美日貨幣政策何去何從，既牽動(dòng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，也對(duì)中國(guó)的政策框架具有借鑒意義。

美國(guó)“三高”局面還將持續(xù)

當(dāng)前，美國(guó)通脹黏性高，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)，降息預(yù)期推遲。數(shù)據(jù)顯示，3月份，美國(guó)CPI同比上漲3.5%，漲幅較2月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加30.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的20萬(wàn)左右。ISM制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，時(shí)隔16個(gè)月首次超過(guò)50。

市場(chǎng)預(yù)測(cè)，美國(guó)將更長(zhǎng)時(shí)間維持高利率，即higher for longer。去年底很多機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年3月份就開(kāi)始急促降息，一年內(nèi)降息150個(gè)基點(diǎn)甚至更多。這一變化跟美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)和通脹指標(biāo)均強(qiáng)于預(yù)期有關(guān)系。

在我看來(lái)，美國(guó)正面臨幾十年未有之大變局。高增長(zhǎng)、高通脹、高利率能夠持續(xù)下去的根源是，美國(guó)在復(fù)刻其上世紀(jì)90年代，三個(gè)因素推動(dòng)美國(guó)增長(zhǎng)中樞保持高位：第一是科技，第二是人口，第三是能源。

第一，科技層面，科技革命，尤其是AI的崛起，短期大幅提升企業(yè)投資，中長(zhǎng)期可能提升生產(chǎn)率。正如上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)革命。

AI革命當(dāng)前還處于第一階段，今年和明年美國(guó)企業(yè)部門在這方面的投資將高達(dá)3萬(wàn)億美元，主要投資IT設(shè)備、半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心。中長(zhǎng)期來(lái)看，這些投資會(huì)不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)率的持續(xù)提升，從而復(fù)制當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命？目前企業(yè)界較為樂(lè)觀。一些大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在使用AI工具來(lái)幫助程序員開(kāi)發(fā)軟件；一些金融公司開(kāi)始使用AI做智能投顧；一些消費(fèi)公司開(kāi)始使用AI做智能的營(yíng)銷和客服；娛樂(lè)類的公司開(kāi)始借助AI生成內(nèi)容。假以時(shí)日，AI的應(yīng)用如能更為廣泛，則有潛力復(fù)刻上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命，推高美國(guó)的生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞。

第二，人口方面，過(guò)去三年，美國(guó)人口增長(zhǎng)大幅超預(yù)期，每年新移民260萬(wàn)人到300萬(wàn)人，比疫情之前高出近200萬(wàn)人。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室測(cè)算，這有助于從供需兩方面大幅提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。美國(guó)移民人口的大規(guī)模增加，也跟上世紀(jì)90年代有相似性。當(dāng)時(shí)美國(guó)勞動(dòng)參與率大幅提升，雙職工家庭越來(lái)越多。

第三，能源方面，頁(yè)巖氣革命之后，美國(guó)能源基本上實(shí)現(xiàn)了自給自足。近期地緣政治形勢(shì)對(duì)美國(guó)能源安全的影響是比較小的，對(duì)美國(guó)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和韌性起到了一定作用。但美國(guó)也著眼于綠色能源轉(zhuǎn)型，“通脹削減法案”推出之后，為新能源投資提供了政府支持，帶動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施層面的投資熱度。

綜合起來(lái)，美國(guó)AI革命和人口增長(zhǎng)，復(fù)刻上世紀(jì)90年代，加上能源投資的推動(dòng)，從供給與需求端共同推高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能維持相對(duì)高增長(zhǎng)、高通脹的局面，而利率居高不下的局面也會(huì)維持更長(zhǎng)。今年即使降息，也應(yīng)該在下半年，全年降幅不會(huì)太大，遠(yuǎn)遜于市場(chǎng)去年的預(yù)期。

日本對(duì)抗漫長(zhǎng)通縮的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

日本數(shù)十年對(duì)抗通縮，從瞻前顧后到全力以赴，終于亡羊補(bǔ)牢，可謂教訓(xùn)深刻。

與復(fù)刻上世紀(jì)90年代的美國(guó)相反，日本的主要問(wèn)題是如何走出上世紀(jì)90年代以來(lái)的通縮期。如今已有曙光，其貨幣政策逐步走向正常。

3月19日，日本央行宣布調(diào)整貨幣政策框架，決定將短期政策利率從-0.1%上調(diào)至0~0.1%，并取消收益率曲線控制政策（YCC）。這是日本時(shí)隔17年首次加息，負(fù)利率政策宣告終結(jié)。維持了11年的超寬松貨幣政策開(kāi)始走向正?；?。

促使日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的主要原因是通脹率上升。2022年和2023年日本CPI同比分別達(dá)到2.5%和3.2%，2024年1月為2.2%，換言之日本通脹率已經(jīng)連續(xù)20多個(gè)月達(dá)到日本央行設(shè)定的2%目標(biāo)。如果說(shuō)去年市場(chǎng)還擔(dān)心日本再通脹是暫時(shí)的輸入性通脹（進(jìn)口價(jià)格上升），但今年“春斗”薪資談判的結(jié)果激勵(lì)人心，大型企業(yè)承諾薪資漲幅將達(dá)到5.28%，為1991年以來(lái)的最大漲幅。這意味著日本的薪資上升和物價(jià)之間正形成良性的循環(huán)，這就是“好的通脹”。隨之而來(lái)的日本央行這輪貨幣政策轉(zhuǎn)向，也是歷史性的。

在上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)通縮，日本的政策反應(yīng)，有很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，值得我們思考。

