（肖斐斐為中信證券銀行業(yè)首席分析師）

從2024年3月金融市場情況看，在平滑節(jié)奏與高基數(shù)因素共同影響下，我們預計當月人民幣貸款增量同比小幅回落，社融增速或小幅回落至8.8%左右，當期各品種、各期限利率下行幅度收窄。展望而言，二季度包括特別國債在內的政府債券發(fā)行將成為流動性運行關鍵，建議關注相關債券的發(fā)行計劃與發(fā)行安排。

1）3月政策利率未有變化。當月OMO及MLF利率未有調整，2023年下半年以來匯率因素一定程度制約了國內利率政策空間，而伴隨美元降息窗口的漸行漸近，國內利率政策操作空間有望擴大。

2）資金利率中性。當月DR007平均利率1.89%，較上月小幅上行3bps，同業(yè)存單利率保持MLF利率下方運行，市場流動性合理充裕。

3）債券利率回落，3月10Y國債利率進一步下行至2.29%，在全社會利率中樞下行預期下，配置力度加碼，疊加資金面邊際驅松，利率下行行情演繹加速。

4）當期存貸終端利率未有大幅變化。3月重點城市首二套房貸利率均保持不變；存款利率看，3月部分未完成新一輪掛牌利率調整的城農商行繼續(xù)跟進，目前大部分銀行均已完成12月以來的此輪調整。

▍流動性跟蹤：適度調節(jié)，平穩(wěn)跨季。

1）3月，央行通過MLF、OMO工具釋放長期限基礎貨幣。3月，人民銀行小幅凈回籠，在MLF到期4810億元基礎上縮量續(xù)作3870億元，當月OMO亦有1640億元凈回籠，主要是月初回收跨春節(jié)超額流動性，節(jié)奏上呈現(xiàn)出月初收緊月末跨季放松的特點。總體看，3月流動性凈投放回落，主要受回收前期超額流動性影響，時間上精準投放，有助于穩(wěn)定市場對于流動性的預期。

2）一季度政府債券發(fā)行相對偏緩。3月政府債凈發(fā)行規(guī)模約4000億元，略低于歷史同期水平。我們預計，二季度開始包括超長期特別國債在內的政府債券發(fā)行存在上量可能，此階段央行或將精準投放流動性對沖階段性的財政因素影響。

▍信用跟蹤：3月投放或小幅回落。

1）貸款：高基數(shù)下或同比回落。考慮到上年同期政策催化的高基數(shù)下，疊加監(jiān)管部門平滑投放的引導方向，3月信貸投放或呈現(xiàn)“總量同比少、結構待修復”的特點，我們預計當月貸款凈投放規(guī)模同比或小幅少增（2023年同期為3.89萬億元，目前Wind一致預期為3.49萬億元）。

2）政府債：3月發(fā)行總體偏穩(wěn)。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，3月包括國債和地方債在內的政府債券凈發(fā)行額約4000億元，略低于上年同期6000億元的水平。

3）社融：余額增速或小幅回落8.8%左右水平。我們預計3月社融增量規(guī)?；蛲壬僭?，對應存量增速小幅回落至8.8%左右（上月增速為9.0%）。

▍流動性展望：資金中性寬裕，信用增速低點已過。

1）資金市場：4月延續(xù)中性寬裕環(huán)境。我們預計4月資金市場有望保持平穩(wěn)，一方面信貸平穩(wěn)投放使得季末月法準占用因素減弱，另一方面，政府債券發(fā)行提速，央行或將提供更多流動性投放進行對沖。

2）信用投放：“n”型節(jié)奏下的蓄力調整期。2024年，考慮到信貸投放平滑以及財政節(jié)奏均衡多重預期，疊加2023年的基數(shù)節(jié)奏，我們預計四個季度社融增速或呈現(xiàn)“n”型走勢。對于4月而言，平滑季初月投放的引導下，我們預計信貸增量（8000億-1萬億元左右）或有望優(yōu)于上年同期水平，受益于二季度開始政府債券的發(fā)行上量，當月社融增速或小幅回升至8.9%左右。

▍風險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質量超預期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預期變化；區(qū)域經(jīng)濟景氣不及預期；各公司戰(zhàn)略推進不及預期。

▍投資策略：關注絕對收益機會。

當前處于利率中樞穩(wěn)中有降階段，我們預計具有類債屬性的高股息品種仍然是今年市場的主線之一。銀行板塊投資來看，短期而言，低利率、高股息交易仍有持續(xù)性空間；展望全年，考慮后續(xù)催化因素，建議關注宏觀企穩(wěn)及信用風險改善會帶來的絕對收益機會。個股層面，我們年度策略《銀行業(yè)2024年投資策略—預期修復，底部配置》（2023-12-27）推薦的三條漸進主線進入初步兌現(xiàn)階段，當前建議保持配置思路：1）防御標的，主要是大型銀行，核心在于分紅收益率帶來的高確定性回報以及低風險資產(chǎn)邏輯下的估值修復；2）彈性標的，核心在于經(jīng)濟修復的彈性會帶來顯著的估值修復空間；3）長期標的，核心關注可持續(xù)內生性，2024年有望成為過渡之年。

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