（李揚(yáng)為中國(guó)社科院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)）

金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)要強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色

2023年10月底舉行的中央金融工作會(huì)議，首次提出了建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)。我們要建設(shè)的金融強(qiáng)國(guó)，既有世界的共同性，也有鮮明的中國(guó)特色。

從純粹金融體系角度考量，金融強(qiáng)國(guó)的世界共同性，具體可以體現(xiàn)在八個(gè)維度上：金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模及結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)、財(cái)富總量及結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展?fàn)顩r、國(guó)際投資頭寸、貨幣的國(guó)際地位、金融基礎(chǔ)設(shè)施以及對(duì)國(guó)際金融體系的影響力等。我們就這八個(gè)維度，就中國(guó)和美國(guó)的狀況進(jìn)行了詳細(xì)比較，大致的結(jié)論是，美國(guó)在各個(gè)維度上的優(yōu)勢(shì)都比較明顯，但是，中國(guó)金融從無(wú)到有，發(fā)展得極為迅速，目前，已經(jīng)在有些方面，例如政府財(cái)富總量，領(lǐng)先了美國(guó)。相信經(jīng)過(guò)十余年的不懈努力，中美的差距將更加縮小，到本世紀(jì)中葉，應(yīng)當(dāng)可以旗鼓相當(dāng)。

尤為值得關(guān)注的是，中央金融工作會(huì)議還特別強(qiáng)調(diào)了中國(guó)特色。中國(guó)特色是指做好金融工作必須堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)這一極其鮮明的政治性和人民性。

在政治性上，我們要完善黨領(lǐng)導(dǎo)金融工作的體制機(jī)制，發(fā)揮好中央金融工作委員會(huì)的作用，切實(shí)加強(qiáng)金融系統(tǒng)黨的建設(shè)；發(fā)揮好地方黨委金融委員會(huì)和金融工委的作用，落實(shí)屬地責(zé)任；要堅(jiān)持政治過(guò)硬、能力過(guò)硬、作風(fēng)過(guò)硬標(biāo)準(zhǔn)，鍛造忠誠(chéng)干凈擔(dān)當(dāng)?shù)母咚刭|(zhì)專業(yè)化金融干部人才隊(duì)伍；要在金融系統(tǒng)大力弘揚(yáng)中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，堅(jiān)持誠(chéng)實(shí)守信、以義取利、穩(wěn)健審慎、守正創(chuàng)新、依法合規(guī)；要加強(qiáng)金融法治建設(shè)，及時(shí)推進(jìn)金融重點(diǎn)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域立法，為金融業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。

人民性的基本要求是為人民服務(wù)，金融要助力公平分配，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減少金融壓抑，同時(shí)防止過(guò)度金融化；要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，特別要發(fā)揮政府在住房保障方面的作用，實(shí)現(xiàn)廣大人民住有所居；要落實(shí)農(nóng)民土地財(cái)產(chǎn)權(quán)利，縮小城鄉(xiāng)差距；要發(fā)展普惠金融，提升低收入群體和小微企業(yè)的金融可得性。中央金融工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)監(jiān)管和金融安全，提出要建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。這些都是中國(guó)特色，在別的國(guó)家金融體系建設(shè)過(guò)程中看不到的。

從三大方面做好科技金融大文章

金融支持科創(chuàng)，絕不是簡(jiǎn)單“給錢”，而是要遵循金融支持科創(chuàng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，創(chuàng)造有效的金融機(jī)制。

具體說(shuō)，在微觀上，要按照企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段給予不同形式的金融工具支持；在宏觀上，要正確認(rèn)識(shí)投資泡沫和股市泡沫；在管理上則要認(rèn)真落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最新闡述的原則，即“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性。把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估”。

先從微觀上分析，我們必須認(rèn)識(shí)到，企業(yè)在不同的發(fā)展階段上需要不同形式的融資。

在企業(yè)的初創(chuàng)及成長(zhǎng)階段，它們的大部分融資需求只能依靠自身以及從地方性市場(chǎng)或區(qū)域市場(chǎng)得到滿足。因?yàn)樗鼈兡菚r(shí)還是小微企業(yè)，未來(lái)或許會(huì)成長(zhǎng)為世界五百?gòu)?qiáng)，但此時(shí)它們尚不為人知。在這一階段，企業(yè)的資金只能來(lái)自于所有者自籌、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資等，當(dāng)然，企業(yè)可以形成合伙制、有限合伙制等來(lái)籌資，這就涉及改制了，以這種改制的方式籌資，企業(yè)發(fā)起人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)、企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化。在這里，“有限合伙”是一種非常重要的制度安排：在法律上，它既以“合伙”強(qiáng)調(diào)了投資者的自身責(zé)任，同時(shí)，也以“有限”為投資者解除了一定的后顧之憂。

