中、美、日金融周期的對比

下圖是我們最新估算的中美日金融周期的對比。與一般的經(jīng)濟周期相比，金融周期刻畫的是相對更偏中期的經(jīng)濟波動。一個完整的金融周期時間跨度在15~20年，而一個完整的經(jīng)濟周期可能只有幾年。金融周期是指房地產(chǎn)價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地產(chǎn)通常扮演信貸的抵押品角色，房地產(chǎn)價格和信貸相互促進，帶來金融的順周期性。金融順周期性意味著周期上行的時候效果很好，持續(xù)時間也長；一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向、泡沫破裂，下行時間會持續(xù)較久，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)面臨的阻力較大。

在這張圖中，往上表示信貸擴張、房價上升，往下表示信貸緊縮，房價下跌。

日本的金融周期從1991年房價泡沫破裂的頂點至2005年左右觸底，花了約15年。2005年以來，日本經(jīng)歷了持續(xù)至今的金融周期整體上行，近段時間改善跡象更加明顯，這可能也為日本央行貨幣政策的正?；峁┝藘?nèi)在動能。

美國在2008年次貸危機頂點以后，金融周期下行調(diào)整比日本快一點，大概花了5、6年時間，從2013年低谷到現(xiàn)在十多年時間持續(xù)上行，還沒有看到明顯的拐點。這可能是盡管近期市場預(yù)計美國將大幅降息，但美聯(lián)儲依舊采取相對鷹派態(tài)度的原因之一，美國正處于金融周期上行階段的事實一定程度上反映了經(jīng)濟的內(nèi)生動能。

2017年全國金融工作會議以后，中國的金融周期開始往下調(diào)整，現(xiàn)在經(jīng)濟內(nèi)生動能下行壓力也比較大，因此需要強調(diào)宏觀政策。特別值得注意的是，本世紀(jì)初中國金融周期呈現(xiàn)下行趨勢，但同期中國并未見明顯的房價下跌和信貸緊縮。這是因為當(dāng)時人民銀行外匯占款增多、貨幣擴張速度較快，但同期中國對信貸的控制比較緊，所以把信貸和房地產(chǎn)放在一起看，中國那時候金融周期是往下的。這說明，不是所有的金融周期都一定和經(jīng)濟衰退、金融危機聯(lián)系在一起，還要看背后的成因。

在這樣的背景下，為什么強調(diào)金融周期？在過去30~40年間全球金融自由化期間，經(jīng)濟周期的波動特征已經(jīng)不再明顯。2009年至2019年，美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)衰退，是二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)最長的一段時間。2020年，盡管疫情帶來了一定的負(fù)面影響，但2021年后美國經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)強勁，市場預(yù)期的衰退也并未發(fā)生。美國經(jīng)濟的這一表現(xiàn)更多反映的是金融順周期性帶來的中期波動影響，顯示出金融周期相對傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的重要性上升。

在這一背景下，宏觀逆周期調(diào)節(jié)政策也與過去有所不同。金融周期的調(diào)節(jié)主要依靠三種工具，金融監(jiān)管、貨幣政策和財政政策。其中，信貸和財政各自有自己的內(nèi)在考慮，比如監(jiān)管放松可能會促進信貸的擴張，財政政策放松可能會導(dǎo)致財政赤字的增加。過去30年，在主流的新古典經(jīng)濟學(xué)框架指引下，人們通常把貨幣政策和信貸聯(lián)系在一起，相應(yīng)地把中央銀行和商業(yè)銀行聯(lián)系在一起。實際上從內(nèi)在邏輯來講，應(yīng)該是貨幣政策既可以支持信貸，也可以支持財政。

信貸和財政有兩個區(qū)別。一是信貸不增加私人部門的凈資產(chǎn)，因為它在增加私人部門流動性的同時也增加其債務(wù)；相反，財政能夠真正增加私人部門的凈資產(chǎn)，因為政府債務(wù)的債權(quán)人是私人機構(gòu)和私人部門，所以政府債務(wù)的擴張對應(yīng)私人部門凈資產(chǎn)的增加，因此財政政策逆周期調(diào)控的效果比信貸更強。

另外一個差別在于與貨幣政策的關(guān)系。貨幣政策一方面能夠直接支持財政政策，例如買賣國債，即所謂量化寬松，另一方面也能通過央行的公開市場操作維持合適的利率水平，財政政策因而得以在這一利率水平下發(fā)行國債。在西方國家，貨幣政策支持信貸的方式主要是通過降低利率以促進信貸需求。中國有一些不同，政策性金融不完全依賴?yán)?，更多是依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策和窗口指導(dǎo)等工具。

