（本文作者王軍系華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，孟則系華泰資產(chǎn)研究員、博士）

 

一、國內(nèi)外政府救市的歷史回顧

面對股市暴跌和市場失靈，政府托市、救市的行為最早可以追溯到1929年美國股市崩潰和經(jīng)濟大蕭條。1929年美國股市崩潰時，政府奉行的是不干預的自由主義經(jīng)濟政策，顯然低估了股災的嚴重性，仍然期待市場能自我調(diào)節(jié)。美國政府只是發(fā)表了一些口頭聲明，聯(lián)儲系統(tǒng)也沒有及時釋放流動性。此后，美國政府開始反思，先后通過了《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立了美國證券交易委員會，從此證券監(jiān)管體系真正建立。此次經(jīng)驗奠定了政府救市是必要的實踐基礎。

回溯1929年以來，國內(nèi)外政府救市行為的經(jīng)典案例，主要有6次：

1、美國1987年股災——向市場提供流動性、重建信心

美國1987年8月的股災中，股票市值在一周內(nèi)急跌20%。股災的原因復雜多樣：程序化交易和投資者前期通過融資交易的加杠桿行為、聯(lián)邦基金利率上調(diào)（1987年1月到1989年5月處于加息周期，共計加息27次，加息幅度393.75bp）、海灣戰(zhàn)爭升級等。

美國救市措施以向市場提供流動為主。首先，美聯(lián)儲通過釋放大量流動性，以重建市場信心。美聯(lián)儲在1987年10月20日早上發(fā)表了堅決支撐市場流動性的聲明，這被很多市場參與者認為是一劑強心針，這份聲明讓紐約市場在連續(xù)深跌后首次出現(xiàn)了早盤上漲。其次，美聯(lián)儲向市場提供流動性的措施主要有降息（將聯(lián)邦基金利率從7.5%降到了7%）、在必要時提前一小時進行拆借、為券商和做市商提供信貸延期、清算延期服務。此外，美聯(lián)儲鼓勵商業(yè)銀行與客戶共渡難關，繼續(xù)為經(jīng)紀商和交易所發(fā)放貸款。

2、美國2007年全球金融危機——從提供流動性到政府直接注資問題機構

與之前的股災不同，2007年的次貸危機首先從房地產(chǎn)市場開始，并蔓延到了金融體系。

美國的救市措施，前期主要是一家一家機構的救助，先后處置了貝爾斯登、房利美和房地美（財政部向“兩房”各注資1000億美元）、雷曼兄弟以及美國國際集團（美聯(lián)儲為其提供了一筆850億美元的貸款）。隨后，危機仍持續(xù)升級，金融機構接連出現(xiàn)，最終國會于10月通過了7000億美元的問題資產(chǎn)救助計劃（TARP），一攬子阻止金融系統(tǒng)的災難，由政府收購那些有毒的、失去流動性的資產(chǎn)，以此提振對出險機構的信心。10月14日，美國財政部公布了資本購買項目（CPP），批準金融機構向財政部申請無投票權的優(yōu)先股方式注資，同時，美國財政部獲取10年期對15%優(yōu)先股同等份額普通股的買權。同日，包括Citigroup、WellsFargo、JPMorgan等在內(nèi)的9家美國最具系統(tǒng)重要性的銀行接受了1250億美元的注資。據(jù)統(tǒng)計，CPP項目最終向707家金融機構，其中646家商業(yè)銀行、350家上市銀行進行了共計2049億美元的注資。

問題資產(chǎn)救助計劃是危機應對的轉(zhuǎn)折點，政府開始動用財政資源去解決資不抵債的破產(chǎn)性問題（償付能力問題）。剛開始籌劃問題資產(chǎn)救助計劃時，時任財政部長的保爾森認為購買資產(chǎn)的效果優(yōu)于注資，因為注資會讓私人部門認為金融機構將被國有化，從而加速撤離。但危機惡化的速度過快，決策者一致認為向金融機構直接注資是更快速、更有效和成本更低的做法。至此，救市從提供流動性轉(zhuǎn)向由政府資金解決深層次的償付能力問題。

此外，美國采取大規(guī)模貨幣寬松和財政刺激政策重啟經(jīng)濟引擎。2009年初美聯(lián)儲開啟了量化寬松，剛開始時購買抵押證券，隨后購買國債，以降低長期利率。奧巴馬政府也出臺了美國有史以來最大規(guī)模的財政刺激法案。