總之，科創(chuàng)企業(yè)在早期發(fā)展時(shí)期資金需求最為緊迫，但這些資金基本上無(wú)法從銀行和資本市場(chǎng)獲取。這意味著，所謂金融支持科創(chuàng)，主要的功夫要下在企業(yè)成長(zhǎng)的初期，所謂“投早”“投小”，說(shuō)的就是這個(gè)意思。

等到企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)，它們的籌資渠道就逐漸打開(kāi)了，包括上市、銀行貸款、增發(fā)新股、發(fā)行債券，直至發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、高收益?zhèn)?，從事兼并收?gòu)等。需要指出的是，發(fā)行債券是在企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟的階段才可以被使用的金融活動(dòng)，這意味著，發(fā)債的條件較之發(fā)行股票乃至獲取銀行貸款都要嚴(yán)格得多；若不能滿足這些條件，比如完備的財(cái)務(wù)報(bào)表、透明度、高信用評(píng)級(jí)等，債券是無(wú)人購(gòu)買的，即便勉強(qiáng)推出，也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)很大的信用風(fēng)險(xiǎn)。我注意到，有些地方為了支持小微企業(yè)，常常會(huì)有讓小微企業(yè)發(fā)債的安排，這都是與金融市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律相悖的。

正如中央金融工作會(huì)議所指出的，我國(guó)金融體系規(guī)模已經(jīng)很大，但資金配置不均衡，融資結(jié)構(gòu)不合理?？梢哉f(shuō)，不缺資金缺本金，關(guān)鍵是要提高融資效率，重點(diǎn)解決資金“苦樂(lè)不均”和“錢多本少”“耐心資本”不足等問(wèn)題。

因此，科技金融要迎難而上，聚焦重點(diǎn)。首先，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)健全激勵(lì)約束機(jī)制，統(tǒng)籌運(yùn)用好股權(quán)、債權(quán)、保險(xiǎn)等手段，為科技型企業(yè)提供全鏈條、全生命周期的金融服務(wù)，支持做強(qiáng)制造業(yè)。其次，要發(fā)展多元化股權(quán)融資，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資對(duì)科技創(chuàng)新的支持作用。如此等等，在我看來(lái)，都是中央金融工作會(huì)議對(duì)于科技金融發(fā)展的非常重要的論述，強(qiáng)調(diào)的就是要遵循風(fēng)險(xiǎn)投資的原則。我們發(fā)展科技金融必須遵循這里的規(guī)律。

此次中央金融工作會(huì)議，特別重視科技金融和資本市場(chǎng)。這是十分重要的，因?yàn)榻鹑谥С挚苿?chuàng)發(fā)展，主要依賴的是資本市場(chǎng)。

但是，資本市場(chǎng)支持科創(chuàng)發(fā)展，從來(lái)都是極度夸張的，因此，正確認(rèn)識(shí)金融泡沫和產(chǎn)業(yè)形成的關(guān)系，非常必要。

自18世紀(jì)末以來(lái)，在科技創(chuàng)新帶動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歷經(jīng)了五個(gè)階段，也迎來(lái)了五次工業(yè)革命。從五次工業(yè)革命的特殊事件及歷程來(lái)看，無(wú)不經(jīng)歷過(guò)金融大爆炸的階段。正如Cariota Perez在《技術(shù)革命和金融泡沫》所提及的，與技術(shù)革命進(jìn)程相伴隨的金融發(fā)展，一般都遵循相同的劇烈波動(dòng)模式，即都要經(jīng)歷爆發(fā)階段、狂熱階段、協(xié)同階段、成熟階段四個(gè)階段。作者甚至認(rèn)為“無(wú)泡沫，不繁榮”，就是說(shuō)，要正確認(rèn)識(shí)到，在科技大發(fā)展特別是顛覆性創(chuàng)新層出不窮時(shí)，金融通常都是以極度夸張的方式參與并支持這個(gè)過(guò)程，其中，對(duì)于金融泡沫我們應(yīng)當(dāng)有一個(gè)全面的看法。

