4月28日美元指數(shù)上升至105.79的高位，這是美元從2022年升值以來達(dá)到的新點(diǎn)位。在彭博社最新跟蹤的約150種貨幣中，有三分之二的貨幣相對美元貶值。美元近日走強(qiáng)緣于對美聯(lián)儲降息時間和幅度的預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變，目前美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率處于20年來最高水平。高利率與美元升值正相關(guān)。強(qiáng)勢美元波及各國經(jīng)濟(jì)，尤其是會傷害新興市場國家。強(qiáng)勢美元也是日元在日本央行升息后繼續(xù)貶值的原因。

降息無望推動美元走強(qiáng)

第一，市場預(yù)期美聯(lián)儲降息希望落空。2024年初，隨著通脹降溫，投資者預(yù)計美聯(lián)儲今年將大幅降息。但通脹上漲出人意料的頑固，這迫使華爾街重新思考。投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在疑惑美聯(lián)儲何時降息以及降息多少，其中一些人越來越懷疑美聯(lián)儲今年能否降息。美聯(lián)儲偏好的通脹指標(biāo)（PCE）在3月份同比上漲了2.7%，盡管該數(shù)字較2022年的峰值大幅下降，但仍高于央行2%的目標(biāo)。通脹的黏性促使美聯(lián)儲官員發(fā)出信號，降息所需的時間可能比他們之前預(yù)期的要長。5月1日美聯(lián)儲維持利率在5.25%~5.5%不變的聲明證實了市場的預(yù)期。

美聯(lián)儲維持高利率導(dǎo)致市場對美元重新定價，這是近兩年推動美元升值的主要因素。除了利率之外，美元資產(chǎn)也是美元走強(qiáng)的因素。由于美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于包括歐元區(qū)在內(nèi)的其他主要經(jīng)濟(jì)體，市場判斷經(jīng)濟(jì)增長的來源主要是美國。美股雖然有起伏，但仍在高位運(yùn)行。4月22日開始的一周，美股七雄的市值收復(fù)了上周的大部分跌幅。4月27日美股七雄的市值合計增加了6540億美元。4月30日，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.6%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌2%，道瓊斯指數(shù)下跌1.5%。美國維持高利率導(dǎo)致市場普遍預(yù)期10年期國債收益率有望升至5%。

第二，近期通脹呈黏性狀態(tài)。畢馬威首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黛安·斯旺克稱：“通貨膨脹很嚴(yán)重，變得越來越黏性，而且基礎(chǔ)更加廣泛。”倫巴德全球宏觀研究公司（TS Lombard）經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷亞·比米什表示，能源成本進(jìn)一步上漲將給原本強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)帶來“周期性停滯”的風(fēng)險。比米什在一份報告中寫道：“如果主要出于供應(yīng)方面的原因，油價被推升至每桶100美元，這可能與美國勞動力市場的波動同時發(fā)生，而這種波動已經(jīng)在醞釀之中。”4月26日布倫特原油期貨交易價格約為每桶89.50美元，今年上漲約18%。巴克萊銀行全球研究主席阿賈伊·拉賈迪亞克沙表示：“過去3個月美國通脹確實大幅上升，給美聯(lián)儲打了臉。”

4月份世界銀行在大宗商品市場展望報告中指出，預(yù)計今明兩年全球大宗商品價格將走軟，但仍會保持在高于新冠疫情前的價格水平，這將使各國央行更難降低通脹率和放松貨幣政策。大宗商品價格在2022年6月至2023年6月期間大跌近40%，導(dǎo)致全球通脹率下降了兩個多百分點(diǎn)，但此后大宗商品價格基本保持不變。世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家英德米特·吉爾表示：“大宗商品價格下降是推動通脹走低的關(guān)鍵力量，但這一因素基本上已停滯不前。這意味著今明兩年的利率仍可能高于目前的預(yù)期。”

美元升值對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響

美元占全球官方儲備外匯資產(chǎn)近60%，美元涉及近90%的全球外匯交易。全球約一半的跨境貸款和債券發(fā)行以美元計價。美元的國際地位導(dǎo)致其升值對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。美元走強(qiáng)對除美國之外的發(fā)達(dá)國家的影響體現(xiàn)在其他貨幣對美元貶值，地緣沖突擴(kuò)大了能源和食品價格上漲，本幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口產(chǎn)品的價格上升，構(gòu)成了通脹的挑戰(zhàn)。本幣貶值引發(fā)本國外債的成本上升，或是導(dǎo)致本國財政支出增加，或是導(dǎo)致企業(yè)的成本增加。

美元升值刺激歐洲通脹。據(jù)統(tǒng)計，過去歐盟27%的石油、41%的天然氣和47%的煤炭來自俄羅斯，而日本近88%的能源依賴進(jìn)口。在全球能源價格上漲的帶動下，除美國之外的發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易逆差將會變大。2022年以來，歐盟19國貿(mào)易差額出現(xiàn)逆差，1~7月逆差總額為1773.9億歐元，這都是2022年美元升值引發(fā)的后果。歐洲的通脹飆升與美國的問題截然不同。美國的通脹與新冠疫情有關(guān)，歐洲的通脹與能源價格有關(guān)。從這點(diǎn)上看，歐洲通脹是歐洲的美元問題。

