日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，但結(jié)構(gòu)性問題未解，脆弱性初步顯現(xiàn)。通脹加速下行，“春斗”結(jié)果超預(yù)期背景下，日本央行宣告工資-通脹螺旋確立。預(yù)計(jì)日本通脹短期可能在2%附近波動。中期來看，能否確立長期通脹中樞的系統(tǒng)性上移，則仍將取決于產(chǎn)出回升的可持續(xù)性，下半年通脹率總體可能在1%-2%的區(qū)間波動。日本央行全面回歸傳統(tǒng)貨幣政策操作框架，正式結(jié)束負(fù)利率、收益率曲線控制和風(fēng)險資產(chǎn)購買，實(shí)現(xiàn)17年來首次加息。日本貨幣政策變化或?qū)⒏淖儑H外匯市場交易模式，帶來日元匯率和日本資本市場波動風(fēng)險上升。

正文

一、美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，聯(lián)儲對降息態(tài)度謹(jǐn)慎

（1）美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健，通脹穩(wěn)步下行

美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能穩(wěn)健，短期未見衰退風(fēng)險。2023年四季度，美國個人消費(fèi)支出增速維持在3%，私人部門非住宅投資增速6.6%，增速略有放緩，但住宅投資增速轉(zhuǎn)正，對經(jīng)濟(jì)的拖累作用消退。2024年初制造業(yè)PMI波動回暖，服務(wù)業(yè)PMI相對穩(wěn)定。中期來看，制造業(yè)可能處在周期性復(fù)蘇的起點(diǎn)。企業(yè)利潤維持在較高水平，居民收入上升造成名義需求高于供給，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持動能。消費(fèi)信心指數(shù)維持高位，經(jīng)濟(jì)仍在“軟著陸”進(jìn)程中。

通脹穩(wěn)步下降，韌性略超預(yù)期。1、2月美國CPI環(huán)比分別為0.5%、0.6%，創(chuàng)2023年3月以來新高；同比分別上漲3.1%、3.2%，走勢比較平穩(wěn)，核心CPI仍處于回落趨勢中，但連續(xù)2個月超出市場預(yù)期。CPI環(huán)比上漲主要來源于能源、服裝、交通運(yùn)輸和住房租金價格的上漲。不包括租金的核心服務(wù)價格環(huán)比增速從1月的0.8%大幅放緩至2月份的0.5%，表明通脹回落的趨勢未改。

二季度通脹有望延續(xù)溫和下行趨勢。勞動力市場仍然相對緊張，但供求狀況繼續(xù)趨于平衡。在創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會的同時，勞動力供應(yīng)增加。職位空缺減少，名義工資增長趨緩但仍存韌性。二手車價格持續(xù)回落但降幅有所收窄，新車價格同比也跌入負(fù)區(qū)間。房租分項(xiàng)回落趨勢較為明確。出租的在建公寓數(shù)量等先行指標(biāo)不斷上升，表明租房市場正在持續(xù)放緩。

中期來看，通脹降至2%的目標(biāo)未見明顯障礙，但2%-3%區(qū)間持續(xù)時間或超預(yù)期。通脹同比數(shù)據(jù)的高基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，融資條件緊縮的邊際效應(yīng)也將下降，若經(jīng)濟(jì)軟著陸的情況超預(yù)期，需求側(cè)將繼續(xù)支撐價格。勞動力市場韌性超預(yù)期，自2023年年中以來，就業(yè)崗位平均每月增加23.9萬個，失業(yè)率保持在3.7%的歷史低點(diǎn)附近，總體不平衡趨勢逆轉(zhuǎn)仍待經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性降溫。

（2）貨幣政策取向較為平衡，聯(lián)儲謹(jǐn)慎選擇降息時點(diǎn)

美聯(lián)儲維持基準(zhǔn)利率不變，漸進(jìn)推進(jìn)量化緊縮。聯(lián)儲連續(xù)8個月維持基準(zhǔn)利率在5.25%-5.5%的高位區(qū)間，同時繼續(xù)以每月600億-800億美元的速度縮表，當(dāng)前聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從高點(diǎn)的9萬億美元降至7.5萬億美元。

政策取向略偏鷹派，二季度是否加息取決于核心通脹韌性。3月初鮑威爾表示在政策制定者確信已經(jīng)贏得通脹之戰(zhàn)之前，美國央行并不急于降息。鮑威爾警告稱，降息過早、過快、過晚或過少都存在風(fēng)險。當(dāng)前美聯(lián)儲官員正試圖平衡兩種風(fēng)險：一方面，放松政策的速度可能太慢，經(jīng)濟(jì)在利率上升的重壓下崩潰；另一方面，聯(lián)儲可能過早放松貨幣政策，使通脹在遠(yuǎn)高于2%目標(biāo)的水平上變得根深蒂固。因此，二季度將成為聯(lián)儲關(guān)鍵的數(shù)據(jù)觀察期，若通脹穩(wěn)定下行，聯(lián)儲最早可能在6月開啟降息。

中期來看，聯(lián)儲年內(nèi)降息可能不及預(yù)期。盡管通脹得到有效遏制，但近幾個月下行速度已經(jīng)趨緩，中期通脹中樞可能維持在高于2%的水平，在勞動力市場強(qiáng)勁、消費(fèi)者支出穩(wěn)健、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期的情況下，聯(lián)儲今年推遲全面降息的風(fēng)險有所上升。當(dāng)前市場預(yù)期聯(lián)儲將在2024年降息3次，但不確定性較高，首次降息有可能再度推遲到9月。

