（李揚為中國社科院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長）

金融強國建設(shè)要強調(diào)中國特色

2023年10月底舉行的中央金融工作會議，首次提出了建設(shè)金融強國的目標。我們要建設(shè)的金融強國，既有世界的共同性，也有鮮明的中國特色。

從純粹金融體系角度考量，金融強國的世界共同性，具體可以體現(xiàn)在八個維度上：金融機構(gòu)的規(guī)模及結(jié)構(gòu)、金融市場規(guī)模及結(jié)構(gòu)、財富總量及結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展狀況、國際投資頭寸、貨幣的國際地位、金融基礎(chǔ)設(shè)施以及對國際金融體系的影響力等。我們就這八個維度，就中國和美國的狀況進行了詳細比較，大致的結(jié)論是，美國在各個維度上的優(yōu)勢都比較明顯，但是，中國金融從無到有，發(fā)展得極為迅速，目前，已經(jīng)在有些方面，例如政府財富總量，領(lǐng)先了美國。相信經(jīng)過十余年的不懈努力，中美的差距將更加縮小，到本世紀中葉，應當可以旗鼓相當。

尤為值得關(guān)注的是，中央金融工作會議還特別強調(diào)了中國特色。中國特色是指做好金融工作必須堅持和加強黨的全面領(lǐng)導這一極其鮮明的政治性和人民性。

在政治性上，我們要完善黨領(lǐng)導金融工作的體制機制，發(fā)揮好中央金融工作委員會的作用，切實加強金融系統(tǒng)黨的建設(shè)；發(fā)揮好地方黨委金融委員會和金融工委的作用，落實屬地責任；要堅持政治過硬、能力過硬、作風過硬標準，鍛造忠誠干凈擔當?shù)母咚刭|(zhì)專業(yè)化金融干部人才隊伍；要在金融系統(tǒng)大力弘揚中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，堅持誠實守信、以義取利、穩(wěn)健審慎、守正創(chuàng)新、依法合規(guī)；要加強金融法治建設(shè)，及時推進金融重點領(lǐng)域和新興領(lǐng)域立法，為金融業(yè)發(fā)展保駕護航。

人民性的基本要求是為人民服務，金融要助力公平分配，堅持服務實體經(jīng)濟，減少金融壓抑，同時防止過度金融化；要促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，特別要發(fā)揮政府在住房保障方面的作用，實現(xiàn)廣大人民住有所居；要落實農(nóng)民土地財產(chǎn)權(quán)利，縮小城鄉(xiāng)差距；要發(fā)展普惠金融，提升低收入群體和小微企業(yè)的金融可得性。中央金融工作會議特別強調(diào)監(jiān)管和金融安全，提出要建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務結(jié)構(gòu)。這些都是中國特色，在別的國家金融體系建設(shè)過程中看不到的。

從三大方面做好科技金融大文章

金融支持科創(chuàng)，絕不是簡單“給錢”，而是要遵循金融支持科創(chuàng)和實體經(jīng)濟的規(guī)律，創(chuàng)造有效的金融機制。

具體說，在微觀上，要按照企業(yè)成長的不同階段給予不同形式的金融工具支持；在宏觀上，要正確認識投資泡沫和股市泡沫；在管理上則要認真落實中央經(jīng)濟工作會議最新闡述的原則，即“增強宏觀政策取向一致性。把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估”。

先從微觀上分析，我們必須認識到，企業(yè)在不同的發(fā)展階段上需要不同形式的融資。

在企業(yè)的初創(chuàng)及成長階段，它們的大部分融資需求只能依靠自身以及從地方性市場或區(qū)域市場得到滿足。因為它們那時還是小微企業(yè)，未來或許會成長為世界五百強，但此時它們尚不為人知。在這一階段，企業(yè)的資金只能來自于所有者自籌、風險投資、天使投資等，當然，企業(yè)可以形成合伙制、有限合伙制等來籌資，這就涉及改制了，以這種改制的方式籌資，企業(yè)發(fā)起人對企業(yè)的控制權(quán)、企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化。在這里，“有限合伙”是一種非常重要的制度安排：在法律上，它既以“合伙”強調(diào)了投資者的自身責任，同時，也以“有限”為投資者解除了一定的后顧之憂。

