（張一為恒泰證券研究發(fā)展部總經(jīng)理，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

2023年以來(lái)，中美資產(chǎn)價(jià)格走出截然不同的態(tài)勢(shì)。需要關(guān)注是，資產(chǎn)走勢(shì)的分化是否真正反映了經(jīng)濟(jì)基本面，這種分化是否會(huì)持續(xù)。這就需要我們從更長(zhǎng)時(shí)間維度，觀察經(jīng)濟(jì)基本面是否出現(xiàn)分化，還僅僅是所謂資金流動(dòng)導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)。如果是前者，還需要回答導(dǎo)致這種基本面變化的原因是什么。

一、資產(chǎn)價(jià)格差異在2023年之后開始顯現(xiàn)

作為全球兩個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體，資本市場(chǎng)也是聯(lián)系緊密。無(wú)論是以藍(lán)籌為核心的滬深300和標(biāo)普500，還是反映創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)，走勢(shì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。即使2019年，這種相關(guān)性仍得到一定的延續(xù)。但近期，兩個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)明顯分化。2022年年中開始，滬深300和標(biāo)普500走勢(shì)分化，2023年之后，創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克兩個(gè)指數(shù)走勢(shì)分化。

從2019年至2024年3月11日，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲20.9%和53.6%，而同期標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲103.9%和140.3%。尤其是2023年之后，考慮相對(duì)漲幅，這種差距就更加明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，恒泰證券研究發(fā)展部

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中美股市的差異性的另外一個(gè)體現(xiàn)就是美股龍頭企業(yè)的地位進(jìn)一步凸顯。2019年至今，美國(guó)七大科技公司市值漲幅為274%，在此期間，這七大占總市值（標(biāo)普500+納斯達(dá)克，剔除重復(fù)值）的比重從10.5%增加到19.1%。如果沒有這七大，美股總市值增長(zhǎng)將從106.1%降至66.7%。

A股市值最大的七家公司（四大行+貴州茅臺(tái)+中國(guó)石油+寧德時(shí)代，中國(guó)移動(dòng)上市較晚，不予考慮）市值增長(zhǎng)30.6%，占總市值（滬深300+創(chuàng)業(yè)板+中小板，剔除重復(fù)值）從14.2%降到11.9%。如果沒有這七家公司，總市值增速將從55.7%提高到88.2%。當(dāng)然，2019年以來(lái)，A股市值增加有新股上市因素，但滬深300基本不受此影響，且近年來(lái)新股上市主要集中在主板和科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板（包括之前的中小板）規(guī)模相對(duì)較小。因此，可能具體數(shù)字有出入，但不改變近年來(lái)美國(guó)龍頭企業(yè)地位更加凸顯的總體判斷。

除了A股以外，海外中概股的表現(xiàn)也不盡如人意。納斯達(dá)克金龍指數(shù)下跌17.8%，海外上市的中資龍頭企業(yè)阿里、騰訊和美團(tuán)漲跌幅分別是-47%、-13%和92%。漲幅最高的美團(tuán)，表現(xiàn)也遠(yuǎn)不及美國(guó)龍頭企業(yè)。這說(shuō)明，A股市場(chǎng)表現(xiàn)可能不完全是A股市場(chǎng)的制度因素。

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二、經(jīng)濟(jì)周期和政策逆向而行影響了股市表現(xiàn)

過去5年，我國(guó)GDP的復(fù)合增速為4.9%，而美國(guó)GDP增速為2.1%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó)。這并非股市經(jīng)濟(jì)晴雨表失靈，而是在短中期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非影響股市的唯一指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)面看，名義增速的逆轉(zhuǎn)、實(shí)際高利率以及房地產(chǎn)調(diào)整等三個(gè)因素一定程度上可以解釋此輪中美資產(chǎn)價(jià)格的分化。

（一）兩國(guó)名義GDP增速逆轉(zhuǎn)

改革開放以來(lái)，我國(guó)GDP增速始終高于美國(guó)；加入世貿(mào)組織后，我國(guó)GDP名義增速連續(xù)20年超過美國(guó)。但2022年和2023年，美國(guó)平減指數(shù)大幅超過我國(guó)，導(dǎo)致兩國(guó)名義GDP增速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。名義GDP背后隱含的是價(jià)格的變化，這種變化進(jìn)而影響到了企業(yè)的盈利。一個(gè)佐證就是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的增速與PPI同比變化密切相關(guān)。照目前的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，在同樣GDP增速的情況下，如果平減指數(shù)上漲2%而非下降0.56%，居民收入可以增加約2萬(wàn)億，稅收收入增加5000億，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有可能增加2000億。2022年10月至今，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這無(wú)疑影響對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)一定的影響。

