本文作者蔣飛，長城證券宏觀首席分析師；研究助理仝垚煒

二季度經(jīng)濟(jì)回升仍須政策加碼

2024年初整體來看，工業(yè)生產(chǎn)、投資的“熱”與居民需求的“冷”之間的矛盾還未明顯緩解。對于二季度，如果國債更多落地+地產(chǎn)放松政策+實(shí)際利率降低+出口環(huán)境修復(fù)等一系列利條件繼續(xù)積累，GDP環(huán)比可能有進(jìn)一步回升的空間。

1貨幣政策：仍需降低實(shí)際利率

2024年初貨幣政策已經(jīng)有發(fā)力端倪，1月降準(zhǔn)0.5%、支農(nóng)支小再貸款利率下調(diào)25BP，2月5年期LPR利率單邊下調(diào)25BP，有利于向銀行系統(tǒng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放更多流動性，降低中長期融資成本。但政策利率MLF與LPR利率之間的關(guān)聯(lián)有所弱化，MLF利率更加側(cè)重央行對銀行的引導(dǎo)以及匯率層面考量，面對歐美降息時(shí)點(diǎn)可能推遲的情形，政策利率可能保持較強(qiáng)定力。而LPR利率更能直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，其下調(diào)空間較大，并且未來一段時(shí)間降低利率可能沿著下調(diào)存款利率-下調(diào)貸款利率的路徑進(jìn)行，保障銀行凈息差，也就是說LPR單邊下調(diào)的概率加大。二季度可關(guān)注商業(yè)銀行調(diào)降存款利率。

除了價(jià)格型調(diào)整工具，數(shù)量型調(diào)整工具如降準(zhǔn)也有較大概率繼續(xù)推出。3月份央行行長、副行長在不同場合分別提到法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間。我們認(rèn)為降準(zhǔn)為銀行系統(tǒng)釋放中長期流動性，一則有助于提高貨幣乘數(shù)，擴(kuò)充信貸能力，二則有助于銀行系統(tǒng)配合政府債發(fā)行，熨平市場流動性波動。因此二季度可關(guān)注降準(zhǔn)操作與超長期特備國債發(fā)行的信號。

結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具如抵押補(bǔ)充貸款（PSL）也可為重大項(xiàng)目提供資本金，發(fā)揮杠桿作用。2023年12月至2024年1月已新增5000億元額度，可能重點(diǎn)支持保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等房地產(chǎn)“三大工程”項(xiàng)目。參考2015-2018年均新增7500億元，今年P(guān)SL新增額度可能還有一定空間，二季度可關(guān)注PSL的新增情況。

我們認(rèn)為為促進(jìn)內(nèi)部和外部同時(shí)達(dá)到平衡，大幅貶值和降息是最優(yōu)政策。即使在不貶值的情況下，降低實(shí)際利率是國內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。面對正在下滑的終端需求，二季度具有大幅降息的空間。

2財(cái)政政策：加快支出力度

今年1-2月份公共財(cái)政支出累計(jì)增速為6.7%，高于去年全年的5.4%，但低于去年同期的7%，這說明財(cái)政支出的速度正在加快回升。由于1-2月份公共財(cái)政收入增速-2.32%，低于去年的6.42%；即使按照可比口徑收入增速也僅只有2.5%，不能支持較高的財(cái)政支出力度，1-2月的財(cái)政差額降至五年來新低。為了補(bǔ)充二季度即將出現(xiàn)的財(cái)政缺口，一季度政府債發(fā)行速度依然較快，存量增速保持在15%以上。

二季度財(cái)政缺口或?qū)⒗^續(xù)放大，政府債發(fā)行計(jì)劃也會前置，為保障二季度GDP增速完成5%目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)財(cái)政支出力度依然較高，國債發(fā)行節(jié)奏加快，政府債存量增速不降反升。預(yù)計(jì)二季度末政府債增速升至16.9%，三四季度不斷下滑。在債券發(fā)行計(jì)劃中，我們預(yù)計(jì)超長期國債發(fā)行占比將提升。在3月21日舉行的國新辦新聞發(fā)布會上，國家發(fā)展改革委副主任劉蘇社表示推動出臺實(shí)施超長期特別國債配套政策措施。這將有利于促進(jìn)地方政府投資增長和保障國債收益率曲線的正常化。

