對于中國產(chǎn)能過剩的指責引發(fā)了廣泛的熱議。美國財政部長耶倫4月訪華時指出，“當全球市場充斥著被人為壓價的中國商品時，美國和其他外國公司的生存能力就會出現(xiàn)問題”，她補充說這和十年前的情況如出一轍。

她說對了一半，中美貿(mào)易摩擦不但沒有削弱中國的出口，實際上中國出口競爭力反而更強了。2023年中國出口約占全球14%，比2017年（貿(mào)易摩擦之前）高出了1.3個百分點。中國在凈出口方面的表現(xiàn)更為驚人。2023年中國貿(mào)易順差是8230億美元，幾乎是2017年兩倍。

十多年前，人民幣匯率低估是貿(mào)易順差的重要原因，最近的情況比較相似。我的研究顯示：2023年人民幣對美元匯率低估了16%，這使得當前的出口和貿(mào)易順差維持在高位。

為什么說人民幣匯率低估了？從物價來看，過去兩年美國通脹率比中國高出了10個百分點。根據(jù)購買力平價，人民幣應該對美元升值10%。但實際上相反，人民幣反而貶值了11%。從這個角度看，人民幣對美元的低估程度達到了21%。

當然，短期匯率更多受到利差影響，而非通脹率。因此可以使用計量經(jīng)濟學方法，進一步納入利差、經(jīng)濟增長等基本面因素，從而估算人民幣匯率的均衡水平。

研究發(fā)現(xiàn)，過去兩年人民幣的低估程度明顯大于東盟主要貨幣。與2015年至2018年美聯(lián)儲加息時期相比，近年來人民幣的低估程度也顯著增加了。

奇怪的是，并沒有證據(jù)表明中國政府在操縱匯率。即使美國也認同，近年來中國沒有表現(xiàn)出匯率操縱國的行為。在這方面，今天的情況與十多年前大不相同。過去這段時期，人民幣匯率制度改革取得了重要進展，人民幣波動幅度已經(jīng)比較充分。

這就引出了一個問題：人民幣匯率為什么還會存在低估？查看2020、2021年的國際收支平衡表，直接投資、證券投資兩項資本累計凈流入超過4000億美元，而2022、2023年這兩項資金累計凈流出超過了5000億美元。中國龐大的經(jīng)常賬戶順差并未導致人民幣升值，正如人們預期的那樣，因為大量的資本外流使得匯率對貿(mào)易順差的調(diào)節(jié)機制失效了。

這些資本外流并不能僅僅歸因于中美利差變化。資本外流主要是由于非經(jīng)濟因素造成的，這包括中國非經(jīng)濟政策對某些行業(yè)的沖擊。不過，中國政府已經(jīng)意識到了這點，并且從去年底開始將非經(jīng)濟政策納入到了一致性評估框架當中。

導致資本外流的更重要原因是，近年來中美關(guān)系緊張，這促使美國采取了一系列勸退投資中國的政策。比如限制風險投資流向中國，夸大到中國旅游的風險，以及渲染中國周邊的地緣政治風險等。美國國會還在考慮進一步限制美國對中國投資的立法。這些因素共同加劇了中國的資本外流，從而放大了人民幣低估的程度，進一步削弱了匯率調(diào)整對貿(mào)易順差的影響機制。

只要中美關(guān)系繼續(xù)緊張，人民幣匯率就更有可能維持顯著低估，耶倫的抱怨恐怕就難以得到解決。當然，這種政治因素對匯率的扭曲，也將會延緩中國服務業(yè)部門的發(fā)展勢頭，從而阻礙中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的努力。

鑒于這些情況，解決之道也顯而易見。為了雙方各自的利益，中國需要貫徹落實政策的一致性評估，美國則需要摒棄對中國的限制政策。

（作者系中國金融四十人論壇特邀研究員、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長）

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