總之，科創(chuàng)企業(yè)在早期發(fā)展時期資金需求最為緊迫，但這些資金基本上無法從銀行和資本市場獲取。這意味著，所謂金融支持科創(chuàng)，主要的功夫要下在企業(yè)成長的初期，所謂“投早”“投小”，說的就是這個意思。

等到企業(yè)成長起來，它們的籌資渠道就逐漸打開了，包括上市、銀行貸款、增發(fā)新股、發(fā)行債券，直至發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、高收益?zhèn)瑥氖录娌⑹召彽?。需要指出的是，發(fā)行債券是在企業(yè)發(fā)展相對成熟的階段才可以被使用的金融活動，這意味著，發(fā)債的條件較之發(fā)行股票乃至獲取銀行貸款都要嚴格得多；若不能滿足這些條件，比如完備的財務報表、透明度、高信用評級等，債券是無人購買的，即便勉強推出，也會給市場帶來很大的信用風險。我注意到，有些地方為了支持小微企業(yè)，常常會有讓小微企業(yè)發(fā)債的安排，這都是與金融市場運行的規(guī)律相悖的。

正如中央金融工作會議所指出的，我國金融體系規(guī)模已經(jīng)很大，但資金配置不均衡，融資結(jié)構(gòu)不合理?？梢哉f，不缺資金缺本金，關(guān)鍵是要提高融資效率，重點解決資金“苦樂不均”和“錢多本少”“耐心資本”不足等問題。

因此，科技金融要迎難而上，聚焦重點。首先，要引導金融機構(gòu)健全激勵約束機制，統(tǒng)籌運用好股權(quán)、債權(quán)、保險等手段，為科技型企業(yè)提供全鏈條、全生命周期的金融服務，支持做強制造業(yè)。其次，要發(fā)展多元化股權(quán)融資，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資對科技創(chuàng)新的支持作用。如此等等，在我看來，都是中央金融工作會議對于科技金融發(fā)展的非常重要的論述，強調(diào)的就是要遵循風險投資的原則。我們發(fā)展科技金融必須遵循這里的規(guī)律。

此次中央金融工作會議，特別重視科技金融和資本市場。這是十分重要的，因為金融支持科創(chuàng)發(fā)展，主要依賴的是資本市場。

但是，資本市場支持科創(chuàng)發(fā)展，從來都是極度夸張的，因此，正確認識金融泡沫和產(chǎn)業(yè)形成的關(guān)系，非常必要。

自18世紀末以來，在科技創(chuàng)新帶動下，全球經(jīng)濟增長歷經(jīng)了五個階段，也迎來了五次工業(yè)革命。從五次工業(yè)革命的特殊事件及歷程來看，無不經(jīng)歷過金融大爆炸的階段。正如Cariota Perez在《技術(shù)革命和金融泡沫》所提及的，與技術(shù)革命進程相伴隨的金融發(fā)展，一般都遵循相同的劇烈波動模式，即都要經(jīng)歷爆發(fā)階段、狂熱階段、協(xié)同階段、成熟階段四個階段。作者甚至認為“無泡沫，不繁榮”，就是說，要正確認識到，在科技大發(fā)展特別是顛覆性創(chuàng)新層出不窮時，金融通常都是以極度夸張的方式參與并支持這個過程，其中，對于金融泡沫我們應當有一個全面的看法。

