日本銀行宣告結(jié)束負(fù)利率與收益率曲線控制（YCC），但仍承諾維持購債，對未來利率路徑缺乏指引。植田行長講話強(qiáng)調(diào)目前仍然保持寬松的貨幣環(huán)境，預(yù)計存貸利率不會大幅上行。

會議后，日本市場暫時上演“寬松交易”，日元走貶，日債利率下降，以及日股上漲。在日銀告別負(fù)利率之際，市場將更加關(guān)注政策“再往何處行”。我們預(yù)計，由于經(jīng)濟(jì)和通脹前景仍存變數(shù)，日銀或不急于退出“零利率”，且將與市場積極溝通，以盡量弱化后續(xù)政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的市場波動。

日銀告別負(fù)利率與YCC

3月19日，日本銀行公布最新的政策聲明，首次以“貨幣政策框架的變化”為標(biāo)題，開門見山地宣布，日本銀行認(rèn)為“以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實(shí)現(xiàn)2%的價格穩(wěn)定目標(biāo)，看起來是可以實(shí)現(xiàn)的”“量化加質(zhì)化貨幣寬松（QQE）框架下的收益率曲線控制（YCC）和負(fù)利率政策，已經(jīng)完成其使命”。

1）將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0~0.1%區(qū)間。這是2007年以來首次加息，長達(dá)8年的負(fù)利率時代正式終結(jié)。

2）繼續(xù)購買日本國債，規(guī)模與此前基本持平；如果日債利率快速攀升，日銀將考慮臨時增加購債規(guī)模、且以固定利率購債。換言之，日銀取消了將10年日債利率誘導(dǎo)在1%以內(nèi)的目標(biāo)，允許利率根據(jù)市場實(shí)際情況波動，但也將采取必要措施防止利率暴漲。

3）不再購買ETF和房地產(chǎn)投資信托；將逐漸減少商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券的購買量，且預(yù)計約一年后停止購買。這些措施均始于2010年，2013年黑田東彥擔(dān)任行長后增加了ETF的買入。據(jù)彭博報道，截至2024年2月，日本銀行持有的ETF賬面價值約37.2萬億日元，由于股價上漲，其持有收益可達(dá)32萬億日元；不過自2021年以來日銀基本沒有增持ETF，賬面價值基本保持37萬億左右。而房地產(chǎn)投資信托在2022年6月后已經(jīng)暫停購買。整體而言，上述舉措的實(shí)際影響可能有限。

植田和男稱，保持寬松的環(huán)境很重要，預(yù)計存款和貸款利率不會大幅上行。

在轉(zhuǎn)向背景方面，他提到工資-物價進(jìn)入良性循環(huán)，未來有望實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)；“春斗”結(jié)果是退出負(fù)利率的重要因素，若物價進(jìn)一步上升將開始加息。

在政策環(huán)境的描述上，他強(qiáng)調(diào)，保持寬松的環(huán)境很重要，寬松條件將支撐經(jīng)濟(jì)和物價，“寬松貨幣環(huán)境”的定義是實(shí)際利率低于中性利率。如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬松選項，包括過去使用過的工具。

在利率展望方面，他預(yù)計存款和貸款利率不會大幅上行，將會根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況決定適當(dāng)?shù)睦仕剑酉⒉椒トQ于經(jīng)濟(jì)和通脹。

在購債展望方面，未來某個時點(diǎn)將考慮削減債券購買，日本央行持有日本國債對長期利率的累計影響不容忽視。

市場為何交易“寬松”

日銀宣布取消YCC和負(fù)利率后，市場交易“寬松”：債市方面，10年日債利率不升反降，午盤收于0.73%附近，日內(nèi)下降3BP左右。匯率方面，日元匯率不升反貶，美元對日元升破150關(guān)口，創(chuàng)兩周以來最高。股票方面，日經(jīng)225指數(shù)在經(jīng)歷大幅波動后，于午后開啟上漲，當(dāng)日收漲0.66%，指數(shù)重回4萬點(diǎn)大關(guān)。

