（本文作者趙建，西京研究院院長）

我3月底去東京做了一個報(bào)告，恰逢當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷多項(xiàng)歷史記錄：日經(jīng)指數(shù)沖上了新高41000點(diǎn)，房價(jià)也重新回到歷史頂點(diǎn)，一舉收復(fù)了“失去的三十年”；物價(jià)告別了幾十年的通縮低迷，出現(xiàn)了近半個世紀(jì)未有的通脹；日本央行也告別了17年的降息及近十年的YCC，開始史無前例地加息......

那天我散步在東京的街頭，看著密織的人潮，想到這平靜的日常生活背后發(fā)生的大變局。日常生活是對宏大敘事的意義消解，其實(shí)很多所謂大變局的驚天駭浪，傳導(dǎo)到個人日常生活中，暫時(shí)也不過是一朵小漣漪，當(dāng)然后面會不斷地受到?jīng)_擊。在各種歷史紀(jì)錄面前，雖然普通日本人也感覺到了生活成本變高導(dǎo)致的痛苦，但是極低的失業(yè)率和巨大的財(cái)富效應(yīng)，也給日本帶來了較大的福利改善和信心?？偟膩碚f，一切還是在變好。

然而，有一項(xiàng)歷史記錄需要單獨(dú)拿出來講，那就是日元的驚天大貶值。那時(shí)匯率已經(jīng)跌到了幾十年新低150日元/美元的關(guān)口。當(dāng)時(shí)參會的多個交易大咖一致認(rèn)為，日元將會見底反彈，日本央行不會讓日元跌穿150，因此建議超配日元。然而市場專門打臉各種線性外推和交易預(yù)測的“致命自負(fù)”，日元不僅出乎意料地勢如破竹跌破150，而且破150后依然跌跌不休，勢如破竹一舉攻破各個支撐點(diǎn)位，直到160城下。終于在4月29日跌破了160，創(chuàng)造了1990年以來的歷史紀(jì)錄?？只砰_始出現(xiàn)，畢竟日元在很長的時(shí)間承擔(dān)了避險(xiǎn)貨幣的職能。日元匯率貶得如此悲慘，也讓好不容易漲上來的日本股票和房子換算成本國貨幣大打折扣甚至虧損。論壇上預(yù)測日元反彈的投資大咖因此也巨虧連連，原本對日本經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)充滿信心的投資者開始產(chǎn)生動搖。甚至有人發(fā)出日本將發(fā)生金融危機(jī)的斷言。

但是，很快日元匯率就驚天大反轉(zhuǎn)，待匯率破160后，被多頭暴力拉升500點(diǎn)。就像一場誘敵深入的伏擊戰(zhàn)，突然大反攻收復(fù)多個失地。我們不禁要問，日本央行在干什么，要干什么，為什么采取這樣的策略，制造如此大的波動？后續(xù)會如何操作？

要搞清日本央行當(dāng)前的策略，首先要搞清日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的局勢。日本當(dāng)前的局勢，可以說經(jīng)濟(jì)和政策空間都處于多重矛盾交織的夾縫之中。

首先，雖然終于走出幾十年通縮實(shí)現(xiàn)了通脹，但是由于輸入型、成本推動型通脹驅(qū)動力比較強(qiáng)，收入增長追不上物價(jià)，人們的痛苦感還是比較明顯。好在就業(yè)形勢前所未有地強(qiáng)勁，年輕人的處境還是在改善。但是最新的數(shù)據(jù)顯示，通脹回落和經(jīng)濟(jì)疲弱的跡象開始顯現(xiàn)。

其次，雖然資產(chǎn)價(jià)格走出了漫漫熊市，但是考慮到外資尤其是熱錢的邊際推力，在資產(chǎn)價(jià)格新高的背后也隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)。外部資金一旦撤離，無論是股市和房市都會發(fā)生巨大的震蕩。

第三，美國出人意料地出現(xiàn)再通脹，美聯(lián)儲超預(yù)期的推遲降息，日美利差繼續(xù)擴(kuò)大，CARRY交易繼續(xù)擠壓日元的價(jià)值。

第四，第四，國際收支結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲，初次收入順差主要靠海外投資收益，而且大部分投資收益一直留存海外，沒有匯回國內(nèi)消費(fèi)和投資形成GDP和就業(yè)。

需要特別提一下日本的海外投資以及由此產(chǎn)生的特殊的國際收支結(jié)構(gòu)。據(jù)日經(jīng)新聞日前報(bào)道，日本的國際收支結(jié)構(gòu)最近幾年發(fā)生了巨大的變化。在2010年之前，日本以其制造業(yè)優(yōu)勢及全球強(qiáng)勁的需求，經(jīng)常賬戶一直保持順差。2011年以后經(jīng)常賬戶的貿(mào)易逆差增加，海外投資獲得的利息和收益等初次收入成為順差的核心。日本因此形成了不靠出口盈利而靠投資盈利的國際收支結(jié)構(gòu)。

近幾年則出現(xiàn)了海外收益不回流日本的傾向。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本2023年的初次收入收支順差為34.5萬億日元，創(chuàng)歷史新高。其中，日企的海外子公司的分紅等直接投資收益為順差20.6萬億日元，海外子公司作為留存利潤積累的再投資收益為10.3萬億日元。這些利潤，有一半留在了海外，沒有回流日本。所以總結(jié)一下，當(dāng)前日元面臨的局勢是：