中國和美國利率對比

怎么思考美國和中國的利率，前者是否太低、后者是否過高？

思考利率有兩個視角，一是弗里德曼的通脹預(yù)期視角，認(rèn)為實際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。但是通脹預(yù)期難以衡量，所以實際計算中一般使用過去12個月CPI數(shù)據(jù)的平均值。這一視角強調(diào)的是，預(yù)期價格下跌會導(dǎo)致消費推遲，預(yù)期價格上漲會導(dǎo)致消費提前。換言之，實際利率高會導(dǎo)致推遲消費、需求不足的問題。中國和美國十年期國債的實際收益率差距正在縮小，但是中國實際利率還是略高于美國。也有觀點認(rèn)為美國的實際利率高，因為過去一年多美國名義利率在美聯(lián)儲加息下大幅上升，但其實美國現(xiàn)在的實際利率水平與過去十幾年相比并不高。這可能也是我們思考美聯(lián)儲下一步降息何時啟動、降息幅度有多大的一個視角。

第二個視角是凱恩斯流動性偏好。現(xiàn)實中，影響經(jīng)濟主體行為的不是單一的利率，而是整個利率體系。從利率體系的角度來講，凱恩斯流動性偏好認(rèn)為安全資產(chǎn)（貨幣）收益率是零，所以增加貨幣的供給就會促使大家向風(fēng)險資產(chǎn)配置，如股票、房地產(chǎn)，甚至實體的投資，而并不取決于我們一般理解的實際利率，即名義利率和通脹的差值。換句話講，不管通脹水平多少，只要名義利率下降、基礎(chǔ)貨幣和安全資產(chǎn)的供給增加，就會通過流動性偏好渠道促進風(fēng)險資產(chǎn)配置。

所以，利率第二個概念是風(fēng)險資產(chǎn)相對于安全資產(chǎn)收益率的風(fēng)險溢價的概念，強調(diào)資產(chǎn)配置這一渠道，而非通脹預(yù)期影響消費的渠道。從這個角度看，美股風(fēng)險溢價現(xiàn)在很低，因此實際利率水平低；A股的風(fēng)險溢價超過十年期國債收益率4個點，說明風(fēng)險資產(chǎn)相對安全資產(chǎn)的收益率差距很高，實際利率較高。以上兩個實際利率的視角對我們思考中美貨幣政策未來走勢有幫助。

中國和美國的經(jīng)濟走勢與政策對比

在這個框架下，我們怎么思考美國和中國宏觀經(jīng)濟走勢和對政策的要求？美國經(jīng)濟似乎在一個不錯的狀態(tài)，勞動力市場表現(xiàn)強勁，通脹也已出現(xiàn)緩和的跡象。雖然最近降息預(yù)期有所下降，但是美股一直到最近表現(xiàn)很好。如何解釋美國經(jīng)濟這種現(xiàn)象？這里面有幾個可能的原因。

第一個是人工智能（AI）的效應(yīng)。AI有需求、供給兩個影響，需求體現(xiàn)為全世界投資者都希望投資AI產(chǎn)業(yè)，而美國是AI創(chuàng)新的主要發(fā)源地，投資者的選擇推動了美股價格繼續(xù)上漲，為美國本土居民帶來財富效應(yīng)，從而支持美國需求。問題在于AI對供給的影響，即對生產(chǎn)效率的影響能不能跟上需求側(cè)，這可能是下一步美國經(jīng)濟的風(fēng)險點。如果供給跟不上需求，那就意味著通脹可能不會像預(yù)期的繼續(xù)下行，而是有反彈的風(fēng)險。

第二個因素是美國勞動力市場調(diào)整。這有兩種解釋，一是疫情對美國勞動力市場的清洗效應(yīng)。疫情期間，美國兩千萬人失業(yè)，同期美國政府的財政補貼幫助失業(yè)勞動力有能力維持在失業(yè)狀態(tài)、不急于尋找工作。在結(jié)果上，美國經(jīng)歷了一次超越過去經(jīng)濟衰退、非常不同的勞動力市場需求和供給的重新配置，這導(dǎo)致美國經(jīng)濟效率比過去更高，所以失業(yè)率很低，但是通脹沒起來。另外一個解釋是“去中心化”和制造業(yè)回流，導(dǎo)致美國的制造業(yè)實際建造投資超過了過去30年的態(tài)勢，近年來出現(xiàn)了大幅上升。按照這個解釋，美國通脹在未來一段時間可能沒那么樂觀，盡管清洗效應(yīng)推動勞動力市場效率提升，但制造業(yè)回流也帶來了更多勞動力需求，價格上漲的壓力還將維持一段時間。

制造業(yè)投資大幅上升，需求和就業(yè)增加，按道理來講通脹也應(yīng)該增加，但卻沒有。這里引出了第三個原因，即中國的低價出口可能幫助了美國控制通脹。過去幾個季度，中國的出口整體表現(xiàn)不錯，但更細(xì)分來看這主要是緣于出口量的增加，整體出口價格有所下滑。換句話說，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。這一點也可以在貿(mào)易差額數(shù)據(jù)中得到印證，中國的順差代表單期實體資源向美國轉(zhuǎn)移，低價的中國出口對于美國控制其國內(nèi)通脹水平是有幫助的。中美作為全球最大的兩個經(jīng)濟體，雖然美國有國際儲備貨幣優(yōu)勢，但中國是第一大貿(mào)易國，兩國之間貨幣條件通過實體（貿(mào)易）渠道相互影響。