在我的研究經(jīng)歷中，正好見(jiàn)證過(guò)一次泡沫膨脹和泡沫破裂的過(guò)程。上世紀(jì)末，在美國(guó)，納斯達(dá)克市場(chǎng)強(qiáng)力支持了互聯(lián)網(wǎng)革命，一時(shí)間資本都聚集在美國(guó)，納斯達(dá)克指數(shù)曾高達(dá)近6000點(diǎn)，然后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，幾天內(nèi)暴跌到800多，后續(xù)長(zhǎng)期穩(wěn)定在1000多點(diǎn)。沉寂了幾年后，在新的科技股的推動(dòng)下，如今又高達(dá)15000多點(diǎn)。當(dāng)年納斯達(dá)克市場(chǎng)暴跌時(shí)，大家對(duì)資本市場(chǎng)諸多責(zé)難，但是，過(guò)若干年后，回頭去看，就是在納斯達(dá)克市場(chǎng)暴漲過(guò)程之中，全球資本涌入，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在巨量資金的支持下迅速建立起來(lái)，并在全球占據(jù)了領(lǐng)導(dǎo)地位。這就告訴我們，金融特別是股市支持科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通常都是以非?？鋸埖姆绞?。這個(gè)過(guò)程中幾家歡樂(lè)幾家愁，其本質(zhì)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，是迅速建立起一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，在金融層面，則是對(duì)社會(huì)財(cái)富進(jìn)行了一次暴力式再分配。

美國(guó)資本市場(chǎng)研究所的研究顯示，1999年至2001年間，紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)有899家科技公司進(jìn)行了IPO；截至2019年11月末，上市的科技公司只剩下61家，存活率只有7%。其他企業(yè)要么退市了，要么被并購(gòu)了，存活的上市公司則成為世界著名的高科技公司，比如亞馬遜、臺(tái)積電、英偉達(dá)、雅虎、網(wǎng)易等，這些企業(yè)引領(lǐng)著當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)現(xiàn)方向，市值占美國(guó)股市市值的50%以上。

對(duì)于股市這種特點(diǎn)，其實(shí)馬克思在《資本論》早就有過(guò)非常精辟的分析。他經(jīng)常用“交易所的豺狼”來(lái)形容股市中那些興風(fēng)作浪的投機(jī)者和投資者；同時(shí)，他也多次指出，“沒(méi)有股市，沒(méi)有股份公司，我們現(xiàn)在可能還沒(méi)有鐵路”。我以為，馬克思的分析，科學(xué)、全面且深刻，值得我們細(xì)細(xì)理解?？傊?strong>我們?cè)谡劷鹑谥С謩?chuàng)新的時(shí)候，宏觀上要有接受金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和出現(xiàn)大量泡沫的準(zhǔn)備。換言之，上市公司的損失和股市的泡沫，固然給資本市場(chǎng)帶來(lái)了很多問(wèn)題，但是，它們給高科技行業(yè)帶來(lái)了大量新的資本，泡沫散去，塵埃落定，我們得到的是一系列新興產(chǎn)業(yè)迅速產(chǎn)生。

如何正確看待風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展的問(wèn)題？

要發(fā)展科技金融，就要遵循風(fēng)險(xiǎn)投資的原則。

當(dāng)前，幾乎沒(méi)有不支持科創(chuàng)企業(yè)、不支持科技金融的地方政府。我想說(shuō)的是，政府支持科技金融，首先就一定要明確意識(shí)到，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，因此，政府必須有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。如果對(duì)此有充分的認(rèn)識(shí)，政府一定不會(huì)讓那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的金融機(jī)構(gòu)來(lái)參與其間，一定要像中央金融工作會(huì)議所指出的那樣，要發(fā)展多元化股權(quán)融資，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資對(duì)科技創(chuàng)新的支持作用。這就需要我們從體制上進(jìn)行安排，特別是要“將非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估”。

客觀地說(shuō)，最近兩年，在我國(guó)，中央金融工作會(huì)議提及的這些VC、PE等發(fā)展得較差，下滑速度很快。因此，支持科創(chuàng)，恐怕還需要依靠銀行體系。然而，若不能改變對(duì)銀行的傳統(tǒng)的考核方式，實(shí)現(xiàn)科技金融發(fā)展會(huì)有現(xiàn)實(shí)的障礙。歷史上，我們也有依托銀行支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的例子，留下了諸如“蕪湖模式”“天津模式”等成功經(jīng)驗(yàn)，如今又有了“合肥模式”等，這些經(jīng)驗(yàn)我們必須認(rèn)真總結(jié)，大力推廣。

2023年10月底中央金融工作會(huì)議開(kāi)完，金融支持科創(chuàng)已經(jīng)提到了前所未有的高度。我們必須按照中央金融工作會(huì)議的精神去支持科技金融發(fā)展，必須突破原來(lái)的障礙，也要認(rèn)真總結(jié)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，切切實(shí)實(shí)地支持小的、早的、微的科創(chuàng)企業(yè)，推動(dòng)科技創(chuàng)新向好發(fā)展。