（本文作者飯統(tǒng)戴老板，財(cái)經(jīng)自媒體）

 

當(dāng)消費(fèi)股基金經(jīng)理還在面對(duì)亙古的「年輕人喝不喝白酒」之問時(shí)，金店已經(jīng)迎來了自己的第一批00后顧客。

作為過去一年為數(shù)不多還在大舉擴(kuò)張線下門店的生意，金店的生意的確不錯(cuò)。在德勤2023年奢侈品公司報(bào)告里，周大福以超越愛馬仕和勞力士的銷售額，穩(wěn)居全球前十。而在另一份《2023中國金飾零售市場(chǎng)洞察》的報(bào)告里，18至34歲的年輕人則接棒2013年黃金熱潮里的「中國大媽」，成為金飾消費(fèi)的主力軍。

作為一種「順價(jià)格周期」的消費(fèi)，金飾的需求常常與國際金價(jià)的上漲同步。但當(dāng)國際金價(jià)屢創(chuàng)新高，帶動(dòng)國內(nèi)足金價(jià)格3月至今幾乎一天一個(gè)跳漲，從每克630元逐步逼近每克730元的時(shí)候，消費(fèi)者們逐漸轉(zhuǎn)向觀望。

真正的黃金大作手仍然在穩(wěn)定輸出。

4月7日公布的央行數(shù)據(jù)顯示，盡管近期國際金價(jià)快速走高，中國央行的增持節(jié)奏保持基本穩(wěn)定，3月末黃金儲(chǔ)備7274萬盎司，較2月末增加了16萬盎司。這是自2022年10月以來，人民銀行連續(xù)第17個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，創(chuàng)下增持持續(xù)時(shí)間之最。

然而，隨著上周五美國非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息路徑產(chǎn)生懷疑與分歧之后，圍繞國際金價(jià)的短期博弈正在劇烈升溫。

那么，這場(chǎng)從2022年10月開始走向高潮，但早在2018年就埋下伏筆的黃金大周期，究竟走到了哪里？

背叛利率的錨

自布雷頓森林體系瓦解、 美元黃金脫鉤以來，我們正在經(jīng)歷的是繼1971-1980、2002-2011后的第三輪黃金牛市。但是細(xì)節(jié)層面，這次黃金熱又有其特殊之處，它事實(shí)上是兩個(gè)小周期的合二為一。

第一階段，2018年四季度至2020年8月，美聯(lián)儲(chǔ)從正常降息到劇烈放水，驅(qū)動(dòng)了這一輪黃金牛市的起步。

2018年四季度開始，在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程已近尾聲的猜測(cè)中，倫敦金價(jià)格開始表現(xiàn)。2019年3月，F(xiàn)OMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)暗示年內(nèi)不會(huì)加息，到7月，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了十年來的首次降息操作，并在隨后的9月、10月進(jìn)行了年內(nèi)第二、第三次降息。期間，黃金價(jià)格從1270美元/盎司快速上行至1530美元/盎司。

12月，美聯(lián)儲(chǔ)表示2020年利率將保持按兵不動(dòng)，會(huì)在1.75%水平維持一段時(shí)間，這讓黃金價(jià)格失去繼續(xù)上漲的動(dòng)力。然而，僅僅2個(gè)月后，新冠大流行的肆虐蔓延，不僅讓美聯(lián)儲(chǔ)維持利率的計(jì)劃落空，甚至畫出了21世紀(jì)以來最陡峭的利率下降曲線。

為應(yīng)對(duì)大流行對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，2020年3月的頭兩個(gè)禮拜，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息150個(gè)基點(diǎn)，從1.75%降至0.25%。在美聯(lián)儲(chǔ)降息與避險(xiǎn)需求的共同刺激下，倫敦金價(jià)格在2020年8月上破2000美元，超越2011年高點(diǎn)創(chuàng)下歷史新高。

第二階段，2020年8月至2022年12月，降息結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸開啟「通脹戰(zhàn)士」模式，黃金價(jià)格在戰(zhàn)爭(zhēng)與通脹的陰影下震蕩。

