（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）

進(jìn)入5月，A股迎來(lái)了一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)門(mén)紅。五一假期期間港股的大漲也傳遞到了A股，5月6日首個(gè)交易日甚至出現(xiàn)了久違的跳空高開(kāi)行情，上證指數(shù)持續(xù)地向上突破了盤(pán)整很長(zhǎng)時(shí)間的3100點(diǎn)上沿。

從原因來(lái)看，4月政治局會(huì)議對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)定決心，再加上外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的重新唱多，可能是驅(qū)動(dòng)港股、A股大漲的最主要因素。市場(chǎng)呈現(xiàn)出非常明顯的“北向資金定價(jià)”趨勢(shì)。

以最高頻的北向資金和兩融資金情況來(lái)看，北向資金累計(jì)凈買(mǎi)入從3月18日達(dá)到2024年內(nèi)高點(diǎn)后，持續(xù)了一個(gè)多月的凈流出，在4月23日到最低點(diǎn)后開(kāi)始大規(guī)模流入，在4月24日至5月6日的6個(gè)交易日里，凈買(mǎi)入規(guī)模達(dá)到了390億元，累計(jì)凈買(mǎi)入的規(guī)模也突破了2024年內(nèi)的新高。

而同時(shí)期，反映國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩融資金卻并無(wú)明顯變化。A股融資余額甚至在4月末指數(shù)上漲后，出現(xiàn)了明顯的止盈減倉(cāng)行為，4月30日單日融資規(guī)模大降136億元。

雖然外資的回流推動(dòng)著上證指數(shù)向上突破了3月初以來(lái)的盤(pán)整區(qū)，整個(gè)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出比較好的賺錢(qián)效應(yīng)，但指數(shù)的年內(nèi)新高，反而使得投資者對(duì)市場(chǎng)后市的分歧在加大。對(duì)于A股4月底以來(lái)的行情來(lái)說(shuō)，資金特別是北向資金驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)很顯著，但外資的回流是資金配置的結(jié)果。這種回流的原因是多方面的，包括外資配置資金在亞太區(qū)資產(chǎn)配置的平衡，日本匯率的大跌導(dǎo)致資金由日本向港股、A股回流；外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的看好，特別是瑞銀大幅度提前了中國(guó)房地產(chǎn)觸底時(shí)間的判斷；中國(guó)資產(chǎn)在持續(xù)幾年下行帶來(lái)的低估值優(yōu)勢(shì)等原因。

但另一方面，外資對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)基本面的看好與四月披露的上市公司業(yè)績(jī)，卻形成了鮮明的對(duì)比。

以滬深300指數(shù)為例，指數(shù)歸母凈利潤(rùn)在2023年三季度觸底反彈后，并未能形成繼續(xù)向上反彈趨勢(shì)，反而在2023年四季度及2024年一季度繼續(xù)下行，且下行幅度更大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年三季報(bào)、2023年報(bào)及2024年一季報(bào)滬深300指數(shù)歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為0.03%、-1.64%、-4.01%，而且基于當(dāng)前PPI的表現(xiàn)來(lái)看，很難說(shuō)這是一個(gè)已經(jīng)觸底的數(shù)據(jù)。

同時(shí)，雖然A股上證指數(shù)剛剛突破3100點(diǎn)，指數(shù)點(diǎn)位并不高，但全市場(chǎng)指數(shù)的估值已經(jīng)并不便宜。截至2024年5月6日，滬深300的PETTM估值為12.16X，如果以近三年、五年和十年的時(shí)間維度看，滬深300指數(shù)在此期間的估值分位值分別為59.2%、49.8%和44.2%，并不是一個(gè)十分低估的區(qū)間。

以盈利情況來(lái)看，滬深300指數(shù)歸母凈利潤(rùn)從2021年開(kāi)始一路下行，期間僅在2023年一季度受到疫情放開(kāi)后的影響短暫回升。2021年至2024年一季度的歸母凈利潤(rùn)增速分別為13.14%、2.05%、-1.64%和-4.01%，也就是說(shuō)，A股這三年的漫漫熊市，絕不僅僅是對(duì)2019-2021年間由于“核心資產(chǎn)牛市”帶來(lái)估值泡沫回歸，更是近兩年多指數(shù)盈利下行帶動(dòng)的業(yè)績(jī)與估值的雙殺。

當(dāng)然，當(dāng)前滬深300指數(shù)處于一個(gè)并不算低的估值位置上，并不意味著我對(duì)股市的看空。恰恰相反，這反而是一個(gè)適合看多后市的位置。股市永遠(yuǎn)都是一個(gè)反映預(yù)期的游戲，當(dāng)前滬深300指數(shù)PETTM估值12.16X的水平已經(jīng)是對(duì)過(guò)去基本面、估值等因素反應(yīng)的結(jié)果。以Wind一致市場(chǎng)預(yù)期對(duì)滬深300指數(shù)盈利水平的預(yù)測(cè)看，如果我們假設(shè)滬深300指數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)2024年凈利潤(rùn)同比10%以上的增長(zhǎng)，即便估值保持不變，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也能夠推動(dòng)指數(shù)向上增長(zhǎng)10%。如果換做上證指數(shù)來(lái)衡量，也就意味著重回3400點(diǎn)以上的時(shí)刻。

總結(jié)一下：

首先，對(duì)于目前的A股來(lái)說(shuō)，雖然迎來(lái)了5月的開(kāi)門(mén)紅大漲，但主要是資金特別是外資驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的大漲，4月公布的2023年上市公司年報(bào)和2024年一季報(bào)都顯示基本面并不好，A股能否真正地突破上證指數(shù)3000-3100的盤(pán)整區(qū)間，有待于后續(xù)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

其次，由于凈利潤(rùn)的下降，目前以滬深300指數(shù)為代表的寬基指數(shù)估值已經(jīng)并不便宜。在解除了業(yè)績(jī)暴雷的擔(dān)憂后，市場(chǎng)或許會(huì)回到“重題材、輕指數(shù)”的風(fēng)格上去。而對(duì)于題材來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)情緒比產(chǎn)業(yè)邏輯、基本面邏輯更加重要。

最后，盈利能力的下滑與指數(shù)上漲的背離，使得市場(chǎng)的分歧在加大，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的復(fù)蘇會(huì)使得A股當(dāng)前仍是一個(gè)很好的配置區(qū)域。但是短期內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不確定很難帶動(dòng)指數(shù)持續(xù)地向上，資金止盈的壓力和行業(yè)間的切換，或許會(huì)使得市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)格輪動(dòng)、指數(shù)不動(dòng)的行情。

（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）

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