下半年或?qū)⒃黾訃鴤l(fā)行額度。政府工作報(bào)告指出今年財(cái)政赤字率為3%、增發(fā)一萬億特別國債，這一財(cái)政支出政策與去年幾乎相同。在貨幣政策不能超越去年、財(cái)政收入增速低于去年的背景下，完成5%的GDP增長目標(biāo)或需要更高的赤字率。我們預(yù)計(jì)下半年或?qū)⒃黾犹貏e國債發(fā)行額度，政府工作報(bào)告中提出“從今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債”，但并未特定每年固定發(fā)行1萬億。去年下半年財(cái)政部增發(fā)1萬億，其中5000億挪用明年使用，今年可能會挪用明年1萬億的額度。

三中全會改革開放再出發(fā)

1解放思想再出發(fā)

2013年十八屆三中全會提出《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，激發(fā)市場活力，半年之后也即2014年年中上證指數(shù)啟動一波牛市，市場投資者稱之為“改革牛”。當(dāng)時(shí)改革熱情高漲，投資信心十足。為了重新建立市場信心，促使股市進(jìn)入長期牛市，本次即將召開的二十屆三中全會擔(dān)負(fù)重任，改革開放再出發(fā)。

黨的十八大以來，習(xí)近平總書記圍繞解放思想作出一系列重要論述，系統(tǒng)闡述了“為什么要解放思想”“怎樣解放思想”等重大理論和實(shí)踐問題。在2022年《高舉中國特色社會主義偉大旗幟，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而團(tuán)結(jié)奮斗》提出：我們必須堅(jiān)持解放思想、實(shí)事求是、與時(shí)俱進(jìn)、求真務(wù)實(shí)，一切從實(shí)際出發(fā)，著眼解決新時(shí)代改革開放和社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的實(shí)際問題；在2024年二十屆中央紀(jì)委三次全會上的講話中提到：要堅(jiān)持解放思想、實(shí)事求是、與時(shí)俱進(jìn)、守正創(chuàng)新，不斷進(jìn)行實(shí)踐探索和理論創(chuàng)新。2月湖南全省開展大討論活動，為即將召開的三中全會提供精神內(nèi)容。

2財(cái)稅體制新一輪改革

其中最主要的是財(cái)稅體制需進(jìn)行新一輪改革，在地方政府事權(quán)大于財(cái)權(quán)的背景下，各地發(fā)展出的城投公司、融資平臺給國家?guī)磔^大的債務(wù)壓力。而土地招拍掛制度在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期之后也已經(jīng)不合時(shí)宜，消費(fèi)稅、增值稅也需要進(jìn)一步完善，以協(xié)助中央-地方、省級-縣市的財(cái)權(quán)和事權(quán)重新分配。以家庭收入為單位的綜合所得征稅有待完善，也造成稅收調(diào)節(jié)作用弱化。

新一輪的財(cái)稅體制改革目標(biāo)是重新激發(fā)市場活力，調(diào)動地方政府的積極性，提質(zhì)增效，有利于化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)范地方政府財(cái)政預(yù)算管理是新一輪改革的重點(diǎn)，傳統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)制已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)硬約束目標(biāo)，需要地方人大以及媒體、公眾的監(jiān)督行為配合。同時(shí)也可以考慮引導(dǎo)地方企業(yè)和消費(fèi)者加入到監(jiān)督和考核體系內(nèi)，讓地方政府財(cái)政預(yù)算管理形成更有效的制約體系。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；GDP測算有所偏差；經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測值與實(shí)際值可能存在偏差。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）