣圖也顯示，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)期2023年底聯(lián)邦基金利率將達(dá)到5.5%-5.75%區(qū)間。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年9月和11月的議息會(huì)議上連續(xù)兩次暫停加息，且美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鴿派信號(hào)，表示將更關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)加息的預(yù)期減弱，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息周期可能已經(jīng)結(jié)束，甚至開(kāi)始炒作美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年3月開(kāi)始降息的預(yù)期。在這樣的背景下，美債收益率快速回落，10年期美債收益率由2023年10月底的4.88%下降至12月底的3.88%，下降幅度達(dá)到100bp；美元指數(shù)也同步回落，在此期間，美元指數(shù)由2023年10月底的106.72下降至12月底的101.38，降幅達(dá)到5%。

隨著美債收益率下降，中美國(guó)債的利差倒掛幅度收窄，人民幣對(duì)美元開(kāi)始升值。在2023年的最后兩個(gè)月，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)由7.18升至7.08，升幅為1.33%；人民幣對(duì)美元即期匯率由7.32升至7.09，升幅為3.08%；離岸匯率由7.34升至7.12，升幅為2.97%。

即使如此，人民幣對(duì)美元的貶值壓力仍然存在。從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，自2023年7月起，銀行結(jié)售匯已連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)逆差，累計(jì)逆差達(dá)到750.76億美元。2023年最后兩個(gè)月，銀行結(jié)售匯逆差達(dá)到289.8億美元，持續(xù)的結(jié)售匯逆差表明人民幣對(duì)美元仍然存在貶值壓力。

（2）央行的預(yù)期管理在穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率方面發(fā)揮了積極作用

在2023年人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)過(guò)程中，央行的綜合施策對(duì)于穩(wěn)定匯率預(yù)期起到了積極有力的作用。

第一是將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。2017年，央行發(fā)布了《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（下稱(chēng)“通知”），對(duì)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等從境外融資設(shè)定了一套管理制度。在通知中，央行將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限設(shè)定為“資本或凈資產(chǎn)×跨境融資杠桿率×宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”。這意味著，當(dāng)央行上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)時(shí)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)從境外貸款的余額上限增加，鼓勵(lì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)將境外獲得的外匯匯回國(guó)內(nèi)，增加境內(nèi)外匯流動(dòng)性。

第二是下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至4%，這項(xiàng)措施同樣有助于增加境內(nèi)外匯供給，為人民幣匯率提供支撐。

第三個(gè)工具是通過(guò)銀行間市場(chǎng)外匯自律機(jī)制來(lái)調(diào)整市場(chǎng)上的順周期行為。在2023年8月至11月期間，美元指數(shù)和美債收益率呈現(xiàn)出單邊上行的走勢(shì)，并帶動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率貶值。在單邊趨勢(shì)中，市場(chǎng)通常容易出現(xiàn)超調(diào)的情況，此時(shí)引入自律機(jī)制對(duì)市場(chǎng)參與者的順周期行為進(jìn)行糾偏有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期。

從結(jié)果來(lái)看，隨著后續(xù)美元和美債收益率回落，人民幣對(duì)美元匯率再度上升。在不消耗外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上，央行對(duì)于匯率市場(chǎng)的預(yù)期管理降低了人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)率，同時(shí)穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

二、2024年人民幣匯率展望

2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)健度、調(diào)控政策的力度、海外經(jīng)濟(jì)體的需求前景以及相關(guān)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)都將影響人民幣匯率走勢(shì)。

1. 2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)“去庫(kù)存”這個(gè)主基調(diào)

今年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)可能還會(huì)定在5%左右。目前，各地已進(jìn)入“兩會(huì)時(shí)間”，各省市今年的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)普遍設(shè)定在4.5%-8%區(qū)間。在主要直轄市中，北京、上海今年GDP增速目標(biāo)均設(shè)定在5%左右；在主要經(jīng)濟(jì)大省中，廣東、江蘇、山東、浙江等均將增長(zhǎng)目標(biāo)定在5%左右或以上。