美元強(qiáng)勢導(dǎo)致資本外流。除美國之外的發(fā)達(dá)國家消費(fèi)者的避險情緒導(dǎo)致資本外流，這將給除美國之外的經(jīng)濟(jì)體帶來更大的壓力。2022年10月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)下滑至47.3，服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也迅速下滑至48.6。與此同時，歐元區(qū)10月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)跌至92.5，為2020年11月以來的最低水平。歐元區(qū)高負(fù)債國家主權(quán)債務(wù)和財政赤字的累積壓力較上一輪較高。利率上升可能會進(jìn)一步加劇發(fā)達(dá)國家的債務(wù)問題。

美元強(qiáng)勢主導(dǎo)歐元利率。歐洲與美國人一樣關(guān)注美聯(lián)儲的利息行動，原因在于美元仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，而歐洲與美國的經(jīng)貿(mào)和金融密切相關(guān)。歐洲很難擺脫美元和美聯(lián)儲的影響。2022年初，歐洲央行試圖制定一條與美聯(lián)儲不同路徑的利率政策，即在美聯(lián)儲大幅加息的同時，歐洲央行將維持低利率。但在歐元對美元匯率下跌后，歐洲央行官員因擔(dān)心能源等以美元計價的商品引發(fā)輸入性通脹而迅速改變立場，導(dǎo)致歐洲央行跟著美聯(lián)儲升息。

歐洲央行的研究顯示，美國貨幣市場利率因美聯(lián)儲緊縮而發(fā)生的變化約有三分之一被傳遞到了德國的同等利率。隨著美元升值，石油等以美元計價的商品以外幣計算變得更加昂貴。此外，較高的利率會減緩美國經(jīng)濟(jì)增長，并最終減緩對外國產(chǎn)品的需求。歐洲央行的研究表明，所有這些都意味著美聯(lián)儲加息對歐洲經(jīng)濟(jì)的影響與對美國經(jīng)濟(jì)的影響一樣大，甚至更大。1991年至2019年間，美聯(lián)儲的緊縮政策降低了歐元區(qū)的工業(yè)產(chǎn)出、股票價格、商業(yè)貸款和通脹率，并對美國以外的世界貿(mào)易造成壓力。相反，研究表明，歐洲央行的行動對美國經(jīng)濟(jì)的影響微乎其微。這個研究結(jié)果為歐洲央行官員密切地關(guān)注美聯(lián)儲提供依據(jù)。

美元升值導(dǎo)致日元貶值。4月29日，美元對日元匯率創(chuàng)下1美元對160日元的新紀(jì)錄，日元匯率跌至34年來的新低，即1990年以來最弱水平。當(dāng)天下午，美元對日元匯率反彈至155.07日元。市場曾預(yù)計，日本央行可能會進(jìn)入外匯市場購買日元，扭轉(zhuǎn)日元的跌勢。4月26日日本央行在結(jié)束的金融政策決定會議上決定維持現(xiàn)行的政策利率。日本央行似乎并不重視日元匯率下跌，表明日本經(jīng)濟(jì)接受了“日元弱勢”時代的到來。

日元弱勢的邏輯是日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了最大凈債權(quán)國，日本賺錢的模式已經(jīng)從出口立國轉(zhuǎn)向了投資立國，日本與海外進(jìn)行商品和服務(wù)等交易情況的國際收支統(tǒng)計的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。2010年之前，日本以出口減去進(jìn)口的貿(mào)易收支順差為主，2011年以后貿(mào)易逆差增加，海外投資獲得的利息等收支的初次收入收支成為順差的核心。日本變成了不靠出口盈利而靠投資盈利的結(jié)構(gòu)，海外投資導(dǎo)致投資者的日元賣出，加劇了日元匯率的貶值。

但近期日元貶值是美元升值推動的，美國的高經(jīng)濟(jì)增長率、高通貨膨脹、高利率導(dǎo)致日元一路下跌。對于控制不住的日元貶值，市場紛紛認(rèn)為日本財務(wù)省和日本央行目前無計可施。美國班諾克本全球外匯的馬克·錢德勒說：“日本2022年的匯率干預(yù)之所以起作用，是因為在美國利率創(chuàng)下高點(diǎn)的時候?qū)嵤┑?。在美國?lián)邦公開市場委員會舉行議息會議以及美國就業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)即將發(fā)布的背景下，日本當(dāng)局應(yīng)該沒有當(dāng)時那樣的自信。”