一方面，市場對于日銀轉(zhuǎn)向已有相對充分的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，日本工資增速樂觀，經(jīng)濟(jì)保持溫和增長，為日銀轉(zhuǎn)向鋪路。具體來看：1）日本1月名義現(xiàn)金收入同比1.9%，高于預(yù)期的1.2%，經(jīng)CPI調(diào)整后實(shí)際同比-0.3%，盡管尚未轉(zhuǎn)正，已創(chuàng)近一年最高；2）日本“春斗”結(jié)果積極，大型企業(yè)2024財年平均工資漲幅達(dá)5.28%，創(chuàng)33年以來最高。3）日本2023年四季度GDP終值上修（環(huán)比折年0.4%，前值-3.2%），避免了技術(shù)性衰退。同時，在本次會議前，部分投資者預(yù)期日銀可能加息20BP至0.1%，這意味著日銀本次加息10BP的舉措被認(rèn)為相對謹(jǐn)慎。

另一方面，本次會議缺乏有關(guān)后續(xù)政策利率走向的線索。在本次會議前，植田和男已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，“即使負(fù)利率結(jié)束，寬松的政策環(huán)境依然會持續(xù)”，暗示日銀轉(zhuǎn)向的步伐會保持謹(jǐn)慎。對于擔(dān)憂日銀過快加息的投資者而言，“沒有消息就是好消息”，對于本次會議的整體感受偏鴿派，觸發(fā)寬松交易。

日銀再往何處行

我們認(rèn)為，日銀有較強(qiáng)的意愿退出“負(fù)利率”，但不急于退出“零利率”。

首先，從貨幣政策空間的角度，貨幣政策正?；前l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行普遍向往的大方向，為下一次危機(jī)預(yù)留空間。退出負(fù)利率是日本貨幣政策正?；年P(guān)鍵一步，但在零利率的基礎(chǔ)上再加息則屬于常規(guī)政策，緊迫性相對不強(qiáng)。

其次，從經(jīng)濟(jì)增長的角度看，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)不算扎實(shí)，日本經(jīng)濟(jì)能否最終“擺脫通縮”尚待觀察。譬如，經(jīng)CPI調(diào)整后，日本居民現(xiàn)金收入實(shí)際增長-0.3%，尚未轉(zhuǎn)正；日本去年四季度GDP增速轉(zhuǎn)正主要由投資拉動，私人消費(fèi)環(huán)比折年-1%，已連續(xù)三個季度萎縮，工資上漲能否真正支撐居民消費(fèi)還有待觀察。

最后，從通脹演繹的角度看，由于基數(shù)原因，預(yù)計2024年一季度日本CPI和核心CPI同比均可能保持在2%以上，市場對于日本通脹復(fù)歸的信心比較充分，為日銀轉(zhuǎn)向創(chuàng)造了良好窗口。但是，日本通脹能否真正穩(wěn)定在2%附近，仍有待觀察。截至2024年1月，日本CPI在過去12個月和6個月的平均環(huán)比增速（年化）分別達(dá)到了2.1%和2.3%，然而近3個月CPI出現(xiàn)負(fù)增長，平均環(huán)比年化為-0.7%，暗示通脹企穩(wěn)的難度不小。在此背景下，預(yù)計日銀在退出零利率的決策上需要更多時間和耐心。

市場影響幾何

市場實(shí)際影響將高度取決于日銀如何宣導(dǎo)政策利率的“下一步”。單次加息的實(shí)際影響相對有限，關(guān)鍵在于市場對于后續(xù)加息路徑的判斷。如果形成較快、較連續(xù)的加息預(yù)期，市場反應(yīng)可能強(qiáng)烈，日元可能較快升值、股票和債券均受沖擊；如果日銀能夠引導(dǎo)投資者相信“零利率”可能維持較久，政策利率上行節(jié)奏較緩，那么市場反應(yīng)可能相對有限，日元可能維持弱勢，股票和債券市場有望維持相對穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，在零利率以后，日銀會謹(jǐn)慎對待繼續(xù)加息的問題，且將與市場積極溝通，以盡量弱化后續(xù)政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的市場波動。