利潤(rùn)的下滑，導(dǎo)致上市公司ROE的下降，滬深300指數(shù)ROE2021年以后持續(xù)下滑，

2021年以后，標(biāo)普500的ROE也有所下滑，但滬深300的下滑幅度更大，2023年跌至8.2%，與標(biāo)普500的差距持續(xù)擴(kuò)大。資產(chǎn)回報(bào)率差距的擴(kuò)大，必然給予不同的資產(chǎn)定價(jià)。

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（二）利率走勢(shì)的分化壓低了市場(chǎng)的估值

此次股市分化的一個(gè)特征就是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，緊縮貨幣政策的過程中，美股尤其是科技股持續(xù)上漲。其中固然有AI革命的帶動(dòng)的因素，但無(wú)法解釋以藍(lán)籌為主的標(biāo)普500的大漲。與此對(duì)應(yīng)，2022年以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策相對(duì)寬松，尤其是政策利率持續(xù)下調(diào)。緊縮和寬松，卻導(dǎo)致截然不同的市場(chǎng)反應(yīng)，一個(gè)核心就是實(shí)際利率走勢(shì)的差異。當(dāng)我國(guó)十年期國(guó)債收益率在2022年開始低于美國(guó)時(shí)，由于通脹率的背向而行，導(dǎo)致我國(guó)實(shí)際利率要高于美國(guó)。名義利差決定資金流向，實(shí)際利率影響市場(chǎng)的估值。一方面，中美名義負(fù)利差，導(dǎo)致資本外流壓力加大，這本身就對(duì)股市帶來(lái)一定的調(diào)整壓力；另一方面，理論上，市盈率的倒數(shù)應(yīng)匹配實(shí)際利率，在實(shí)際利率上漲的時(shí)候，必然要對(duì)市盈率帶來(lái)壓制。這也是A股市場(chǎng)不斷殺估值的一個(gè)原因，尤其是一些質(zhì)地非常好且極具競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司不斷殺估值的重要因素。在2024年的CPI意外轉(zhuǎn)正之后，市場(chǎng)領(lǐng)漲的品種主要集中在白酒、家電、新能源等過去一直被殺估值的品種。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、世界銀行，恒泰證券研究發(fā)展部

注：2022年之前實(shí)際利率取自世界，2022年（含）數(shù)據(jù)為政策利率減GDP平減指數(shù)

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注：用PPI和CPI之和除以2替代GDP平減指數(shù)

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（三）房地產(chǎn)調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降

2021年下半年以來(lái)，我國(guó)地產(chǎn)三大指標(biāo)房地產(chǎn)投資、新房銷售和新開工面積出現(xiàn)跳水式下滑。截止2023年年底，幾個(gè)指標(biāo)較前期高點(diǎn)下滑了30%-50%不等。除了價(jià)格平均下降15%，相對(duì)緩和之外，這些指標(biāo)的調(diào)整與主要經(jīng)濟(jì)體在地產(chǎn)泡沫期間的調(diào)整幅度相差無(wú)幾，而且時(shí)間更短。在我國(guó)，75%的居民財(cái)富是不動(dòng)產(chǎn)，居民資產(chǎn)大大縮水，而且一手房銷售的崩塌以及優(yōu)質(zhì)房企的暴雷風(fēng)險(xiǎn)使得居民對(duì)未來(lái)一段時(shí)期房?jī)r(jià)預(yù)期更低。財(cái)富縮水和預(yù)期不穩(wěn)，儲(chǔ)蓄傾向增加，對(duì)股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好也會(huì)隨之下降。2022年之后，隨著國(guó)房景氣指數(shù)的下滑，居民定期存款同比新增開始提速。2023年之后，月度規(guī)模在16萬(wàn)億左右，較2019年出現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，一方面使得市場(chǎng)增量資金供給不足，此前快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模2021年之后出現(xiàn)了停滯；另一方面 ，資金供給變化，也帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的變換，尤其是2023年宏觀預(yù)期不穩(wěn)，導(dǎo)致主題投資大行其道。

與此相反，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息帶動(dòng)美國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人貸款利率飆升至12.4%，但并不影響美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)攀升，從2021年到2023年年底，標(biāo)普/CS房?jī)r(jià)指數(shù)從239點(diǎn)上漲到314點(diǎn)（2000年1月=100），漲幅31.4%。地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，反映出強(qiáng)勁的居民支付能力。這與國(guó)際金融危機(jī)前加息導(dǎo)致地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰形成鮮明對(duì)比。