我們預(yù)期，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒀永m(xù)“去庫(kù)存”這一主基調(diào)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存；二是海外需求的去庫(kù)存。

（1）2024年房地產(chǎn)行業(yè)仍處于去庫(kù)存周期，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐有限

我國(guó)商品房市場(chǎng)存在供需不平衡的情況。從需求端來(lái)看，2021年7月至2023年12月，我國(guó)住宅月銷(xiāo)售面積從1.56億平方米下降至8617.85萬(wàn)平方米。從供給端來(lái)看，我國(guó)商品房待售面積不斷增加，還有新的項(xiàng)目在不斷開(kāi)工、施工。從2022年起，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行調(diào)整。

我們將商品房庫(kù)存分為狹義庫(kù)存與廣義庫(kù)存。狹義庫(kù)存是指商品房的待售面積，而廣義庫(kù)存則為商品房待售面積加上施工面積。截至2023年12月，商品房的狹義庫(kù)存為3.31億平方米，廣義庫(kù)存達(dá)到59.44億平方米。從商品房的去化周期來(lái)看，截至2023年12月，商品房的狹義去化周期為3.84個(gè)月，該數(shù)字已接近2015年一季度的水平；廣義去化周期為68.97個(gè)月，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2015年的水平。

在2014-2016年期間，我國(guó)商品房也存在庫(kù)存高企的現(xiàn)象，當(dāng)時(shí)政府通過(guò)棚改貨幣化配合大規(guī)模信貸投放等措施，刺激房屋置換鏈條啟動(dòng)，最終使商品房庫(kù)存回落至合意水平。

與2014-2016年的經(jīng)驗(yàn)相比，目前我國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)庫(kù)存的處置方式有許多不同之處。

第一，目前我國(guó)實(shí)施的舊改、棚改規(guī)模要遠(yuǎn)小于當(dāng)年。在2014年至2016年期間，央行投放超2萬(wàn)億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL），而從2022年9月至今，央行此輪投放的PSL規(guī)模僅為1.13萬(wàn)億元。

第二，此輪PSL的投放流向與上一輪有所不同。2014-2016年，PSL的投放基本都是針對(duì)需求端的刺激，即給拆遷舊改的居民發(fā)錢(qián)。但從近期有關(guān)PSL的公告來(lái)看，此輪PSL可能主要投向供給端，將為保障性住房、城中村改造等工程提供中長(zhǎng)期低成本資金支持。

第三，此輪房地產(chǎn)去庫(kù)存難以再現(xiàn)大規(guī)模的信貸支持。2014-2016年，我國(guó)央行大幅降準(zhǔn)、降息，為居民加杠桿買(mǎi)房提供了充裕的流動(dòng)性支持。而近年來(lái)，央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，在降息、降準(zhǔn)的幅度和節(jié)點(diǎn)選擇上較為謹(jǐn)慎。

目前，我國(guó)仍在探索建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，中央屢次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的定位，這意味著在政策工具的選擇上，將采取更為動(dòng)態(tài)化、市場(chǎng)化、精細(xì)化的選項(xiàng)。在今年1月25日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝表示將繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化住房信貸政策，繼續(xù)落實(shí)首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，引導(dǎo)銀行降低存量首套房貸利率。這意味著此輪房地產(chǎn)去庫(kù)存的周期將比以往更長(zhǎng)。

我們預(yù)期今年房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有更多調(diào)控政策出臺(tái)。例如，繼續(xù)降低首套房和二套房貸款比例；一線城市進(jìn)一步放松限購(gòu)，允許更多人購(gòu)買(mǎi)一線城市的房產(chǎn)，并且擴(kuò)大可購(gòu)買(mǎi)地區(qū)的范圍。

