今年，我國經(jīng)濟有了一個不錯的開局，從1月底開始，股市也觸底反彈?，F(xiàn)在的問題是，2024年是否會像前幾年那樣出現(xiàn)前高后低的情況？

開年經(jīng)濟亮點

在回答這個問題前，我們首先來看看今年宏觀經(jīng)濟的一些亮點。

一是宏觀刺激力度加大，房地產(chǎn)政策進一步調(diào)整優(yōu)化。去年年底推出的一些寬松刺激政策主要會在今年發(fā)力，尤其是去年年底發(fā)行的一萬億元國債，這些政策會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生正面影響。

二是美國和歐洲停止加息，美國經(jīng)濟表現(xiàn)顯著超預(yù)期。美歐停止加息，給我國加大財政和貨幣政策的寬松刺激力度提供了更大的空間。過去幾個月海外資金回流中國，尤其是回流中國債券市場，對國內(nèi)經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生了一定的支撐作用。

三是經(jīng)濟自然再平衡。

第一個“再平衡”是因為國內(nèi)物價下跌，工資漲幅受限，出口價格下跌，再加上人民幣一定程度的貶值，我國出口競爭力上升。2023年，以人民幣計價的中國出口商品價格平均下跌8.1%；根據(jù)美國海關(guān)的數(shù)據(jù)，美國從中國進口商品的價格指數(shù)下跌3.0%。除中國外，疫后一些主要經(jīng)濟體都出現(xiàn)了物價快速上漲的情況，中國產(chǎn)品的競爭力再一次體現(xiàn)了出來。

我國物價下行實際上也可能推進了新一輪進口替代，也就是用國內(nèi)產(chǎn)品替代更為昂貴的進口產(chǎn)品，這也會拉動經(jīng)濟。

第二個再平衡是消費方面。這幾年房地產(chǎn)投資急劇萎縮，加上消費品價格低迷，因此邊際配置消費的比例有所上升。在房地產(chǎn)業(yè)急速下行的背景下，其他行業(yè)競爭也更加激烈，消費品企業(yè)下沉、連鎖化和品牌化，最后結(jié)果是雖然平均價格下降，但產(chǎn)品質(zhì)量有所保證，甚至還能提升，從而促進了消費。

接下來中國經(jīng)濟會怎么樣？我認為還需要保持謹慎敬畏之心。未來幾個月，中國經(jīng)濟下行壓力可能會加大。

未來經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)良好，實際GDP增長率達到5.3%，高于去年四季度的5.2%，也高于去年全年的5.2%。

但我們要謹慎看待年初的開門紅。首先，一季度名義GDP增速只有4.2%，也就是說，一部分增長來自于產(chǎn)品價格的走低。

其次，去年一二月份基數(shù)比較低，當(dāng)時受疫情影響其實是非常大的。實際上，工業(yè)增加值從一二月份的7.0%下降至3月的4.5%；零售增速從一二月的5.5%下降至3月的3.1%；粗鋼產(chǎn)量增速從一二月的1.6%增長轉(zhuǎn)為3月的7.8%下降。這些關(guān)鍵指標的下行趨勢表明，我們不能對一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)盲目樂觀。

再次，今年春節(jié)是2019年以來第一個完全不受疫情影響的春節(jié)，中間隔了五年，報復(fù)性消費力度較大，但這也可能是報復(fù)性消費的最后一波。

我認為未來幾個月經(jīng)濟形勢會面臨很大的挑戰(zhàn)，存在下行壓力。

第一個壓力來自房地產(chǎn)。

今年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)的狀況明顯惡化，無論是新房銷售還是開工，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)同比均下降了近30%，且這一下降是在過去幾年已經(jīng)大幅下跌的背景下發(fā)生的。若參考前100名開發(fā)商的銷售數(shù)據(jù)，一季度新房銷售金額同比下降更是高達50%。這表明房地產(chǎn)行業(yè)不僅未能穩(wěn)定，反而在持續(xù)加速惡化。大型房企的流動性問題也日益凸顯，對金融行業(yè)和資本市場造成了影響。

在我看來，因為面臨三個“下降螺旋”，即三個負循環(huán)，房地產(chǎn)行業(yè)很難自動復(fù)蘇。

第一個“下降螺旋”描述的是房價與地產(chǎn)銷售之間的關(guān)系。過去三年，房價持續(xù)下跌，下跌的時候大家不會積極買房，這又造成新一輪房價下跌。

第二個“下降螺旋”描述的是“保交樓”與新房銷售之間的關(guān)系。大城市尤其是一線城市的“保交樓”問題不是那么嚴重，但現(xiàn)在新房質(zhì)量問題也開始影響一線城市居民購買新房的積極性。保交樓問題主要發(fā)生在低線城市。