首先，在房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本政府并沒(méi)有迅速采取寬松政策，不管是貨幣還是財(cái)政政策，擔(dān)憂政策一旦寬松，泡沫可能會(huì)重啟。瞻前顧后，貽誤了最好時(shí)機(jī)。從1991年到1995年，日本央行也逐步降息，但幅度不夠，導(dǎo)致其實(shí)際利率長(zhǎng)期高于GDP增速。我們對(duì)于過(guò)去百年間100多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的分析表明，去杠桿的成功之道，在于要把利率壓低到比GDP增速低兩個(gè)百分點(diǎn)，才可能促進(jìn)溫和通脹，實(shí)現(xiàn)溫和去杠桿和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而當(dāng)時(shí)日本實(shí)際利率高于GDP增速的做法，提高了實(shí)際償債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致越去杠桿，杠桿率越高，通縮挑戰(zhàn)嚴(yán)峻。

其次，日本財(cái)政政策與貨幣政策配合不夠，貨幣政策松的時(shí)候，財(cái)政政策緊，很少形成雙方協(xié)調(diào)一致的寬松。而當(dāng)財(cái)政政策寬松的時(shí)候，其發(fā)力方向往往是投資，支持基建和制造業(yè)，而非支持消費(fèi)需求。盡管日本制造業(yè)企業(yè)在長(zhǎng)期通縮期間，出海也取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，繼續(xù)保持一定的全球競(jìng)爭(zhēng)力，但由于政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求的提振不足，始終未能走出通縮。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)期通縮之后，日本央行也邀請(qǐng)了美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克跟日本的同行們分享美國(guó)大蕭條的成因和教訓(xùn)。伯南克指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條時(shí)，第一反應(yīng)要采取刺激政策拉動(dòng)通脹。先遏制通縮，其后再采取結(jié)構(gòu)性改革。

2013年日本前首相安倍晉三上臺(tái)后，摸索出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”來(lái)打破通縮。日本央行實(shí)施收益率曲線控制政策，同時(shí)采取負(fù)利率政策，目標(biāo)是將通脹率提升到2%的水平。疊加財(cái)政寬松，到了2024年，目標(biāo)逐漸達(dá)成，開(kāi)始退出非常規(guī)貨幣政策，貨幣政策走向正?；??？梢哉f(shuō)，日本最終參考和學(xué)習(xí)了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，但是也付出了長(zhǎng)達(dá)20年的“失落”代價(jià)。

加大宏觀政策力度，加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策配合

美國(guó)和日本的貨幣政策新范式，對(duì)中國(guó)很有借鑒意義。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期，債務(wù)出清壓力大，通脹持續(xù)低迷。中國(guó)可借鑒美日經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，加大宏觀政策力度，加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策的配合，重點(diǎn)支持消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低通脹。

一是宏觀經(jīng)濟(jì)政策加力，貨幣還有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間，壓低實(shí)際利率，降低融資成本和償債負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)溫和去杠桿。

二是財(cái)政政策和貨幣政策有效協(xié)調(diào)與配合，財(cái)政加大力度，支出方向除了投資技術(shù)升級(jí)外，也應(yīng)該更多聚焦于消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)內(nèi)需不足時(shí)，大量投資容易引發(fā)回報(bào)下降，價(jià)格螺旋式下跌。我們估算未來(lái)兩年如果能夠擴(kuò)大廣義財(cái)政7萬(wàn)億~8萬(wàn)億元，重點(diǎn)支持消費(fèi)，則有助于打破低物價(jià)循環(huán)預(yù)期。

在具體支持方式上，歐美國(guó)家采用直接向居民發(fā)錢發(fā)券的方式，中國(guó)可以通過(guò)提高社會(huì)保障來(lái)實(shí)現(xiàn)，這也符合共同富裕的方向。比如，投入更多的醫(yī)療、教育、養(yǎng)老金和保障性住房，讓社會(huì)保障的覆蓋人群更多，包括兩億多農(nóng)民工。如果這些低收入群體能夠享受到城市的公共福利，防御性儲(chǔ)蓄的壓力可能下降，進(jìn)而釋放消費(fèi)需求，打破低物價(jià)循環(huán)。強(qiáng)大的內(nèi)需也有利于推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和新質(zhì)生產(chǎn)力的提升。

最后，市場(chǎng)高度關(guān)注一個(gè)話題：中國(guó)央行是否可能購(gòu)買國(guó)債，甚至實(shí)施量化寬松政策。我認(rèn)為，與美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行相比，中國(guó)央行的貨幣政策組合以及貨幣發(fā)行機(jī)制有很大的不同。中國(guó)央行過(guò)去主要通過(guò)央票、中期借貸便利（MLF）等公開(kāi)市場(chǎng)工具來(lái)控制流動(dòng)性，同時(shí)使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具為特定領(lǐng)域提供相對(duì)低價(jià)的貸款。而海外量化寬松工具實(shí)施的條件是利率工具已經(jīng)失效。央行將利率降到極致后，不得不通過(guò)長(zhǎng)期單向購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債，來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣的供給。這是一種非常規(guī)的干預(yù)方式。

目前中國(guó)央行擁有常規(guī)性貨幣工具比較多、空間還比較大，我們還可以降準(zhǔn)、降息，以及使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，如最近設(shè)立的科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度5000億元，因此中短期來(lái)看還沒(méi)有必要實(shí)施量化寬松政策。

當(dāng)然，通過(guò)買賣國(guó)債的方式進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，是中國(guó)央行的貨幣政策逐步與全球成熟央行接軌的一步，隨著中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)越來(lái)越成熟，中國(guó)央行也可以將國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具之一。

（作者系摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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