3、香港1998年亞洲金融危機——政府直接購買股票

1997年10月，國際投機者開始做空香港股市及港元。此后，金融管理總局采取了加息行為，雖然能夠有效阻止國際空頭借款沖擊輝石，但卻直接導致了股市的大跌。為了遏制國際炒家對股市的下挫壓力，香港政府動用外匯資金直接入市，一方面，通過香港金管局大量買入恒生指數(shù)里面的33只成分股和股指期貨，香港政府于當年10月披露，救市總體耗資約1181億港幣（折合151億美元），香港金管局持股數(shù)占33家成分股總股本的7.3%。另一方面，購買港元并存在香港銀行，以保持匯率和利率穩(wěn)定。此外，頒布外匯、證券交易和結算新規(guī)以打擊空頭，包括限制做空、提高保證金、降低倉單申報門檻、縮短交割期等不利國際炒家的政策，限制投機。

4、日本經(jīng)濟泡沫破滅后——長達10余年的ETF直接購買

1989年，日本政府五次提高官方利率，使得日本股市開始大幅波動。在公眾的恐慌情緒推動下，股價大幅下跌。當時日本政府并未采取果斷的措施來穩(wěn)定市場，而是選擇了降低利率和增加貨幣供應這種傳統(tǒng)危機處理方式。直到1997年日本金融體系崩潰后，政府才徹底改變態(tài)度，成立了新的金融監(jiān)管機構，完善金融體系，并在1998年通過了《金融再生法案》和《金融健全化法案》。直至2009年，日本股市在震蕩中仍在創(chuàng)新低。

日本央行直接買股的歷史始于2010年。美國次貸危機引發(fā)全球金融海嘯，而日本經(jīng)濟在日元升值的背景下尤為疲弱。于是，日本央行在2010年10月實施全面寬松貨幣政策，一方面將短期政策目標下調(diào)至0-0.1%，同時承諾在物價穩(wěn)定目標實現(xiàn)之前將持續(xù)維持零利率。另一方面，持續(xù)實施針對日本國債、公司債及ETF等資產(chǎn)的購買計劃，以推動長端利率及風險溢價的下行。

而且，由此開啟了直接購買股市ETF的歷史。最初，日本央行開始購買追蹤東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的ETF，上限為4500億日元。此后，央行延長了購買計劃期限，且數(shù)次上調(diào)額度上限。2021年3月，由于股市向好，央行宣布將取消每年6萬億日元的原則性購買目標，但仍保留12萬億日元的年度新增余額上限。經(jīng)過長達十年的購買，日本央行的ETF（賬面價值）余額為37萬億日元，2023年底占市值占東證總市值約4.3%，最高時則占5.7%。

5、國內(nèi)兩次股災的應對——2008年和2015年

2008年的救市主要是為對沖美國次貸危機帶來的全球性股票市場大跌。救市措施主要有兩方面：9月，央行降息、證監(jiān)會暫停IPO、印花稅由雙邊征收改為單邊征收、支持央企在二級市場增持或回購其控股公司的股份、匯金購入工行、中行和建行三大行股票（合計增持三大行49億股）。此后，11月5日，國務院會議確定擴大內(nèi)需，到2010年底約需投資總額為4萬億元，同時迅速降低存貸款利率，釋放流動性，防止金融危機演變成為經(jīng)濟危機。

2015年6月，證監(jiān)會決定清理場外配置成為當年股災爆發(fā)的導火索，且杠桿放大了股災中的股價跌幅、下跌速度。6月底，政府開始采取措施救市：6月27日，央行實施定向降準0.25個百分點；7月4日，21家證券公司出資不低于1200億元投資藍籌股ETF，且央行宣布多種流動性措施支持證金；7月8日，當天央行發(fā)言人重申無限流動性支持證金公司、國資委要求央企不得減持所控股上市公司股票、保監(jiān)會提高險資投資藍籌股票監(jiān)管比例、證金公司表示將加大中小市值股票購買力度、證監(jiān)會要求大股東及董監(jiān)高半年內(nèi)不得減持。其中，以中國證券金融股份有限公司（證金公司）、中央?yún)R金投資有限責任公司（匯金公司）為代表的國家隊，直接在二級市場上入市購買個股的計劃，投入超過1.5萬億元。但股市又繼續(xù)補跌了兩個月之后開始企穩(wěn)。

綜上所述，國內(nèi)外政府的救市舉措可歸納為以下四點：

第一，整體來看，救市行為持續(xù)2/3個月。其中，美國2007年和日本救市時間較長的主要原因在于影響面更廣、更大、更深。

第二，大多救市行動是在危機發(fā)生2-10個月之后，決策者需要判斷當前的危機是局部危機，還是系統(tǒng)性動蕩。政府在危機早期階段就出手救助，會鼓勵激進的投資行為，很多時候倒閉是正?，F(xiàn)象，應為幸存者灌輸市場紀律。但在真正的危急時刻，政府不作為或延遲作為會導致危機進一步惡化。從日本的經(jīng)驗來看，上世紀80年代未救市，而2008年的救市行為開始于2010年，導致救市效果打折扣。