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三、兩個(gè)市場(chǎng)分化將有所收斂

當(dāng)前，A股一月份以來(lái)的技術(shù)性崩塌已經(jīng)結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所增強(qiáng)，市場(chǎng)處于恢復(fù)性上漲過程中，上證指數(shù)也順利跨過3000點(diǎn)大關(guān)。中美股市是否會(huì)延續(xù)分化的走勢(shì)，本質(zhì)還是取決于影響市場(chǎng)的三個(gè)因子的變化，即中美名義GDP增速能否扭轉(zhuǎn)、兩國(guó)實(shí)際利率利差是否會(huì)縮小、我國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)能否穩(wěn)住。

一是中美名義GDP增速極有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。導(dǎo)致中美兩國(guó)名義GDP增速出現(xiàn)反轉(zhuǎn)核心在于平減指數(shù)的變化。首先就是美國(guó)的通脹，根據(jù)最新FOMC會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)將2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)至2.4%，而美國(guó)的CPI已經(jīng)快速回落至3.2，預(yù)計(jì)仍有下降的空間。預(yù)計(jì)全年CPI水平將維持在2.5%-2.8%水平。美國(guó)的名義GDP增速有可能在5%左右的區(qū)間。而根據(jù)兩會(huì)的財(cái)政赤字，倒算出我國(guó)2024年名義GDP增速在7.4%左右。盡管政策目標(biāo)與實(shí)際目標(biāo)有可能出現(xiàn)不一致，但從目前一系列措施看，扭轉(zhuǎn)物價(jià)持續(xù)下行態(tài)勢(shì)已經(jīng)成為當(dāng)前的一個(gè)主要工作。2月份的CPI轉(zhuǎn)正一定程度上體現(xiàn)了決策層的決心。未來(lái)，部分公共事業(yè)品和食品都有漲價(jià)空間。預(yù)計(jì)GDP名義增速超過5.5%是一個(gè)大概率事件。但在公司層面上，由于部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)惡化的情況長(zhǎng)期存在，這些行業(yè)的ROE短期難以出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，

二是實(shí)際利率水平差距將縮小甚至扭轉(zhuǎn)。FOMC最新的議息會(huì)議信息顯示，美聯(lián)儲(chǔ)今年將降息三次，最終聯(lián)邦基金利率將降到4.75%，全年平均來(lái)看，利率在5%左右的水平。根據(jù)前述數(shù)據(jù)，實(shí)際利率將在2.25%左右。對(duì)于我國(guó)而言，只要平減指數(shù)不為負(fù)，中美實(shí)際利率差也將大大減小，如果我國(guó)在今年調(diào)整政策利率，那么中美實(shí)際利率差有可能逆轉(zhuǎn)。

三是地產(chǎn)短期難以回暖但沖擊減少。盡管政策層面出臺(tái)了一系列支持房地產(chǎn)發(fā)展的措施，尤其是在融資端，加大了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的支持。但1-2月的數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是一手房市場(chǎng)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，不僅新房銷售同比腰斬，房地產(chǎn)投資也同比下降9%。目前地產(chǎn)市場(chǎng)核心問題在于新房需求端的垮塌而非融資端的制約，短期來(lái)看，二手房的火熱并不能傳導(dǎo)到新房市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的壓制將在2024年延續(xù)。但在經(jīng)歷了兩年半的調(diào)整之后，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)已一定程度上脫敏，資本市場(chǎng)并不會(huì)因?yàn)榈禺a(chǎn)市場(chǎng)的低迷而出現(xiàn)進(jìn)一步殺跌。

2023年是少有的中美在幾個(gè)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)和分化之年，2024年，這種分化趨勢(shì)將有所減緩。短期內(nèi)，未來(lái)股市能否繼續(xù)企穩(wěn)，核心還是回到《政府工作報(bào)告》所提出的資本市場(chǎng)內(nèi)資穩(wěn)定性得到真正的落實(shí)。而市場(chǎng)能否持續(xù)回升，核心還是在于能否持續(xù)涌現(xiàn)出一批高質(zhì)量上市公司和持續(xù)穩(wěn)定的資金供給。這些都需要宏觀經(jīng)濟(jì)的回升以及隨之的風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。

（本文作者系恒泰證券研究發(fā)展部總經(jīng)理張一，文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）