第三個“下降螺旋”描述的是開發(fā)商買地、地方財政與新房銷售之間的關(guān)系。房地產(chǎn)開發(fā)商賣不了房子，就沒錢買地，地方政府的土地收入就下降。政府買地收入從2021年8.7萬億元的頂點暴跌，很多地方實際賣地收入已經(jīng)歸零，只有一二線城市以及部分三線城市還有些賣地收入，導(dǎo)致地方政府大量削減支出，削減當(dāng)?shù)毓珓?wù)員和其他機關(guān)事業(yè)單位的工資。而越是低線城市，這部分人群越是當(dāng)?shù)氐南M和投資主力。

這三個“下降螺旋”現(xiàn)在還沒有被打破。去年年初，很多人認為出現(xiàn)L形復(fù)蘇，但我認為，現(xiàn)在還處在L形的向下階段而非水平階段。即使是再優(yōu)秀的開發(fā)商，如果按照50%的銷售跌幅，流動性都會面臨較大問題。房地產(chǎn)行業(yè)對地方財政和其他行業(yè)都有很大影響，不能低估，不能假設(shè)最糟糕的時候已經(jīng)過去。

第二個下行壓力來自消費方面。

第一，報復(fù)性消費反彈接近尾聲。

第二，高基數(shù)。從增長角度來看，去年的基數(shù)從3月開始會明顯上行。

第三，財富效應(yīng)沖擊。從房產(chǎn)來看，無論是三四五線城市還是一二線城市，房價普跌。從股市來看，即使最近一兩個月股市有所反彈，總體而言中國股民是受損的。

第四，收入效應(yīng)。疫情結(jié)束之后，除了受疫情影響的人群收入正常化之外，大量地方公務(wù)員、事業(yè)單位人員工資受到巨大影響。過去這一年，金融行業(yè)收入下降也比較明顯。

第五，預(yù)期固化。疫情結(jié)束之后，很多人的收入還受到影響，會導(dǎo)致預(yù)期長期固化，影響居民的消費和投資。

第三個壓力來自于“新三樣”，也就是太陽能光伏、動力電池和電動車。

“新三樣”是過去兩年中國經(jīng)濟的亮點，是過去十幾年產(chǎn)業(yè)政策的亮點。但從資本市場估值以及各地底層調(diào)研來看，市場已經(jīng)非常擔(dān)心這方面過度投資的問題了。光伏組件和碳酸鋰的價格從2022年秋季高點分別下跌了60%和80%。各地“一窩蜂”的大規(guī)模投資，可能已經(jīng)造成嚴重的產(chǎn)能過剩，也可能在國際上產(chǎn)生很大的矛盾。有人認為不要擔(dān)心國內(nèi)的產(chǎn)能過剩，因為歐美搞非常激進的減碳政策，對我國的“新三樣”產(chǎn)品有巨大需求。但我們要看到他們有自己的產(chǎn)業(yè)政策，有自己的安全需求，是不可能放任我國產(chǎn)品大幅沖擊他們市場的。

其實十年前，“新三樣”投資就有過相當(dāng)大的波動。我估計今明兩年，“新三樣”領(lǐng)域的投資增速可能會明顯下行，甚至有些地方出現(xiàn)萎縮。有一點需要指出的是，“新三樣”對GDP的貢獻主要體現(xiàn)在投資方面，而不是在產(chǎn)出。產(chǎn)出對GDP的貢獻一大部分在出口方面，但是這方面可能因為貿(mào)易沖突的上升而面臨較大的阻力。

為什么“新三樣”對經(jīng)濟貢獻主要不在產(chǎn)出上呢？這是因為每賣出一輛電動車，傳統(tǒng)的內(nèi)燃機車就要少賣一輛，有替代效應(yīng)?！靶氯龢印蓖顿Y摧毀了傳統(tǒng)汽車行業(yè)的一些資本存量，又建立起新的資本，在這個過程中“新三樣”投資創(chuàng)造了GDP。但在我看來，由于終端產(chǎn)品價格的大幅度下跌，今明兩年“新三樣”可能會對經(jīng)濟增速造成一些風(fēng)險，具體時點還不好說。

還有，不能過度寄希望于海外市場。從其自身利益出發(fā)，美歐已經(jīng)開始著手遏制我國“新三樣”的出口。

第四個壓力是今年地方化債對政府支出的影響。

國辦47號文要求全力化解地方債務(wù)風(fēng)險，在地方債務(wù)風(fēng)險降低至中低水平之前，嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規(guī)范在建政府投資項目?；瘋鶎ξ磥碇袊?jīng)濟可持續(xù)增長有重要意義。但是也要看到，如果化債處理得不好，即使在中長期會帶來很大收益，短期也可能導(dǎo)致12個省市乃至12個省市以外的投資增速明顯下降。事實上，這12個省市固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)明顯下行。這12個省市的GDP占全國比例低于20%，但固定資產(chǎn)投資占比卻達27%，所以不可低估對今年投資的影響。

今年雖然增加了一萬億元特別國債，去年年底發(fā)行的一萬億元特別國債也主要在今年使用，但今年政府賣地和房地產(chǎn)稅收收入還會大幅下降，且12個省市隱形負債受到影響，這些方面都會影響地方財政支出。