第三，救市措施主要包括向市場提供流動性、直接購買、臨時修改規(guī)則。其中，以降息、央行提供最后貸款等手段為市場提供流動性是美國1930年代銀行業(yè)擠兌后獲取的重要經(jīng)驗。直接購買也廣泛被市場采用，其中次貸危機中7000億美元的美國問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）是其歷史上最大規(guī)模的政府注資計劃。我國歷次的國家隊入場也屬于這種救市行為，但與美國通過財政部注資金融機構不同，證金、匯金為首的國家隊是直接在二級市場上進行資產(chǎn)購買。

第四，國內(nèi)的前兩次救市政策均有擴張性經(jīng)濟政策的加持。2008年的“4萬億”經(jīng)濟刺激計劃和2015年的棚改貨幣化是典型。2008年受次貸危機影響，經(jīng)濟增速下滑，當時定義房地產(chǎn)為重要的支柱產(chǎn)業(yè)；2015年經(jīng)濟增速跌破7%，政府先后采取了供給側(cè)改革、去庫存、棚改貨幣化等一系列措施。此次不同的是，房地產(chǎn)市場風險是系統(tǒng)性的，是全面下跌，但救市手段較為保守和遲緩，效果明顯不及預期。

整體來看，救流動性和救預期是救市的兩個核心。目前來看，投資者的預期問題大于流動性問題。不同于2015年投資者降杠桿帶來的踩踏，也不同于2007年美國眾多金融機構首先面臨的是債權人的擠兌，2023年國內(nèi)股災的起因是疫后經(jīng)濟復蘇和政策支持不及預期，市場對經(jīng)濟前景、對股市的認知還停留在經(jīng)濟的中高速增長時代，但實際上，目前的經(jīng)濟環(huán)境是長周期、大背景的轉(zhuǎn)換。因此，扭轉(zhuǎn)預期或者說是重構預期是當下救市的關鍵。如果不能重構或重振市場預期，流動性問題也會隨之而來。

從聚焦注資行為和二級市場直接購買資產(chǎn)的救市措施來看：

美國經(jīng)驗表明：注資行為確實阻斷了危機的蔓延。在次貸危機初期，美國政策主要是一家一家地救助，為其提供流動性支持，但到后期，危機持續(xù)升級，迫使美國政府從解決流動性問題轉(zhuǎn)向解決償付能力問題。在此過程中，美國政府偏好大型銀行以及衍生品風險暴雷大的銀行，因為這些銀行更具系統(tǒng)重要性。在銀行注資計劃中受益最大是MorganStanley、Wachovia、MerrillLynch、GoldmanSachs、Citigroup的債權人，損失者則為JPMorgan的股權投資者以及美國的納稅人。當然，問題機構并購救助也存在先天缺陷，由于金融行業(yè)的風險具有極強的傳導性，并購有可能導致問題銀行的風險傳導至健康銀行。倘若收購方銀行現(xiàn)金流并不充足，或?qū)δ繕藛栴}銀行的流動性缺口估計不足，將使收購方銀行也陷入流動性泥潭。加之并購完成后存款人對問題銀行的不信任有可能蔓延至收購方銀行，進而使得健康銀行也面臨極大的擠兌風險。

日本經(jīng)驗表明：二級市場直接購買資產(chǎn)多在股市下行波動時期，短期對股市的托底作用顯著。2013年以來，東證指數(shù)的動態(tài)市盈率長期穩(wěn)定在15倍的中樞水平，央行購買ETF短期起到托底作用，使市盈率沒有過度向下波動。日本央行迄今為止對ETF最大規(guī)模的凈買入發(fā)生在2020年因疫情沖擊日股大幅下跌時以及2016年日股明顯下跌時，日本央行對ETF的購買規(guī)模明顯增加。今年對日股ETF的購買也是發(fā)生在股市顯著下跌的3月份。但是，也存在諸多弊端，主要表現(xiàn)在兩方面：

第一，削弱市場功能。日本央行在股市下行時大量購入ETF，股市的價格發(fā)現(xiàn)機制可能失靈；日本央行間接持有公司股票卻不行使股東權利，可能削弱上市公司治理水平。此外，央行是政策制定機構，購買股票ETF，入市時點、退出時點的選擇都可能存在道德風險。

第二，救市購買資產(chǎn)本身成為市場上的不穩(wěn)定器。對于購買標的、是否減持、如何減持等問題，都會牽動市場的關注。比如：截至2023年3月，日本央行持有的股指ETF以賬面價值約37萬億日元，已成為日本股市第一大股東。據(jù)日本央行的估算，為了不引起資產(chǎn)價格大幅度波動，如果以每年3000億日元的規(guī)模逐漸拋售持有的資產(chǎn)，全部清倉需要約170年。