進(jìn)入2020年夏天，人們開始從大流行初期世界末日的恐慌中恢復(fù)理性，大部分經(jīng)濟(jì)體也在財(cái)政政策與疫情防控的積極作用下逐漸復(fù)蘇，全球GDP增長逐漸回升，走出最低谷。而美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)長期維持0利率也成為全球市場(chǎng)的共識(shí)。美元指數(shù)回升之際，倫敦金價(jià)格在整個(gè)2021年呈現(xiàn)出震蕩下跌的走勢(shì)。

回調(diào)被一場(chǎng)延續(xù)至今的熱戰(zhàn)打斷。2022年2月，俄羅斯閃擊基輔未遂，在地緣沖突的避險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)下，黃金短暫回到前高位置。

但美債實(shí)際收益率仍然在黃金的定價(jià)中，扮演了更為重要的角色——美國經(jīng)濟(jì)疫情后的超強(qiáng)復(fù)蘇，使得2022年3月的通脹數(shù)據(jù)爆表，8.5%的數(shù)字創(chuàng)下40年來的記錄。此后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了對(duì)抗通脹的主線任務(wù)，黃金價(jià)格在年內(nèi)7次加息共計(jì)425個(gè)基點(diǎn)的節(jié)奏中節(jié)節(jié)敗退，回吐了前期一半的漲幅。

至此，依然是人們熟悉的模式，收緊的流動(dòng)性、回落的金價(jià)，美債和黃金在天平的兩邊，稱職地扮演自己的角色。但也就是在這一年末，黃金的走勢(shì)開始出現(xiàn)了微妙的變化，它也不再滿足于美元秩序下自己有限的戲份。

第三階段，2023年年初至今，是本輪黃金牛市最特殊的階段，黃金與美元利率的負(fù)相關(guān)性出現(xiàn)了歷史罕見的背離。

2023年至今，黃金價(jià)格與美債實(shí)際收益率出現(xiàn)同步的快速上行——在美元利率上漲32個(gè)基點(diǎn)的情況下，國際金價(jià)也上漲超過20%，打破了以美債實(shí)際收益率為核心的黃金分析框架。

而這種背離，在今年以來的行情中更加極致。

一定程度上，市場(chǎng)把今年以來逐漸加速的「黃金熱」歸結(jié)到機(jī)構(gòu)在提前應(yīng)對(duì)此前「美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)三次降息」的預(yù)期，但就在3月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后，大幅超預(yù)期的30.3萬新增非農(nóng)就業(yè)，使得降息預(yù)期又被扭轉(zhuǎn)。

然而，就在同一天，黃金開盤微跌之后，迅速反彈日內(nèi)收漲，COMEX黃金價(jià)格上漲至2349.10美元/盎司刷新歷史紀(jì)錄。因?yàn)榻迪㈩A(yù)期漲上去的黃金，沒有因?yàn)榻迪⑦M(jìn)度的延后而回調(diào)，反而攀越了歷史高峰。

對(duì)沖基金大佬綠光資本創(chuàng)始人大衛(wèi)·艾因霍恩直言：今年聯(lián)儲(chǔ)可能一次降息的機(jī)會(huì)都沒有[6]。他的后半句則是：「但美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)變并不會(huì)阻礙黃金價(jià)格的上漲勢(shì)頭……黃金是我們重要的投資之一……是我們對(duì)沖未來可能出現(xiàn)不利局勢(shì)的一種方式?！?/p>

而這也是這一輪「黃金熱」發(fā)展到今天的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：當(dāng)全球大量的分析師以美債實(shí)際收益率的負(fù)相關(guān)作為黃金的錨時(shí)，背離的發(fā)生、錨的失效，對(duì)黃金投資來說，意味著什么？

時(shí)代的黃金

今天的投資者對(duì)于黃金與美債實(shí)際收益率的反向關(guān)系習(xí)以為常，但是這種簡(jiǎn)單的負(fù)相關(guān)并不是黃金價(jià)格的全部。

黃金，作為一種極其特殊，對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可幾乎已經(jīng)刻入人類DNA的金屬，既是商品又是投資品還是一般等價(jià)物，其價(jià)格由短、中、長期三重因素共同決定[2]。

黃金價(jià)格短期受避險(xiǎn)情緒與投機(jī)交易的共同影響。

2019年以來的世界可以說是風(fēng)平浪靜的反面，席卷全球的新冠疫情，美國政府不斷觸及的債務(wù)上限，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)與中東亂局讓「S3賽季」成為越來越多人的擔(dān)憂。每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都在脈沖式地推動(dòng)黃金上漲。

