（本文作者趙建，西京研究院院長(zhǎng)）

我3月底去東京做了一個(gè)報(bào)告，恰逢當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷多項(xiàng)歷史記錄：日經(jīng)指數(shù)沖上了新高41000點(diǎn)，房?jī)r(jià)也重新回到歷史頂點(diǎn)，一舉收復(fù)了“失去的三十年”；物價(jià)告別了幾十年的通縮低迷，出現(xiàn)了近半個(gè)世紀(jì)未有的通脹；日本央行也告別了17年的降息及近十年的YCC，開(kāi)始史無(wú)前例地加息......

那天我散步在東京的街頭，看著密織的人潮，想到這平靜的日常生活背后發(fā)生的大變局。日常生活是對(duì)宏大敘事的意義消解，其實(shí)很多所謂大變局的驚天駭浪，傳導(dǎo)到個(gè)人日常生活中，暫時(shí)也不過(guò)是一朵小漣漪，當(dāng)然后面會(huì)不斷地受到?jīng)_擊。在各種歷史紀(jì)錄面前，雖然普通日本人也感覺(jué)到了生活成本變高導(dǎo)致的痛苦，但是極低的失業(yè)率和巨大的財(cái)富效應(yīng)，也給日本帶來(lái)了較大的福利改善和信心?？偟膩?lái)說(shuō)，一切還是在變好。

然而，有一項(xiàng)歷史記錄需要單獨(dú)拿出來(lái)講，那就是日元的驚天大貶值。那時(shí)匯率已經(jīng)跌到了幾十年新低150日元/美元的關(guān)口。當(dāng)時(shí)參會(huì)的多個(gè)交易大咖一致認(rèn)為，日元將會(huì)見(jiàn)底反彈，日本央行不會(huì)讓日元跌穿150，因此建議超配日元。然而市場(chǎng)專(zhuān)門(mén)打臉各種線性外推和交易預(yù)測(cè)的“致命自負(fù)”，日元不僅出乎意料地勢(shì)如破竹跌破150，而且破150后依然跌跌不休，勢(shì)如破竹一舉攻破各個(gè)支撐點(diǎn)位，直到160城下。終于在4月29日跌破了160，創(chuàng)造了1990年以來(lái)的歷史紀(jì)錄?？只砰_(kāi)始出現(xiàn)，畢竟日元在很長(zhǎng)的時(shí)間承擔(dān)了避險(xiǎn)貨幣的職能。日元匯率貶得如此悲慘，也讓好不容易漲上來(lái)的日本股票和房子換算成本國(guó)貨幣大打折扣甚至虧損。論壇上預(yù)測(cè)日元反彈的投資大咖因此也巨虧連連，原本對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)充滿(mǎn)信心的投資者開(kāi)始產(chǎn)生動(dòng)搖。甚至有人發(fā)出日本將發(fā)生金融危機(jī)的斷言。

但是，很快日元匯率就驚天大反轉(zhuǎn)，待匯率破160后，被多頭暴力拉升500點(diǎn)。就像一場(chǎng)誘敵深入的伏擊戰(zhàn)，突然大反攻收復(fù)多個(gè)失地。我們不禁要問(wèn)，日本央行在干什么，要干什么，為什么采取這樣的策略，制造如此大的波動(dòng)？后續(xù)會(huì)如何操作？

要搞清日本央行當(dāng)前的策略，首先要搞清日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的局勢(shì)。日本當(dāng)前的局勢(shì)，可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)和政策空間都處于多重矛盾交織的夾縫之中。

首先，雖然終于走出幾十年通縮實(shí)現(xiàn)了通脹，但是由于輸入型、成本推動(dòng)型通脹驅(qū)動(dòng)力比較強(qiáng)，收入增長(zhǎng)追不上物價(jià)，人們的痛苦感還是比較明顯。好在就業(yè)形勢(shì)前所未有地強(qiáng)勁，年輕人的處境還是在改善。但是最新的數(shù)據(jù)顯示，通脹回落和經(jīng)濟(jì)疲弱的跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。

