對(duì)于中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的指責(zé)引發(fā)了廣泛的熱議。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫4月訪華時(shí)指出，“當(dāng)全球市場(chǎng)充斥著被人為壓價(jià)的中國(guó)商品時(shí)，美國(guó)和其他外國(guó)公司的生存能力就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題”，她補(bǔ)充說(shuō)這和十年前的情況如出一轍。

她說(shuō)對(duì)了一半，中美貿(mào)易摩擦不但沒(méi)有削弱中國(guó)的出口，實(shí)際上中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力反而更強(qiáng)了。2023年中國(guó)出口約占全球14%，比2017年（貿(mào)易摩擦之前）高出了1.3個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)在凈出口方面的表現(xiàn)更為驚人。2023年中國(guó)貿(mào)易順差是8230億美元，幾乎是2017年兩倍。

十多年前，人民幣匯率低估是貿(mào)易順差的重要原因，最近的情況比較相似。我的研究顯示：2023年人民幣對(duì)美元匯率低估了16%，這使得當(dāng)前的出口和貿(mào)易順差維持在高位。

為什么說(shuō)人民幣匯率低估了？從物價(jià)來(lái)看，過(guò)去兩年美國(guó)通脹率比中國(guó)高出了10個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，人民幣應(yīng)該對(duì)美元升值10%。但實(shí)際上相反，人民幣反而貶值了11%。從這個(gè)角度看，人民幣對(duì)美元的低估程度達(dá)到了21%。

當(dāng)然，短期匯率更多受到利差影響，而非通脹率。因此可以使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，進(jìn)一步納入利差、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等基本面因素，從而估算人民幣匯率的均衡水平。

研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)去兩年人民幣的低估程度明顯大于東盟主要貨幣。與2015年至2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期相比，近年來(lái)人民幣的低估程度也顯著增加了。

奇怪的是，并沒(méi)有證據(jù)表明中國(guó)政府在操縱匯率。即使美國(guó)也認(rèn)同，近年來(lái)中國(guó)沒(méi)有表現(xiàn)出匯率操縱國(guó)的行為。在這方面，今天的情況與十多年前大不相同。過(guò)去這段時(shí)期，人民幣匯率制度改革取得了重要進(jìn)展，人民幣波動(dòng)幅度已經(jīng)比較充分。

這就引出了一個(gè)問(wèn)題：人民幣匯率為什么還會(huì)存在低估？查看2020、2021年的國(guó)際收支平衡表，直接投資、證券投資兩項(xiàng)資本累計(jì)凈流入超過(guò)4000億美元，而2022、2023年這兩項(xiàng)資金累計(jì)凈流出超過(guò)了5000億美元。中國(guó)龐大的經(jīng)常賬戶順差并未導(dǎo)致人民幣升值，正如人們預(yù)期的那樣，因?yàn)榇罅康馁Y本外流使得匯率對(duì)貿(mào)易順差的調(diào)節(jié)機(jī)制失效了。

這些資本外流并不能僅僅歸因于中美利差變化。資本外流主要是由于非經(jīng)濟(jì)因素造成的，這包括中國(guó)非經(jīng)濟(jì)政策對(duì)某些行業(yè)的沖擊。不過(guò)，中國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到了這點(diǎn)，并且從去年底開(kāi)始將非經(jīng)濟(jì)政策納入到了一致性評(píng)估框架當(dāng)中。

導(dǎo)致資本外流的更重要原因是，近年來(lái)中美關(guān)系緊張，這促使美國(guó)采取了一系列勸退投資中國(guó)的政策。比如限制風(fēng)險(xiǎn)投資流向中國(guó)，夸大到中國(guó)旅游的風(fēng)險(xiǎn)，以及渲染中國(guó)周邊的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。美國(guó)國(guó)會(huì)還在考慮進(jìn)一步限制美國(guó)對(duì)中國(guó)投資的立法。這些因素共同加劇了中國(guó)的資本外流，從而放大了人民幣低估的程度，進(jìn)一步削弱了匯率調(diào)整對(duì)貿(mào)易順差的影響機(jī)制。

只要中美關(guān)系繼續(xù)緊張，人民幣匯率就更有可能維持顯著低估，耶倫的抱怨恐怕就難以得到解決。當(dāng)然，這種政治因素對(duì)匯率的扭曲，也將會(huì)延緩中國(guó)服務(wù)業(yè)部門(mén)的發(fā)展勢(shì)頭，從而阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的努力。

鑒于這些情況，解決之道也顯而易見(jiàn)。為了雙方各自的利益，中國(guó)需要貫徹落實(shí)政策的一致性評(píng)估，美國(guó)則需要摒棄對(duì)中國(guó)的限制政策。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇特邀研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)）

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