與此同時(shí)，投機(jī)交易也在加速黃金價(jià)格的沖刺。3月4日，黃金收盤價(jià)創(chuàng)歷史新高，而正是此時(shí)開始，黃金投機(jī)性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少[3]。歷史上，黃金價(jià)格每次突破新高后都會(huì)延續(xù)一段時(shí)間的快速上漲，與本輪表現(xiàn)如出一轍。

當(dāng)然，大佬一般會(huì)更直接地說：怕高都是苦命人。

黃金價(jià)格中期受商品供需以及流動(dòng)性的影響。

黃金需求主要分為金飾制造、工業(yè)、投資、央行凈買入四部分。工業(yè)用金占比較低且波動(dòng)不大，金飾需求雖然占比很高，但是由于其需求相對(duì)穩(wěn)定，近十年僅在2020年出現(xiàn)較大幅度下滑，因此影響黃金價(jià)格的主要是投資需求與各國央行的凈買入行為。

近兩年央行凈買入激增，但從黃金需求的整體變化上看，顯然解釋不了這輪黃金牛市，以及更普遍于大宗商品里的貴金屬大宗牛市、資源品牛市。

這是一種流動(dòng)性泛濫的結(jié)果。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)與美國政府一同，用最激進(jìn)的財(cái)政與貨幣政策避免了美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，但這并非沒有代價(jià)，暴漲的商品價(jià)格與居高不下的通脹，不僅是美國的頭號(hào)敵人，也讓全世界焦頭爛額。

倫敦期銅從2020年3月至2022年3月上漲超過1倍，WTI原油從2020年4月至2022年5月更是上漲了驚人的20倍。相比之下，金價(jià)的漲幅只能配得上溫和二字。

實(shí)際上，中期因素常常是驅(qū)動(dòng)一輪黃金牛市的重要支撐，也常常是打破黃金與美債實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)的推手。

上一次黃金與美債實(shí)際收益率發(fā)生背離，出現(xiàn)在上一輪黃金牛市的初期。2002年至2012年的黃金十年中，金價(jià)上漲超過5倍，在金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致美元走低前，2005年至2007年，美國實(shí)際利率在繁榮中走高，但金價(jià)卻也同步吹響了牛市的號(hào)角——全球大宗商品牛市疊加黃金產(chǎn)量連續(xù)下跌推動(dòng)了金價(jià)的走高。

影響黃金價(jià)格的長期因素，亦即信用對(duì)沖，是一個(gè)慢變量，它并不是短期價(jià)格的主要決定者，但此時(shí)此刻正在發(fā)生的微妙變化，會(huì)在一個(gè)更漫長的兌現(xiàn)過程中反應(yīng)到黃金的定價(jià)中。

2018年以來，貿(mào)易保護(hù)主義再次興起，全球價(jià)值鏈出現(xiàn)回縮的趨勢(shì)，地緣政治成了企業(yè)選擇供應(yīng)鏈布局的重要依據(jù)[4]。

美元體系的心臟同樣不平靜。美元結(jié)算體系的武器化——制裁伊朗、俄羅斯等國家，讓過度依賴這種法幣不再是一個(gè)最好的選擇。僅公開報(bào)道中，就有巴西、東盟、印度、馬來西亞、沙特等國家積極開展多元化貿(mào)易結(jié)算工具。與此同時(shí)，2018年以來美元在全球外匯儲(chǔ)備中所占的比例也逐年下降。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2023年的調(diào)研，57家受訪央行中超過一半的央行五年后會(huì)降低美元在總儲(chǔ)備中的比例，新興經(jīng)濟(jì)體降低美元儲(chǔ)備的意愿尤其強(qiáng)烈。62%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲(chǔ)備中的占比，而2022年這一數(shù)字只有42%[1]。

而非農(nóng)數(shù)據(jù)之下的再通脹幽靈，讓所有法幣未來的購買力顯得可疑，留給各國央行的選項(xiàng)也就不剩下多少，黃金正是其中最顯然的那個(gè)。2022年，各國央行凈買入黃金相較2021年翻倍有余，強(qiáng)勁的凈買入持續(xù)至今，貢獻(xiàn)了黃金需求的最大邊際變化。