1，通脹已回來，但是經(jīng)濟(jì)開始走弱，很可能進(jìn)入一個小型滯脹周期，這是比較擔(dān)心的問題；

2，大量外資涌入，資產(chǎn)價(jià)格收復(fù)失地，但是在美元不降息的情況下，外資很可能也會隨時(shí)流出，有資產(chǎn)價(jià)格崩潰的風(fēng)險(xiǎn)；

3，日美利差繼續(xù)擴(kuò)大，CARRY交易很可能會再次抽取國內(nèi)流動性，造成國內(nèi)貨幣政策無效；

4，大量的海外投資收益不流回本國，賺了GNP但賺不了GDP，如何吸引本國資本回流服務(wù)當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)是一個政策選項(xiàng)。

面對這四重矛盾，選擇匯率大幅貶值，不失為一著妙棋，但當(dāng)然也是一步險(xiǎn)棋——任何政策都需要付出代價(jià)，不可能既要又要還要，只需要審時(shí)度勢選擇那個收益較大代價(jià)較小的解析解就行。日元選擇“一步到位”式地貶值，然后在160點(diǎn)位快速反彈，妙處就在于：

1，刺激外需，改變扭曲的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，一方面可以刺激經(jīng)常賬戶下的商品出口，讓日本制造更加物美價(jià)廉，在當(dāng)前全球需求越來越稀缺的情況下提高競爭力；另一方面，吸引大量的海外游客來國內(nèi)消費(fèi)和投資——原本創(chuàng)造歷史高位的房價(jià)和股價(jià)，在日元大幅貶值的情況下，再次開始變得便宜。

2，阻擊圍繞日美利差進(jìn)行的CARRY套利交易。根據(jù)利率平價(jià)理論，如果兩國貨幣在利率上存在套利空間，要想實(shí)現(xiàn)均衡就必須在匯率上進(jìn)行對沖，以便讓CARRY交易的利潤為零，實(shí)現(xiàn)無套利均衡，否則資本就會持續(xù)地單向流動。日美現(xiàn)在差不多4%的利差，如果讓日元產(chǎn)生4%的升值，那么就實(shí)現(xiàn)了貨幣資產(chǎn)的均衡。如何讓日元產(chǎn)生4%的升值？就是進(jìn)行超調(diào)式的極速貶值，貶到一定的位置后讓市場一致認(rèn)為產(chǎn)生匯率超調(diào)（貶到極限和過頭剩下的就是升值），從而出現(xiàn)升值的反身性預(yù)期，這個均衡就實(shí)現(xiàn)了，日本資本通過CARRY交易外流的現(xiàn)象也會止住。

3，日元貶值讓出海的日本資本及留存利潤回國消費(fèi)和投資變得劃算，日元海外資本會在匯率貶值的刺激下出現(xiàn)回國潮，從而對國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生刺激效果。

4，鎖住前一階段進(jìn)入日本炒房炒股的海外資本（很多是中國投資者，也有歐美投資者比如巴菲特這樣的股神），讓他們的收益鎖定在日元上。因?yàn)橐坏┫霋伿廴赵Y產(chǎn)換成別的貨幣匯出，就發(fā)現(xiàn)因?yàn)槿赵蠓H值投資收益大幅減少甚至虧損。

由此可見，對于身處多個“大變局”疊加的日元來說，急速貶值的確是一步妙棋，但也不失為一步險(xiǎn)棋。因?yàn)槿绱藙×业刭H值，是對國家信用的巨大消耗。好在，日本是一個利率、匯率完全市場化，資本可以完全自由流動的發(fā)達(dá)金融體系，市場雖然制造波動，但是也會自發(fā)調(diào)節(jié)。日本央行已經(jīng)在160的點(diǎn)位設(shè)置了防線，但是不是最后一道防線，其實(shí)誰也說不準(zhǔn)，但是當(dāng)前來看已經(jīng)形成了心理防線。

于是從120-160的這個廣闊貶值地帶，的確通過犧牲匯率從總體上置換了更大的政策空間。這對于處于“三角難題”的人民幣匯率，是不是有一點(diǎn)啟示呢？最近兩年多，因?yàn)橹忻览顭o論是持續(xù)時(shí)間還是倒掛幅度，都創(chuàng)造了歷史紀(jì)錄，也產(chǎn)生了巨大的CARRY交易，導(dǎo)致國內(nèi)寬松政策產(chǎn)生的貨幣被高息的美元像黑洞一樣吸掉，出現(xiàn)了“美國收水反而通脹，中國放水反而通縮”的奇怪局面，這其實(shí)就是美元加息的虹吸效應(yīng)。

要想改變這個局面，就需要讓市場產(chǎn)生與中美利差相似的人民幣升值預(yù)期（大約年化3%），否則人們會持續(xù)不斷地?fù)Q美元（甚至低息貸人民幣換美元），然后買收益率穩(wěn)定為5%的美元理財(cái)。那么如何來改變這個失衡的資本流動結(jié)構(gòu)，方法無外乎兩個，一是提高人民幣資產(chǎn)收益率，無論是債券，還是股票和房產(chǎn)，至少保證有5%以上的收益率（假設(shè)人民幣匯率穩(wěn)定），以便與美元資產(chǎn)的收益率相比在資產(chǎn)選擇上實(shí)現(xiàn)邊際平衡。二是提高人民幣本身的價(jià)值，也就是提高人民幣匯率的升值預(yù)期。

借鑒日本央行的這步妙棋，人民幣匯率上實(shí)際有很大的操作空間，特別是在通縮的壓力下。當(dāng)然，在房地產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)收益的情況下，讓A股市場具有穩(wěn)定的賺錢效應(yīng)也是一個不錯的選擇。

（本文作者趙建，西京研究院院長）

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