我們初步估計，今年政府支出可能僅僅與去年持平，因而不會形成一個非常寬松的財政政策。

綜上所述，盡管存在一些積極因素，但風(fēng)險也同樣明顯。完成5%的GDP增長目標存在一定難度。

應(yīng)該加快摸底調(diào)研各地保交樓

房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險是中國經(jīng)濟未來幾個季度面臨的最主要挑戰(zhàn)。我認為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)超跌，對中國經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的影響還沒有完全反映出來，有些風(fēng)險被掩蓋了，還會爆發(fā)出來。該行業(yè)難以實現(xiàn)自我修復(fù)。

在如何救助房地產(chǎn)業(yè)方面，業(yè)界有不同的看法，尤其是在保主體和保項目之間。我認為兩者確實是有區(qū)別的，但在實際操作層面，關(guān)鍵的細節(jié)更為重要，最后的區(qū)別可能沒有大家想象的那么大。絕大部分情況下，主體保不了，房企倒了，保項目難度極高，必須得有其他房企或地方政府平臺公司接盤，但在房企和地方平臺公司普遍處于艱難困境的情況之下，實際上并不現(xiàn)實。反過來講，如果只是保主體，讓他們不破產(chǎn)，但在保項目上力度不夠，保交樓還是一個嚴重問題，房地產(chǎn)行業(yè)還處于下降螺旋中，那么保主體最終也成功不了，政府不可能一直輸血。

我認為保交樓還是托底房地產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，是一個較為實際的抓手。“保交樓”的問題值得反復(fù)強調(diào)，這是整個中國房地產(chǎn)行業(yè)出清非常關(guān)鍵的一步。因為中國的房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是從房地產(chǎn)行業(yè)對GDP的貢獻來講，房地產(chǎn)銷售主要是新房銷售，新房銷售主要是期房銷售，期房銷售就是期貨市場，期貨市場中最重要的是期貨最后的交割。如果沒有制度的保障，大家的信心不穩(wěn)就會造成上述的第一個下降螺旋問題。妥善解決保交樓不僅能夠重建市場信心和政府信譽，還能夠擴大內(nèi)需。

中央政府應(yīng)該加快摸底調(diào)研各地保交樓問題。保交樓問題究竟多嚴重？逾期的時間有多長？還需要增加多少投資才能解決問題？房地產(chǎn)企業(yè)在銀行方面還有多少資金？一系列問題都應(yīng)該做好摸底調(diào)研工作，要想方設(shè)法用好央行2000億元專項再貸款。

鑒于地方政府嚴峻的財政情況，商業(yè)銀行在推進白名單制度上可能面臨較大難度，開發(fā)商也難以自行籌集資金進行保交樓，因此可能需要中央政府介入，通過特別資金的配置和設(shè)立專門機構(gòu)來推動相關(guān)工作，甚至在必要的時候推出更為有效的類似央行的抵押補充貸款（PSL），成立保交樓專項資金。

保交樓問題還應(yīng)該和保障房建設(shè)結(jié)合起來。在保交樓以及開發(fā)商尚有大量存貨的背景下，需要謹慎推進保障房建設(shè)。地方政府如果不顧實際情況，完全另起爐灶建設(shè)保障房，則很有可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場進一步崩盤，地方財政也會被拖累，最后也會影響保障房建設(shè)。一個理性的做法，是地方政府進行深入的調(diào)研工作，對于去化率高的樓宇，努力推進保交樓，同一樓宇中尚未銷售的部分，可以以合理價格收購并作為保障房供應(yīng)。對于去化率低的樓宇，如果完工程度較高，政府也可考慮折價收購尚未銷售的部分作為保障房供應(yīng)，如果完工程度很低，則可和購房者協(xié)商，通過置換等方式推進。

總之，保交樓是一個繁雜的工作，中央政府資金撥付、密集調(diào)研、在調(diào)研基礎(chǔ)之上和保障房建設(shè)結(jié)合來制定可操作的方案，是保交樓成功的三個關(guān)鍵。

最后，我認為房地產(chǎn)政策在一線城市和某些二線城市還有進一步松綁的空間，過去十年推出的許多調(diào)控政策不再具有現(xiàn)實意義，未來可以繼續(xù)推進這方面政策的優(yōu)化。未來中國的房地產(chǎn)發(fā)展、城市的發(fā)展應(yīng)該是以人口流入、經(jīng)濟發(fā)展作為最重要的指標。所以，應(yīng)該加速已開工的基建工程，尤其在人口凈流入的重點城市開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

如果能把保交樓和房地產(chǎn)松綁優(yōu)化工作做好，讓人口流入重點城市得到更多的城市發(fā)展用地，尤其是住宅用地，同時優(yōu)化中央政府的資金配置，那么我認為2024年中國經(jīng)濟會出現(xiàn)明顯亮點，企穩(wěn)復(fù)蘇動能增強。

（作者系野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家）

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