在我的研究經(jīng)歷中，正好見證過一次泡沫膨脹和泡沫破裂的過程。上世紀末，在美國，納斯達克市場強力支持了互聯(lián)網(wǎng)革命，一時間資本都聚集在美國，納斯達克指數(shù)曾高達近6000點，然后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，幾天內(nèi)暴跌到800多，后續(xù)長期穩(wěn)定在1000多點。沉寂了幾年后，在新的科技股的推動下，如今又高達15000多點。當年納斯達克市場暴跌時，大家對資本市場諸多責難，但是，過若干年后，回頭去看，就是在納斯達克市場暴漲過程之中，全球資本涌入，美國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在巨量資金的支持下迅速建立起來，并在全球占據(jù)了領(lǐng)導地位。這就告訴我們，金融特別是股市支持科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通常都是以非常夸張的方式。這個過程中幾家歡樂幾家愁，其本質(zhì)，在實體經(jīng)濟層面，是迅速建立起一個新的產(chǎn)業(yè)，在金融層面，則是對社會財富進行了一次暴力式再分配。

美國資本市場研究所的研究顯示，1999年至2001年間，紐交所和納斯達克市場有899家科技公司進行了IPO；截至2019年11月末，上市的科技公司只剩下61家，存活率只有7%。其他企業(yè)要么退市了，要么被并購了，存活的上市公司則成為世界著名的高科技公司，比如亞馬遜、臺積電、英偉達、雅虎、網(wǎng)易等，這些企業(yè)引領(lǐng)著當今全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)現(xiàn)方向，市值占美國股市市值的50%以上。

對于股市這種特點，其實馬克思在《資本論》早就有過非常精辟的分析。他經(jīng)常用“交易所的豺狼”來形容股市中那些興風作浪的投機者和投資者；同時，他也多次指出，“沒有股市，沒有股份公司，我們現(xiàn)在可能還沒有鐵路”。我以為，馬克思的分析，科學、全面且深刻，值得我們細細理解?？傊?，我們在談金融支持創(chuàng)新的時候，宏觀上要有接受金融市場特別是資本市場劇烈波動和出現(xiàn)大量泡沫的準備。換言之，上市公司的損失和股市的泡沫，固然給資本市場帶來了很多問題，但是，它們給高科技行業(yè)帶來了大量新的資本，泡沫散去，塵埃落定，我們得到的是一系列新興產(chǎn)業(yè)迅速產(chǎn)生。

如何正確看待風險與發(fā)展的問題？

要發(fā)展科技金融，就要遵循風險投資的原則。

當前，幾乎沒有不支持科創(chuàng)企業(yè)、不支持科技金融的地方政府。我想說的是，政府支持科技金融，首先就一定要明確意識到，對科創(chuàng)企業(yè)的投資屬于風險投資，因此，政府必須有承擔風險的準備。如果對此有充分的認識，政府一定不會讓那些風險厭惡型的金融機構(gòu)來參與其間，一定要像中央金融工作會議所指出的那樣，要發(fā)展多元化股權(quán)融資，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資對科技創(chuàng)新的支持作用。這就需要我們從體制上進行安排，特別是要“將非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估”。

客觀地說，最近兩年，在我國，中央金融工作會議提及的這些VC、PE等發(fā)展得較差，下滑速度很快。因此，支持科創(chuàng)，恐怕還需要依靠銀行體系。然而，若不能改變對銀行的傳統(tǒng)的考核方式，實現(xiàn)科技金融發(fā)展會有現(xiàn)實的障礙。歷史上，我們也有依托銀行支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的例子，留下了諸如“蕪湖模式”“天津模式”等成功經(jīng)驗，如今又有了“合肥模式”等，這些經(jīng)驗我們必須認真總結(jié)，大力推廣。

2023年10月底中央金融工作會議開完，金融支持科創(chuàng)已經(jīng)提到了前所未有的高度。我們必須按照中央金融工作會議的精神去支持科技金融發(fā)展，必須突破原來的障礙，也要認真總結(jié)創(chuàng)新經(jīng)驗，切切實實地支持小的、早的、微的科創(chuàng)企業(yè)，推動科技創(chuàng)新向好發(fā)展。