當(dāng)短中長期因素交匯在金價(jià)的走勢(shì)上時(shí)，未必是黃金的時(shí)代，卻一定是時(shí)代的黃金。

與命運(yùn)對(duì)沖

周期天王周金濤用他最經(jīng)典的康波視角總結(jié)過黃金的投資：黃金的走勢(shì)可以看作經(jīng)濟(jì)增長的反面，以長波衰退期為起點(diǎn)，黃金資產(chǎn)將步入長期牛市，并且在蕭條期的5-10年的超級(jí)行情中獲取顯著的超額收益。

在這種基于超長康波周期的持有視角下，ALL IN梭哈黃金對(duì)于普通人來說并不是個(gè)好主意。事實(shí)上，從期貨與期權(quán)的持倉情況看，目前黃金做多交易已經(jīng)達(dá)到新冠以來的最擁擠水平，后續(xù)隨著多頭止盈與空頭的停止入場(chǎng)，可能出現(xiàn)「多殺多」式的下跌。

黃金從來也不是一個(gè)博弈短期波動(dòng)的好品種。黃金整體波動(dòng)性略低于滬深300，但是由于黃金受宏觀經(jīng)濟(jì)影響會(huì)多年連續(xù)向下波動(dòng)，因此高點(diǎn)買入黃金的回本周期并不短，比如2013年跟風(fēng)買入黃金的投資者，解套要到7年以后。

另一方面，黃金短期博弈的參與者面對(duì)著一個(gè)幾乎無所不能的強(qiáng)大對(duì)手盤。除去專業(yè)資管機(jī)構(gòu)外，黃金市場(chǎng)上的另一大買家是各國央行。2023年，央行凈買入黃金超過1000噸，已經(jīng)成為僅次于金飾制造的需求來源。

也就是說，在一定程度上可以通過調(diào)節(jié)名義利率決定以本幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格走勢(shì)的各國央行，同時(shí)也是黃金市場(chǎng)的最大玩家。這讓試圖從裁判手里贏錢的小散看起來并不明智。

但當(dāng)我們跳出短期博弈的視角，用長期資產(chǎn)配置的維度來考察黃金時(shí)，它又成為了大多數(shù)普通人為數(shù)不多的「命運(yùn)對(duì)沖工具」。

一方面，對(duì)于許多將跑贏通脹作為財(cái)富管理需求的家庭來說，雖然黃金的價(jià)格有一定波動(dòng)性，但是從50年的時(shí)間尺度上看，黃金價(jià)格一直在穩(wěn)步上臺(tái)階。有研究發(fā)現(xiàn)，黃金價(jià)格的漲幅約是通貨膨脹水平的3.2倍[2]。

而從更宏大的角度看，如果我們注定經(jīng)歷衰退轉(zhuǎn)向蕭條的康波尾聲，那么黃金在這種環(huán)境下歷來的超額收益，有可能對(duì)沖掉命運(yùn)中的些許無奈；當(dāng)然，如果我們有幸可以迎來一個(gè)新周期，在技術(shù)奇點(diǎn)中重新找到一條經(jīng)濟(jì)繁榮的快車道，不生息的黃金只會(huì)讓我們的人生損失有限的持有成本。

這就是迷霧時(shí)代里黃金的魅力：在每一個(gè)短期里，交易者都在以一己之力和各個(gè)國家的央行角力；但在更長期的經(jīng)濟(jì)規(guī)律里，康波周期已經(jīng)寫下了一代人的財(cái)富命運(yùn)。

 

參考資料

[1]金價(jià)為何創(chuàng)新高：黃金分析框架與全球去美元化，澤平宏觀

[2]濤動(dòng)周期論，周金濤

[3]本輪黃金大漲的復(fù)盤與展望，國盛宏觀

[4]經(jīng)濟(jì)逆全球化：現(xiàn)象、困境與對(duì)策，張廣婷 劉濤

[5]美元在全球外匯儲(chǔ)備中所占比例降至25年低點(diǎn)，IMF BLOG

[6]David Einhorn thinks inflation is reaccelerating and has made gold a very large position, CNBC

 

（本文作者飯統(tǒng)戴老板，財(cái)經(jīng)自媒體）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。