本文作者蔣飛，長城證券宏觀首席分析師；研究助理仝垚煒

二季度經(jīng)濟回升仍須政策加碼

2024年初整體來看，工業(yè)生產(chǎn)、投資的“熱”與居民需求的“冷”之間的矛盾還未明顯緩解。對于二季度，如果國債更多落地+地產(chǎn)放松政策+實際利率降低+出口環(huán)境修復(fù)等一系列利條件繼續(xù)積累，GDP環(huán)比可能有進(jìn)一步回升的空間。

1貨幣政策：仍需降低實際利率

2024年初貨幣政策已經(jīng)有發(fā)力端倪，1月降準(zhǔn)0.5%、支農(nóng)支小再貸款利率下調(diào)25BP，2月5年期LPR利率單邊下調(diào)25BP，有利于向銀行系統(tǒng)及實體經(jīng)濟釋放更多流動性，降低中長期融資成本。但政策利率MLF與LPR利率之間的關(guān)聯(lián)有所弱化，MLF利率更加側(cè)重央行對銀行的引導(dǎo)以及匯率層面考量，面對歐美降息時點可能推遲的情形，政策利率可能保持較強定力。而LPR利率更能直接影響實體經(jīng)濟融資成本，其下調(diào)空間較大，并且未來一段時間降低利率可能沿著下調(diào)存款利率-下調(diào)貸款利率的路徑進(jìn)行，保障銀行凈息差，也就是說LPR單邊下調(diào)的概率加大。二季度可關(guān)注商業(yè)銀行調(diào)降存款利率。

除了價格型調(diào)整工具，數(shù)量型調(diào)整工具如降準(zhǔn)也有較大概率繼續(xù)推出。3月份央行行長、副行長在不同場合分別提到法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間。我們認(rèn)為降準(zhǔn)為銀行系統(tǒng)釋放中長期流動性，一則有助于提高貨幣乘數(shù)，擴充信貸能力，二則有助于銀行系統(tǒng)配合政府債發(fā)行，熨平市場流動性波動。因此二季度可關(guān)注降準(zhǔn)操作與超長期特備國債發(fā)行的信號。

結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具如抵押補充貸款（PSL）也可為重大項目提供資本金，發(fā)揮杠桿作用。2023年12月至2024年1月已新增5000億元額度，可能重點支持保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等房地產(chǎn)“三大工程”項目。參考2015-2018年均新增7500億元，今年P(guān)SL新增額度可能還有一定空間，二季度可關(guān)注PSL的新增情況。

我們認(rèn)為為促進(jìn)內(nèi)部和外部同時達(dá)到平衡，大幅貶值和降息是最優(yōu)政策。即使在不貶值的情況下，降低實際利率是國內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。面對正在下滑的終端需求，二季度具有大幅降息的空間。

2財政政策：加快支出力度

今年1-2月份公共財政支出累計增速為6.7%，高于去年全年的5.4%，但低于去年同期的7%，這說明財政支出的速度正在加快回升。由于1-2月份公共財政收入增速-2.32%，低于去年的6.42%；即使按照可比口徑收入增速也僅只有2.5%，不能支持較高的財政支出力度，1-2月的財政差額降至五年來新低。為了補充二季度即將出現(xiàn)的財政缺口，一季度政府債發(fā)行速度依然較快，存量增速保持在15%以上。

二季度財政缺口或?qū)⒗^續(xù)放大，政府債發(fā)行計劃也會前置，為保障二季度GDP增速完成5%目標(biāo)，我們預(yù)計財政支出力度依然較高，國債發(fā)行節(jié)奏加快，政府債存量增速不降反升。預(yù)計二季度末政府債增速升至16.9%，三四季度不斷下滑。在債券發(fā)行計劃中，我們預(yù)計超長期國債發(fā)行占比將提升。在3月21日舉行的國新辦新聞發(fā)布會上，國家發(fā)展改革委副主任劉蘇社表示推動出臺實施超長期特別國債配套政策措施。這將有利于促進(jìn)地方政府投資增長和保障國債收益率曲線的正?；?。

下半年或?qū)⒃黾訃鴤l(fā)行額度。政府工作報告指出今年財政赤字率為3%、增發(fā)一萬億特別國債，這一財政支出政策與去年幾乎相同。在貨幣政策不能超越去年、財政收入增速低于去年的背景下，完成5%的GDP增長目標(biāo)或需要更高的赤字率。我們預(yù)計下半年或?qū)⒃黾犹貏e國債發(fā)行額度，政府工作報告中提出“從今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債”，但并未特定每年固定發(fā)行1萬億。去年下半年財政部增發(fā)1萬億，其中5000億挪用明年使用，今年可能會挪用明年1萬億的額度。

三中全會改革開放再出發(fā)

1解放思想再出發(fā)

2013年十八屆三中全會提出《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，激發(fā)市場活力，半年之后也即2014年年中上證指數(shù)啟動一波牛市，市場投資者稱之為“改革牛”。當(dāng)時改革熱情高漲，投資信心十足。為了重新建立市場信心，促使股市進(jìn)入長期牛市，本次即將召開的二十屆三中全會擔(dān)負(fù)重任，改革開放再出發(fā)。

黨的十八大以來，習(xí)近平總書記圍繞解放思想作出一系列重要論述，系統(tǒng)闡述了“為什么要解放思想”“怎樣解放思想”等重大理論和實踐問題。在2022年《高舉中國特色社會主義偉大旗幟，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而團(tuán)結(jié)奮斗》提出：我們必須堅持解放思想、實事求是、與時俱進(jìn)、求真務(wù)實，一切從實際出發(fā)，著眼解決新時代改革開放和社會主義現(xiàn)代化建設(shè)的實際問題；在2024年二十屆中央紀(jì)委三次全會上的講話中提到：要堅持解放思想、實事求是、與時俱進(jìn)、守正創(chuàng)新，不斷進(jìn)行實踐探索和理論創(chuàng)新。2月湖南全省開展大討論活動，為即將召開的三中全會提供精神內(nèi)容。

2財稅體制新一輪改革

其中最主要的是財稅體制需進(jìn)行新一輪改革，在地方政府事權(quán)大于財權(quán)的背景下，各地發(fā)展出的城投公司、融資平臺給國家?guī)磔^大的債務(wù)壓力。而土地招拍掛制度在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期之后也已經(jīng)不合時宜，消費稅、增值稅也需要進(jìn)一步完善，以協(xié)助中央-地方、省級-縣市的財權(quán)和事權(quán)重新分配。以家庭收入為單位的綜合所得征稅有待完善，也造成稅收調(diào)節(jié)作用弱化。

新一輪的財稅體制改革目標(biāo)是重新激發(fā)市場活力，調(diào)動地方政府的積極性，提質(zhì)增效，有利于化解地方債務(wù)風(fēng)險。如何規(guī)范地方政府財政預(yù)算管理是新一輪改革的重點，傳統(tǒng)的監(jiān)管機制已經(jīng)無法實現(xiàn)硬約束目標(biāo)，需要地方人大以及媒體、公眾的監(jiān)督行為配合。同時也可以考慮引導(dǎo)地方企業(yè)和消費者加入到監(jiān)督和考核體系內(nèi)，讓地方政府財政預(yù)算管理形成更有效的制約體系。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；國企改革不及預(yù)期；歐美經(jīng)濟超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；GDP測算有所偏差；經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測值與實際值可能存在偏差。

（本文僅代表作者個人觀點）