現(xiàn)在的情況是對沖基金在加速拋售日元。美國商品期貨委員會（CFTC）4月26日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月23日代表投機(jī)商買賣動向的“非商業(yè)部門”相對于美元超賣日元約18萬手，連續(xù)6周擴(kuò)大，創(chuàng)下2007年6月以來的超賣新高。Forexlive的外匯分析師亞當(dāng)·巴頓說：“即使日本當(dāng)局決定實際干預(yù)外匯，在美元及美國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)情況改變之前，都是逆勢而為，事倍功半。”

美元升值傷害新興經(jīng)濟(jì)體

美元升值對新興經(jīng)濟(jì)體的傷害遠(yuǎn)大于對其他發(fā)達(dá)國家。

第一，美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。許多國家無法按照他們想要的金額或期限以本國貨幣借款。貸方不愿意承擔(dān)因這些借款人波動的貨幣償還的風(fēng)險。相反，這些國家通常以美元借款，并承諾以美元償還債務(wù)。因此，隨著美元相對于其他貨幣走強(qiáng)，以本國貨幣計算，這些還款變得更加昂貴。阿根廷累計公共債務(wù)達(dá)3240億美元，巴西政府債務(wù)率為75.79%，這就是美元升值導(dǎo)致拉美國家陷入債務(wù)危機(jī)的原因。

第二，經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂。美聯(lián)儲加息，其他央行也必須提高自己的利率，以保持競爭力并捍衛(wèi)本國貨幣。換句話說，必須給投資者一個投資新興市場的理由（更高的回報），而不是將資金轉(zhuǎn)移到風(fēng)險較低的美國資產(chǎn)。

第三，美元升值，進(jìn)口產(chǎn)品變得昂貴，從而迫使企業(yè)減少投資或在關(guān)鍵進(jìn)口產(chǎn)品上花費(fèi)更多。美元升值，本幣貶值，對有些企業(yè)來說，貿(mào)易形勢更為樂觀，但總體而言，情況并不均衡。

學(xué)術(shù)界的研究表明，美元升值和貶值與新興經(jīng)濟(jì)體GDP呈負(fù)相關(guān)。美元升值是影響新興經(jīng)濟(jì)體GDP因素的重要組成部分。21個新興市場經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)顯示，美元升值1個百分點(diǎn)，導(dǎo)致增長前景降低了0.3個百分點(diǎn)以上。IMF（國際貨幣基金組織）的研究認(rèn)為，美元升值10%，新興市場經(jīng)濟(jì)體的GDP一年后下降1.9%，這種拖累會持續(xù)兩年半。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面影響規(guī)模要小得多，一個季度后達(dá)到峰值0.6%，一年后基本消失。當(dāng)美元升值時，其他貨幣相對貶值。為此，新興經(jīng)濟(jì)體可能需要實施從緊的貨幣政策來抑制通脹、穩(wěn)定貨幣匯率，這可能對該國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。美元升值1%，預(yù)計一年內(nèi)世界其他地區(qū)的貿(mào)易總額將下降0.6%。這將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入減少，外匯儲備增長放緩。2022年美元升值，導(dǎo)致21個新興市場經(jīng)濟(jì)體GDP大幅下滑，從2021年的6.6%降至3.7%。

美元升值牽動人民幣匯率

進(jìn)入2024年，人民幣對美元匯率連續(xù)3個月下跌，累計下跌逾1300個基點(diǎn)，跌幅約1.8%。人民幣對美元中間價則波動不大，前3個月累計下跌123個基點(diǎn)，跌幅為0.17%。業(yè)內(nèi)專家表示，國內(nèi)無風(fēng)險利率的位置已經(jīng)偏低，政策對于匯率有較為明確的態(tài)度，雖然短期內(nèi)人民幣匯率或面臨一定壓力，但中長期人民幣匯率具有穩(wěn)定基礎(chǔ)。3月22日在岸人民幣對美元匯率跌破7.2關(guān)鍵關(guān)口。同日，離岸人民幣對美元匯率盤中最高沖破7.27，是2023年11月以來新高。人民幣匯率波動的主要原因是美元升值。

IMF批評美國的高利率

4月29日，IMF總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃表示，對于新興市場來說，美國的高利率傳統(tǒng)上是壞消息。“我們在日本也看到了這種情況，政策制定者的注意力確實必須加強(qiáng)，以仔細(xì)監(jiān)測波動性變得更加嚴(yán)重的地方。”她還表示不擔(dān)心歐元區(qū)的匯率，IMF的分析顯示，美聯(lián)儲和歐洲央行利率之間50個基點(diǎn)的差異，可能會導(dǎo)致匯率發(fā)生微小的變化，即0.1%~0.2%。

IMF總裁對美國高利率的批評立場，暗含著對美元升值的批評。“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”，這句美國前財政部長康納利的傲慢言辭一直被事實證明。在美元霸權(quán)不改變的情況下，世界各國對美元引發(fā)的問題只能尋求增強(qiáng)抵御能力。美聯(lián)儲維持利率不變，為更長時間的高利率鋪平道路，也為強(qiáng)勢美元奠定基礎(chǔ)。

（作者系上海師范大學(xué)天華學(xué)院商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）