（本文作者黃生，中歐國際工商學院金融學副教授）

4月12日，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》），被稱為新“國九條”，受到市場高度關注。和前兩次“國九條”相比，本次《意見》有什么特點？從這些政策著力點中，我們可以看出什么風向？新“國九條”對中國資本市場發(fā)展會帶來什么影響？

國務院4月12日印發(fā)的《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》）備受市場矚目，被稱為新“國九條”。和前兩次“國九條”相比，本次《意見》主要展現(xiàn)了三大特點：一是資本市場建設重心聚焦在權(quán)益市場；二是政策抓手從市場培育轉(zhuǎn)到提升上市公司質(zhì)量上來；三是特別重視保障中小投資者權(quán)益和資本市場投資獲得感。從這些政策著力點中，我們可以看出，政府意在打通權(quán)益市場資金的需求端和供給端，來更好助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，服務國家重大戰(zhàn)略。

01

打通需求供給，

激活權(quán)益市場，服務經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

權(quán)益市場是新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的重要融資渠道，對于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設具有重要意義。2023年末，我國A股總市值為77.6萬億，而銀行業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)超400萬億。雖然其規(guī)模為權(quán)益市場的五倍多，但由于銀行系統(tǒng)本身的風險偏好等原因，對于相對高風險的科技創(chuàng)新企業(yè)而言，信貸資金的支持力度有限，而股權(quán)融資則為更優(yōu)選擇。因此，本次《意見》立足權(quán)益市場，在資金的需求端，著力提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

而在資金的供給端，政策意在通過讓更廣大投資者分享資本市場發(fā)展的成果，來進一步提振市場信心。在《意見》總體要求中，三次提及“人民”一詞。這不僅是因為金融為民的政治理念，也是因為，我國股票市場中，個人投資者占比最高，保障中小投資者也是保證市場資金供給和流動性的重要一環(huán)。雖然近年A股市場機構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易仍占比60%左右；而且個人投資賬戶數(shù)超過2億，接納了很大一部分人民群眾的財富管理需求。因此，為了服務好資金供給端，本次《意見》也特別強調(diào)，加強監(jiān)管防范風險，保障中小投資者合法權(quán)益，提高股息率，加強現(xiàn)金分紅監(jiān)管，引導公募基金的投資回報導向，提高人民群眾的獲得感。

02

以企業(yè)為核心，

多方形成合力，培育市場生態(tài)

上市公司作為投資標的，是資本市場的基石，其質(zhì)量直接影響著股票市場的高質(zhì)量發(fā)展。因此，本次監(jiān)管體系也以企業(yè)為核心，壓實企業(yè)責任，著力從上市準入、已上市企業(yè)監(jiān)管到退市制度等各環(huán)節(jié)，嚴把上市公司質(zhì)量關。

上市準入階段，不僅上市門檻提高，增加監(jiān)管檢查抽查力度，從源頭把控上市公司質(zhì)量，而且著意以此為契機，進一步優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)。譬如，在證監(jiān)會的新聞發(fā)布會上有關領導介紹，對于最近一年凈利潤的最低上市標準，主板準備從六千萬元提高到一億元，創(chuàng)業(yè)板提高到六千萬元，而科創(chuàng)板和北交所的財務條件維持不變。如此一來，板塊層次不但更鮮明，而且還能促進市場資源更多配置到科技創(chuàng)新等重點領域。