其次，雖然資產(chǎn)價(jià)格走出了漫漫熊市，但是考慮到外資尤其是熱錢(qián)的邊際推力，在資產(chǎn)價(jià)格新高的背后也隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。外部資金一旦撤離，無(wú)論是股市和房市都會(huì)發(fā)生巨大的震蕩。

第三，美國(guó)出人意料地出現(xiàn)再通脹，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的推遲降息，日美利差繼續(xù)擴(kuò)大，CARRY交易繼續(xù)擠壓日元的價(jià)值。

第四，第四，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲，初次收入順差主要靠海外投資收益，而且大部分投資收益一直留存海外，沒(méi)有匯回國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資形成GDP和就業(yè)。

需要特別提一下日本的海外投資以及由此產(chǎn)生的特殊的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。據(jù)日經(jīng)新聞日前報(bào)道，日本的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)最近幾年發(fā)生了巨大的變化。在2010年之前，日本以其制造業(yè)優(yōu)勢(shì)及全球強(qiáng)勁的需求，經(jīng)常賬戶(hù)一直保持順差。2011年以后經(jīng)常賬戶(hù)的貿(mào)易逆差增加，海外投資獲得的利息和收益等初次收入成為順差的核心。日本因此形成了不靠出口盈利而靠投資盈利的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。

近幾年則出現(xiàn)了海外收益不回流日本的傾向。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本2023年的初次收入收支順差為34.5萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史新高。其中，日企的海外子公司的分紅等直接投資收益為順差20.6萬(wàn)億日元，海外子公司作為留存利潤(rùn)積累的再投資收益為10.3萬(wàn)億日元。這些利潤(rùn)，有一半留在了海外，沒(méi)有回流日本。所以總結(jié)一下，當(dāng)前日元面臨的局勢(shì)是：

1，通脹已回來(lái)，但是經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱，很可能進(jìn)入一個(gè)小型滯脹周期，這是比較擔(dān)心的問(wèn)題；

2，大量外資涌入，資產(chǎn)價(jià)格收復(fù)失地，但是在美元不降息的情況下，外資很可能也會(huì)隨時(shí)流出，有資產(chǎn)價(jià)格崩潰的風(fēng)險(xiǎn)；

3，日美利差繼續(xù)擴(kuò)大，CARRY交易很可能會(huì)再次抽取國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，造成國(guó)內(nèi)貨幣政策無(wú)效；

4，大量的海外投資收益不流回本國(guó)，賺了GNP但賺不了GDP，如何吸引本國(guó)資本回流服務(wù)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)政策選項(xiàng)。

面對(duì)這四重矛盾，選擇匯率大幅貶值，不失為一著妙棋，但當(dāng)然也是一步險(xiǎn)棋——任何政策都需要付出代價(jià)，不可能既要又要還要，只需要審時(shí)度勢(shì)選擇那個(gè)收益較大代價(jià)較小的解析解就行。日元選擇“一步到位”式地貶值，然后在160點(diǎn)位快速反彈，妙處就在于：

1，刺激外需，改變扭曲的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，一方面可以刺激經(jīng)常賬戶(hù)下的商品出口，讓日本制造更加物美價(jià)廉，在當(dāng)前全球需求越來(lái)越稀缺的情況下提高競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，吸引大量的海外游客來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資——原本創(chuàng)造歷史高位的房?jī)r(jià)和股價(jià)，在日元大幅貶值的情況下，再次開(kāi)始變得便宜。