二、2023年以來的A股救市舉措回顧

自2023年10月以來，國家多次、多手段救市，包括暫停限售股出售、限制融券交易、增持ETF等，但相關救市動作略顯遲疑。10月，中央?yún)R金增持國有四大行合計4.76億元；之后，國家隊的增持以權重股、央國企為主，但市場仍然跌跌不休，促使國家隊擴大了ETF的增持范圍。春節(jié)前，在新一輪救市措施的支持下，市場反彈較為強勢。另一方面，救市動作也加劇了市場結構的調(diào)整，高股息策略、央國企股票得到加持，而微盤股則經(jīng)歷了大幅下調(diào)。

從經(jīng)濟層面來看，疫后經(jīng)濟復蘇和實際經(jīng)濟恢復的預期形成了今年最大的預期差，投資者對經(jīng)濟極度悲觀導致此次市場不斷創(chuàng)新低，甚至有投資者已將上證指數(shù)看到2500點以下。針對經(jīng)濟弱復蘇，國家也采取了一系列手段，包括：全面降準0.5個百分點、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點；新增抵押補充貸款（PSL）5000億支持城中村改造等“三大工程”，彌補商品房市場出清帶來的投資缺口；放松優(yōu)化商品房限購政策、設立融資“白名單”以緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資緊張等。實際上，各項政策的落地并未扭轉(zhuǎn)這種極度悲觀的預期。截止目前，房地產(chǎn)市場還未止跌。2023年雖然完成了5%的增速目標，但中國經(jīng)濟在某種程度上呈現(xiàn)出一種奇特的景象：所謂“衰退型增長”或“增長型衰退”（growthrecession）——宏觀不太差，微觀很痛苦。

三、后續(xù)救市思路、風格及市場反應猜想

從2023年10月開始到現(xiàn)在，救市行為已持續(xù)近4個月，整體來看并不算成功，股市整體并未企穩(wěn)，反而迭創(chuàng)新低。主要原因有二：一是“三大工程”、放松房產(chǎn)限購政策、房企融資“白名單”等措施的力度遠未達到支持經(jīng)濟復蘇的力度，因此并未扭轉(zhuǎn)投資者對經(jīng)濟前景的極度悲觀預期。二是救市的重點是央國企，而實際上這些股票的投資價值仍未取得市場的一致共識，大家只是看中了其中部分股票的高股息、高分紅的類債券性質(zhì)，以及政策面對“中特估”的支持，這導致資金抱團大盤股、中字頭等，而量化、小盤股則迎來暴跌。三是救市節(jié)奏較為緩慢，國家隊宣布增持后，市場悲觀情緒仍在持續(xù)發(fā)酵。

春節(jié)前三個交易日，受益于政府新一輪綜合救市措施出臺，特別是國家隊擴大ETF增持范圍，不再是權重股、央國企，國資委表示將市值管理納入央企負責人考核等措施的加持，市場的悲觀預期有略微好轉(zhuǎn)的跡象。上證指數(shù)連漲3天，分別為3.23%、1.44%、1.28%。

對于后續(xù)救市思路、風格及市場反應的猜想有三：

第一，借鑒歷次救市經(jīng)驗，救市行為一般持續(xù)2-3個月，但如果股災影響更大、救市效果不明顯，則救市行為也會延長。此次股市下跌已持續(xù)10個月，在市場預期剛現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象、流動性問題還未出現(xiàn)大規(guī)模傳染的情況下，救市時間或?qū)⑦€會持續(xù)1-2個月，且救市行為大概率以國家隊直接入市購買資產(chǎn)為主。此外，在國內(nèi)經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的大背景下，房地產(chǎn)等舊經(jīng)濟模式終將告別，政策面會充分考慮新舊動能轉(zhuǎn)換的時間和空間，不斷強化“先立后破”的思路。

第二，在資產(chǎn)購買的結構上，國家隊入市可能仍以央國企、大市值為主，這類公司往往也是高分紅、高股息的公司，同時也符合“中特估”和“市值管理”的主題，適當兼顧小市值、過度超跌的股票。根據(jù)歷史經(jīng)驗，2015年國家隊入市的持有偏好是：國有控股上市公司，大市值股票，高股息率、股權集中度較高、跌幅較大的股票。再比如，1998年香港金管局購買的33只股票均為超大市值權重股，且在后續(xù)行情中，該33只個股的上漲更具持續(xù)性。

第三，國家隊入市直接購買會加劇市場波動。根據(jù)2015年的經(jīng)驗，國家隊入市后，滬深兩市的日內(nèi)振幅相對較高。這是因為，市場對國家隊動作的關注很高，這加劇了投資者的投機行為。此外，1998年8月，香港股市救助時期，恒生指數(shù)的日內(nèi)振幅也處于相對高位。

（本文僅代表作者個人觀點）