先看日債。自日銀在2023年7月上調(diào)YCC實(shí)質(zhì)目標(biāo)至1%后，10年日債利率均未超過上限，且近四個月基本保持在0.6%~0.8%區(qū)間窄幅波動?？梢哉f，在取消YCC以前，日債的定價權(quán)已經(jīng)基本回歸市場，更主要受海外流動性環(huán)境以及日銀購債的影響。加上本次日銀宣布將繼續(xù)購買與此前差不多規(guī)模的日債，且保留加大購債的靈活性，這些舉措進(jìn)一步避免了日債遭遇情緒化拋售。

單次加息或不足以引發(fā)資金大量回流日本、嚴(yán)重沖擊美國等全球債市。一方面，過去兩次YCC調(diào)整確實(shí)引發(fā)日債和美債利率階段上升，但影響時間偏短、程度不大。另一方面，日本利率的上行理論上將引發(fā)資金回流，但實(shí)際影響取決于日元資產(chǎn)的收益率是否足夠具有吸引力。

再看日元。如果日銀后續(xù)加息決策維持謹(jǐn)慎，或者落后于市場預(yù)期，日元升值可能遇阻。

一方面，退出負(fù)利率，暫不影響日元作為融資貨幣的地位。近期，由于日元匯率和日本國債收益率均上漲，截至目前的收益率為5%左右，仍具有吸引力。

另一方面，如果日銀轉(zhuǎn)向比較謹(jǐn)慎，日元匯率可能更大程度上取決于美國利率走向。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)維持韌性，“二次通脹”風(fēng)險逐漸受到重視，美國短期降息概率較低，可能阻礙日元升值。

此外，日元不過快升值，可能也是日銀希望看到的，因為日元過快升值可能阻礙需求復(fù)蘇與物價回升。假設(shè)未來由于美國降息預(yù)期升溫或日本加息預(yù)期升溫等原因，引發(fā)日元較快升值，日銀可能通過維持或增加購債，加上口頭鴿派引導(dǎo)，以穩(wěn)定日元匯率。

最后看日股。日銀轉(zhuǎn)向并不改變本輪日股上漲的核心驅(qū)動力，即經(jīng)濟(jì)基本面和估值提升前景。

首先，如果日元不明顯升值，日股所受沖擊便有限。日元保持相對弱勢，既有助于夯實(shí)日本企業(yè)海外業(yè)務(wù)收益，也有助于海外股票投資者管控融資成本。我們預(yù)計，日元匯率與日股仍將保持正相關(guān)性。

其次，面對較高的股票投資回報率，日本存款利率和債券利率的有限上行，或不足以令投資者放棄日股。截至3月18日，日經(jīng)225指數(shù)年內(nèi)已累漲18.8%，近十年年化收益率也高達(dá)10.7%。今年以來，日經(jīng)225指數(shù)最高市盈率（PE）為23.2倍（3月6日），假設(shè)10年日債利率升至1%，日股風(fēng)險溢價水平（市盈率倒數(shù)與10年日債利率差值）仍高達(dá)3.3%，說明日股相對于日債的性價比仍高。

最后，日股的根本驅(qū)動來自基本面及估值政策，這些并不因日銀轉(zhuǎn)向而改變。如果說，日銀轉(zhuǎn)向的決策是日本經(jīng)濟(jì)和通脹的樂觀前景，那么股票市場對加息應(yīng)該“歡迎”而非“懼怕”?；久娣矫?，日本通脹復(fù)歸帶來積極影響，“漲價”被消費(fèi)者逐漸接受，最終可以提振上市公司利潤率；政策方面，日本交易所的估值督導(dǎo)措施已實(shí)施近一年，資本市場改革已由起步觀察階段進(jìn)入到加速落地階段。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，范城愷系平安證券宏觀分析師）

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