2，阻擊圍繞日美利差進(jìn)行的CARRY套利交易。根據(jù)利率平價(jià)理論，如果兩國(guó)貨幣在利率上存在套利空間，要想實(shí)現(xiàn)均衡就必須在匯率上進(jìn)行對(duì)沖，以便讓CARRY交易的利潤(rùn)為零，實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡，否則資本就會(huì)持續(xù)地單向流動(dòng)。日美現(xiàn)在差不多4%的利差，如果讓日元產(chǎn)生4%的升值，那么就實(shí)現(xiàn)了貨幣資產(chǎn)的均衡。如何讓日元產(chǎn)生4%的升值？就是進(jìn)行超調(diào)式的極速貶值，貶到一定的位置后讓市場(chǎng)一致認(rèn)為產(chǎn)生匯率超調(diào)（貶到極限和過(guò)頭剩下的就是升值），從而出現(xiàn)升值的反身性預(yù)期，這個(gè)均衡就實(shí)現(xiàn)了，日本資本通過(guò)CARRY交易外流的現(xiàn)象也會(huì)止住。

3，日元貶值讓出海的日本資本及留存利潤(rùn)回國(guó)消費(fèi)和投資變得劃算，日元海外資本會(huì)在匯率貶值的刺激下出現(xiàn)回國(guó)潮，從而對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激效果。

4，鎖住前一階段進(jìn)入日本炒房炒股的海外資本（很多是中國(guó)投資者，也有歐美投資者比如巴菲特這樣的股神），讓他們的收益鎖定在日元上。因?yàn)橐坏┫霋伿廴赵Y產(chǎn)換成別的貨幣匯出，就發(fā)現(xiàn)因?yàn)槿赵蠓H值投資收益大幅減少甚至虧損。

由此可見(jiàn)，對(duì)于身處多個(gè)“大變局”疊加的日元來(lái)說(shuō)，急速貶值的確是一步妙棋，但也不失為一步險(xiǎn)棋。因?yàn)槿绱藙×业刭H值，是對(duì)國(guó)家信用的巨大消耗。好在，日本是一個(gè)利率、匯率完全市場(chǎng)化，資本可以完全自由流動(dòng)的發(fā)達(dá)金融體系，市場(chǎng)雖然制造波動(dòng)，但是也會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)。日本央行已經(jīng)在160的點(diǎn)位設(shè)置了防線，但是不是最后一道防線，其實(shí)誰(shuí)也說(shuō)不準(zhǔn)，但是當(dāng)前來(lái)看已經(jīng)形成了心理防線。

于是從120-160的這個(gè)廣闊貶值地帶，的確通過(guò)犧牲匯率從總體上置換了更大的政策空間。這對(duì)于處于“三角難題”的人民幣匯率，是不是有一點(diǎn)啟示呢？最近兩年多，因?yàn)橹忻览顭o(wú)論是持續(xù)時(shí)間還是倒掛幅度，都創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄，也產(chǎn)生了巨大的CARRY交易，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)寬松政策產(chǎn)生的貨幣被高息的美元像黑洞一樣吸掉，出現(xiàn)了“美國(guó)收水反而通脹，中國(guó)放水反而通縮”的奇怪局面，這其實(shí)就是美元加息的虹吸效應(yīng)。

要想改變這個(gè)局面，就需要讓市場(chǎng)產(chǎn)生與中美利差相似的人民幣升值預(yù)期（大約年化3%），否則人們會(huì)持續(xù)不斷地?fù)Q美元（甚至低息貸人民幣換美元），然后買(mǎi)收益率穩(wěn)定為5%的美元理財(cái)。那么如何來(lái)改變這個(gè)失衡的資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)，方法無(wú)外乎兩個(gè)，一是提高人民幣資產(chǎn)收益率，無(wú)論是債券，還是股票和房產(chǎn)，至少保證有5%以上的收益率（假設(shè)人民幣匯率穩(wěn)定），以便與美元資產(chǎn)的收益率相比在資產(chǎn)選擇上實(shí)現(xiàn)邊際平衡。二是提高人民幣本身的價(jià)值，也就是提高人民幣匯率的升值預(yù)期。

借鑒日本央行的這步妙棋，人民幣匯率上實(shí)際有很大的操作空間，特別是在通縮的壓力下。當(dāng)然，在房地產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)收益的情況下，讓A股市場(chǎng)具有穩(wěn)定的賺錢(qián)效應(yīng)也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（本文作者趙建，西京研究院院長(zhǎng)）

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