（2）2024年海外庫(kù)存依然高企，我國(guó)出口可能會(huì)前低后高

以美國(guó)為主的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是我國(guó)主要的外貿(mào)伙伴，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的庫(kù)存周期與我國(guó)出口表現(xiàn)息息相關(guān)。從美國(guó)的庫(kù)存周期來(lái)看，美國(guó)商品零售同比增速于2021年4月見(jiàn)頂，庫(kù)存同比增速于2022年6月見(jiàn)頂。在2021年4月至2022年6月期間，美國(guó)庫(kù)存同比增速與商品零售同比增速的差值由-38.47%上升至5.43%，經(jīng)歷了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。此后，美國(guó)商品零售同比增速與庫(kù)存同比增速同步下降，但庫(kù)存同比增速與商品零售同比增速之差仍然上升，于2022年11月到達(dá)此輪周期頂點(diǎn)8.67%。2022年12月至2023年11月，美國(guó)庫(kù)存周期轉(zhuǎn)至主動(dòng)去庫(kù)存階段，商品零售增速、庫(kù)存增速以及庫(kù)存增速與商品零售增速之差同步下降，截至2023年11月，美國(guó)商品零售同比增速為0.98%，庫(kù)存同比增速為0.39%，庫(kù)存與商品零售增速之差為-0.59%。

我們預(yù)期，2024年上半年，美國(guó)企業(yè)將依然處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，中國(guó)出口表現(xiàn)可能會(huì)延續(xù)2023年下半年的態(tài)勢(shì)。自2021年4月起，美國(guó)商品零售同比增速連續(xù)32個(gè)月處于下降通道，我們預(yù)期在今年上半年，美國(guó)商品零售同比增速可能繼續(xù)下行或保持低位，這主要是由于在美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的背景下，美國(guó)人均可支配收入增速也在同步下行。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)人均可支配收入增速的下滑將導(dǎo)致商品零售增速下降。另一方面，美國(guó)庫(kù)存依然明顯高于其長(zhǎng)期趨勢(shì)，這意味著無(wú)論商品零售走強(qiáng)或走弱，目前企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的概率不會(huì)很高。

2024年下半年，我們預(yù)期美國(guó)企業(yè)可能進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，并帶動(dòng)我國(guó)出口增速回升。進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段需要三個(gè)積極的信號(hào)：一是美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向中性；二是美國(guó)商品零售增速持續(xù)回暖；三是美國(guó)庫(kù)存同比增速與商品零售同比增速的差值持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間。美國(guó)商品零售增速的變化通常領(lǐng)先庫(kù)存增速變化三個(gè)月，當(dāng)美國(guó)庫(kù)存同比增速與商品零售同比增速的差值持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間時(shí)，往往意味著，隨著商品零售回暖，美國(guó)企業(yè)將首先被動(dòng)去庫(kù)存，隨后開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。

2. 2024年人民幣匯率有望重新進(jìn)入升值通道

2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，外貿(mào)韌性持續(xù)彰顯。展望2024年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善，且下半年海外貨幣環(huán)境寬松預(yù)期有望兌現(xiàn)，人民幣匯率可能會(huì)重新進(jìn)入升值通道。

今年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)延續(xù)2023年“企穩(wěn)復(fù)蘇”的態(tài)勢(shì)。從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策力度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)將經(jīng)歷比較長(zhǎng)的去庫(kù)存周期；海外經(jīng)濟(jì)體同樣處于去庫(kù)存周期，雖然以美國(guó)為主的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求仍然穩(wěn)健，但由于庫(kù)存高企，中國(guó)出口仍需要一段筑底時(shí)間。

從下半年來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面改善，且下半年海外貨幣環(huán)境寬松預(yù)期有望兌現(xiàn)，人民幣匯率可能會(huì)重新進(jìn)入升值通道。一方面，宏觀政策將持續(xù)發(fā)力，為企業(yè)和居民投資、消費(fèi)信心的改善提供支撐，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將逐漸走出筑底區(qū)間。另一方面，下半年美聯(lián)儲(chǔ)有望暫?？s表，降息的概率也在增加，若海外貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤桑Ｍ馄髽I(yè)有望轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，帶動(dòng)我國(guó)出口增速回升、人民幣升值。

（本文題圖來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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