針對當(dāng)前中國需求較弱的問題，一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是過去幾年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、綠色等領(lǐng)域，但是這些對經(jīng)濟的拉動作用比較小。原因在于這些信貸主要是在幫助企業(yè)，但企業(yè)投資只是中間需求，經(jīng)濟的最終需求只有消費和出口。所以，政策性金融幫助企業(yè)越多，可能越會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、內(nèi)部通縮壓力和低成本出口等。

回到貨幣政策，就是誰來擴表的問題。中國早期是財政投放貨幣，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP的比例較穩(wěn)定，信貸也比較溫和。2008年美國次貸危機以后，中國信貸大幅擴張，體現(xiàn)為商業(yè)銀行擴表、中央銀行縮表。2017年全國金融工作會議以后，中國央行繼續(xù)縮表，商業(yè)銀行基本上停止了擴表。這是過去幾年中國總體流動性環(huán)境比較緊、房地產(chǎn)調(diào)整的宏觀背景。需要思考的問題就是，下一步到底是誰來擴表？2023年，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表好像有所擴張，背后可能是由于短期噪音波動，但也可能反映了央行擴表的一些新動向，值得觀察。

最后，到底怎么理解人民銀行買賣國債？從政策動機來看，央行買賣國債有兩種情形，一種是公開市場操作，以將利率調(diào)節(jié)至央行認(rèn)為合理的水平；二是量化寬松，主要是通過購買長期國債增加貨幣供給，且增加的貨幣供給不僅僅是基礎(chǔ)貨幣，還包括整個廣義貨幣。例如，假設(shè)央行大量買長期國債，會使得銀行的國債持有量下降，下降到低于之前均衡的水平后，銀行會在市場上購買非銀行機構(gòu)持有的國債。因此，央行的基礎(chǔ)貨幣投放將通過銀行體系為整個經(jīng)濟體注入廣義貨幣，帶動整個銀行體系的存款水平上升。

現(xiàn)在市場關(guān)心的問題是人民銀行買賣國債是不是所謂的量化寬松操作。我的看法是，這取決于貨幣政策的機制。如果中國的貨幣政策機制類似于美國，以央行調(diào)控短期利率、通過市場套利影響更長期利率為載體，那么央行買賣國債可理解為傳統(tǒng)的公開市場操作，和質(zhì)押式回購這些操作本質(zhì)上差別不大，主要還是旨在實現(xiàn)短期利率目標(biāo)。這是因為中國的短期利率離零還有相當(dāng)?shù)木嚯x，這和美聯(lián)儲等發(fā)達國家央行做量化寬松時不一樣，當(dāng)短期利率接近零時，短期國債收益率接近零，和銀行在央行的存款準(zhǔn)備金沒什么差別，這個時候短期國債實質(zhì)上也是基礎(chǔ)貨幣的一部分，央行買賣短期國債，只改變基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)（短期國債與存款準(zhǔn)備金之間的替換）而不改變基礎(chǔ)貨幣的總量。這個時候，央行購買長期國債則不同，長期國債收益率高于零，與基礎(chǔ)貨幣是有差別的，央行的行為增加基礎(chǔ)貨幣總量。

如果中國的貨幣政策框架和美國不同，中國實際上能繞過利率下降促進信貸需求這一渠道，通過其他的政策直接把資金投放出去。從這個意義上講，央行買賣國債可能也不僅僅是公開市場操作影響短期利率那么簡單。即使利率不降到零，央行也可以多買一些國債，投放基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣，實際上繞過了信貸這一渠道。當(dāng)然，這只是一種可能，要看央行的操作。

假設(shè)這種情況發(fā)生，央行增加購買國債對于宏觀經(jīng)濟的含義是什么？如果財政赤字增加，促進總需求增長，國債發(fā)行降低基礎(chǔ)貨幣，而央行購買國債投放基礎(chǔ)貨幣，名義利率不變，但實際利率因為通脹預(yù)期上升而下降。如果財政赤字不增加，對經(jīng)濟的影響就主要是投放基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣，名義利率下降，促進信貸需求和風(fēng)險資產(chǎn)需求，對股市是利好因素。但在金融周期下半場，順周期性可能要求較大的利率下降幅度才能達到刺激需求的作用，而利率可能面臨其他的約束比如匯率?？傊?，如果沒有財政擴張的配合，央行購買國債可以增加流動性供給，但對總需求的促進作用可能有限。

（作者系中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院院長）

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