二、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓，貨幣政策保持定力

（1）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，通脹接近政策目標(biāo)

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長承壓，部分經(jīng)濟(jì)體走向衰退邊緣。2023年四季度，歐元區(qū)GDP同比零增長，較三季度-0.2%的收縮略有好轉(zhuǎn)，但衰退風(fēng)險居高不下。其中，德國經(jīng)濟(jì)增速-0.3%，落后于南歐經(jīng)濟(jì)體，德國央行表示德國實(shí)際上可能已進(jìn)入衰退區(qū)間。從分項(xiàng)來看，歐盟出口的環(huán)比拉動率觸底回升至0.44%，而消費(fèi)、投資拉動率接近0，表明歐洲整體內(nèi)需疲弱。從制造業(yè)來看，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率自2021年中以來持續(xù)下滑，工業(yè)生產(chǎn)在四季度好轉(zhuǎn)后，一季度再度掉頭向下，環(huán)比增速降至-3.2%。歐央行預(yù)計(jì)歐元區(qū)2024經(jīng)濟(jì)增長率僅0.6% ，經(jīng)濟(jì)活動“在短期內(nèi)將保持低迷”。德國政府對2024年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測已從1.3% 下調(diào)至0.2%。財政壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，歐洲開啟財政整頓進(jìn)程，前期疫情和能源危機(jī)期間對經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模刺激措施逐步收回，趨于保守的財政政策對中期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能形成一定拖累。隨著通脹壓力減輕、實(shí)際工資預(yù)期上漲和消費(fèi)復(fù)蘇，歐央行預(yù)測2025年歐元區(qū)GDP增速預(yù)計(jì)在1.5%左右。

通脹繼續(xù)趨勢性下行，接近貨幣政策目標(biāo)區(qū)域。1、2月HICP分別為2.8%、2.6%，基本符合市場預(yù)期。核心HICP分別降至3.3%、3.1%，顯示出核心通脹仍有韌性。從分項(xiàng)來看，服務(wù)業(yè)通脹貢獻(xiàn)最大，達(dá)到1.73個百分點(diǎn)，而能源價格持續(xù)下降，對通脹貢獻(xiàn)為-0.36個百分點(diǎn)。

歐元區(qū)通脹有望繼續(xù)下行，下半年可能穩(wěn)定在2%附近。從生產(chǎn)端看，全球能源價格持續(xù)回落，推動通脹率不斷下行。歐元區(qū)PPI降至-10%附近，將持續(xù)向消費(fèi)端傳導(dǎo)。從勞動力市場看，歐洲勞動力市場持續(xù)緊張，2023三季度實(shí)際工資同比漲幅達(dá)5.3%，或?qū)⒊蔀楹诵耐浀闹我蛩?。此外，地緣政治風(fēng)險猶存，中東緊張局勢造成紅海相關(guān)運(yùn)輸價格上漲也將在消費(fèi)價格中顯現(xiàn)。中期來看，歐元區(qū)通脹預(yù)計(jì)延續(xù)溫和下行趨勢。盡管名義工資增長保持強(qiáng)勁，但隨著通脹補(bǔ)償和最低工資談判壓力消退，預(yù)計(jì)工資增速將在下半年逐漸下降。若經(jīng)濟(jì)在下半年觸底回升，需求回暖可能對通脹形成一定拉上作用。歐央行預(yù)測2024年HICP、核心HICP分別為2.3%、2.6%，2025年分別降至2.0%、2.1%。

（2）貨幣政策保持定力，最早可能6月降息

歐央行近期保持政策利率不變，政策仍在觀察期。歐央行一季度維持主要再融資工具、貸款工具及存款工具利率分別為4.50%、4.75%及4%。同時，歐央行按既定節(jié)奏繼續(xù)縮表進(jìn)程。從官員表態(tài)來看，歐央行行長拉加德總體基調(diào)仍偏鷹，表示歐洲央行“仍處于等待期”，暗示任何降息決定都可能在6月的議息會議上做出，同時強(qiáng)調(diào)歐央行不會對其政策做出任何形式的“速度、節(jié)奏或規(guī)模”承諾，因?yàn)檎邲Q定將繼續(xù)依賴于數(shù)據(jù)。

歐央行宣布貨幣政策框架調(diào)整，將在縮表的同時，降低向商業(yè)銀行的再貸款成本。歐央行將繼續(xù)使用存款基金利率作為其主要的政策工具，同時降低存款工具與主要再融資工具之間的利差，將二者利差從50BP降至15BP，支持銀行向企業(yè)繼續(xù)提供貸款。

歐央行短期預(yù)計(jì)仍將維持利率高位水平，二季度末有望成為首次降息窗口。勞動力市場仍保持偏緊態(tài)勢，導(dǎo)致核心通脹降幅不及預(yù)期。歐央行仍需權(quán)衡通脹和衰退的風(fēng)險，將重點(diǎn)關(guān)注二季度工資和利潤數(shù)據(jù)。未來一年，歐央行將有序開啟降息通道。市場博弈重點(diǎn)轉(zhuǎn)向降息時機(jī)選擇和推進(jìn)速度，當(dāng)前預(yù)期2024年降息90BP，較年初預(yù)期大幅縮窄。

三、日本告別激進(jìn)寬松，貨幣政策全面正?；?/strong>