而對已上市企業(yè)，不僅要持續(xù)保證信息披露的真實性和準確性，杜絕財務造假，《意見》還要求上市公司在提高投資價值、降低投資風險各方面，作出更多努力。在市值管理方面，2014年的“國九條”中，僅提出要“鼓勵上市公司建立市值管理制度”；而本次《意見》則直接要求監(jiān)管部門制定相關指引，并研究將市值管理納入考核評價體系，態(tài)度更加堅決。在減持規(guī)則方面，《意見》進一步完善大股東減持規(guī)則，防范繞道減持，通過規(guī)范大股東行為，來保護中小股東利益。另外，本次還首次對上市企業(yè)提出了分紅要求，將投資回報主要以買賣價差為主，轉(zhuǎn)向股價增值、股利分紅甚至回購注銷等方式并舉，以提高股東回報的穩(wěn)定性和可預期性。這更有利于信息不對稱劣勢更突出的中小投資者。當然，在具體規(guī)則設置中，也尤其注意避免“一刀切”，因地制宜地對不同板塊和不同生命周期的企業(yè)進行差異化處理。證監(jiān)會特地對此進行額外說明，對于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板研發(fā)強度大或研發(fā)投入大的企業(yè)，可以豁免未達到分紅條件的ST。此外，《意見》也支持企業(yè)通過并購重組增強實力，提升內(nèi)在價值。

退市制度更加豐富，不僅嚴格強制退市標準，而且明確將完善相關政策，進一步開放主動退市的通道。此次的配套政策明確，上市公司可以通過要約收購、股東大會決議等方式私有化，向香港等成熟資本市場看齊；同時支持上市公司之間的吸收合并，鼓勵頭部公司立足主業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合，做大做強。對比2014年“尊重企業(yè)自主決策”的自由市場思路，本次更強調(diào)資本市場服務實體經(jīng)濟，避免盲目擴張。在此過程中，也著力加強重組和收購監(jiān)管，削減“殼”資源價值。綜合來看，《意見》對產(chǎn)業(yè)并購、乃至上市公司之間沿產(chǎn)業(yè)鏈的整合不吝支持。

另外，打造良好的資本市場生態(tài)，《意見》也必然要對市場的各方參與者提出新要求。對于中介機構(gòu)而言，強調(diào)其“看門人”的職責，降低企業(yè)與市場之間信息不對稱，把好準入關。尤其是對43家上市證券公司的要求和監(jiān)管趨嚴，強調(diào)其功能性而非營利性。另外，機構(gòu)投資者是市場長期穩(wěn)定資金的重要來源。鼓勵公募基金、指數(shù)基金、保險資金、社?；?、銀行理財?shù)乳L期資金的進入，不僅能減少類似去年8月以來的股市波動，而且其投資策略對于上市企業(yè)也有一定的甄別篩選作用，有利于龍頭企業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

最重要的是，《意見》還展現(xiàn)了監(jiān)管層自成體系的系統(tǒng)思維和刀刃向內(nèi)的改革決心。早在三月份，證監(jiān)會就已制定出臺了四份文件，分別就上市準入、上市公司監(jiān)管、證券公司和公募基金監(jiān)管、以及證監(jiān)會系統(tǒng)建設，作出了探索?！兑庖姟钒l(fā)布當日，證監(jiān)會還發(fā)布了加強退市監(jiān)管的配套政策文件，并且對6項具體制度規(guī)則公開征求意見，展現(xiàn)了一個完備的“1+N”監(jiān)管政策體系。這些政策文件組合的背后，其實隱含著一個完整自洽的邏輯鏈條，有助于系統(tǒng)性地提升資本市場治理能力的現(xiàn)代化水平，營造良好市場生態(tài)。當然，監(jiān)管是工具而非目的。在監(jiān)管體系的實際建設中，有關部門也應認真思考，如何將中國國情市情同資本市場的一般規(guī)律相結(jié)合，在執(zhí)行細則中，我們也應謹防對企業(yè)經(jīng)營層面的問題過度行政干預，抑或政策意圖在實際落地中的扭曲風險。

總而言之，中央金融工作會議上提出“金融強國”的奮斗目標，其關鍵在于“強”，而非“大”。因此，我們希望此次系列政策的推出，能推動改善當前市場出現(xiàn)的制度機制問題，助力中國特色資本市場建設，為國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級服務。

（本文作者黃生，中歐國際工商學院金融學副教授）

本文僅代表作者觀點。