我國金融業(yè)增加值占比高于其他主要國家，反映了我國金融業(yè)結構和業(yè)務方面與其他國家的差異，同時，金融業(yè)增加值占比的變化也是我國實體經(jīng)濟的一面鏡子，反映了過去幾十年發(fā)展模式的變化，對未來的結構轉型同樣具有指引作用。

差異明顯

從現(xiàn)象上看，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重在2007年前處于穩(wěn)定甚至略向下的狀態(tài)，在GDP中的占比由1990年的6.1%逐步下降至2006年的4.5%（圖1），2007年后，占比逐漸提升，至2015、2020年都達到了8.2%的高點，而這兩個時間點也是近年來房地產(chǎn)市場最為火熱的年份，2023年則為7.99%，相比高點下降。

我國金融業(yè)增加值占比與美國（7.26%）、英國等金融強國基本相當，高于OECD（經(jīng)合組織）成員國平均占比（4.8%），也高于歐盟成員國平均占比（3.8%），這與我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展水平是不相稱的。

根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》，金融業(yè)涉及J門類所有活動，即貨幣金融服務、保險業(yè)、資本市場服務、其他金融業(yè)4個行業(yè)大類，一般采用收入法核算，基本都等于勞動者報酬+營業(yè)盈余，營業(yè)盈余等于營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動收益。4個行業(yè)大類中，前3項基本與銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)相對應。

從結構上看，我國的金融業(yè)增加值與其他主要國家具有明顯差異。我國的資本市場服務、保險業(yè)增加值占比與德國相同，遠低于美、英等資本市場較為發(fā)達的國家（圖2），但貨幣金融服務+其他增加值在GDP中的占比達6.6%，遠高于美國的4%，英國的4.2%，也遠高于同樣以間接融資為主的德國（2.1%）。

原因是什么

從上文分析可知，我國金融業(yè)增加值中高于其他國家的部分主要是貨幣金融服務，對應銀行業(yè)，也就是說，我國金融業(yè)增加值主要來自于銀行體系的擴張，那么是銀行業(yè)的規(guī)模擴張還是利潤率的上升？不妨從以下幾個維度來探究。

一是規(guī)模因素中的銀行業(yè)資產(chǎn)/GDP變化情況，2014年至今，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)的整體增速明顯高于GDP增速（圖3），銀行業(yè)總資產(chǎn)占GDP的比例從2014年末的203%上升至2023年末的275%。

二是從規(guī)模因素中的各項貸款/GDP的變化情況可以得出相似的結論，由于數(shù)據(jù)的時間跨度更長，可以對近20年國內(nèi)金融機構各項貸款（主要來自商業(yè)銀行）與GDP的增速進行比較，可見各項貸款增速也明顯高于GDP增速（圖4），各項貸款/GDP從2004年的109%上升至2023年的188%，上升了79個百分點。

三是如果對銀行貸款進行行業(yè)分析，過去幾年銀行貸款投向中，城投類、房地產(chǎn)業(yè)增加較多，除去這一部分后的貸款/GDP，又將發(fā)生什么樣的變化？

首先是估算和剔除城投類貸款，本文根據(jù)國信證券的測算方法，認為銀行對城投的貸款主要分布在4個行業(yè)，即交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，租賃和商務服務業(yè)，建筑業(yè)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的結果，假設這4類貸款中90%為城投類貸款。由此計算的2022年末商業(yè)銀行的城投類貸款余額為37.3萬億元，2004年的城投類貸款余額忽略不計（城投模式的興起主要是2008年下半年以后）。

其次是剔除房地產(chǎn)貸款，2022年末房地產(chǎn)貸款余額為53.16萬億元。2004年末房地產(chǎn)貸款余額為2.38萬億元。

除去這兩部分后，我國商業(yè)銀行貸款/GDP在2004年末為95%，2023年末為117%，上升幅度僅為22個百分點，比未去除城投類貸款和房地產(chǎn)貸款前的升幅少了多達57個百分點。

由此可以產(chǎn)生一個推論，過去一段時期，銀行業(yè)貸款規(guī)模的增長，城投類和房地產(chǎn)貸款是主導因素。

四是需要判斷金融業(yè)增加值的上升是否是銀行業(yè)利潤率增加造成的。

從資本利潤率、資產(chǎn)利潤率、凈息差3項盈利性指標看，去除季節(jié)性波動，過去10多年均呈現(xiàn)整體下降態(tài)勢（圖6），資本利潤率從2010年末的19.2%下降至8.93%，資產(chǎn)利潤率則從1.2%下降至0.7%，凈息差則從2.5%下降至1.69%。杠桿率指標可以用來輔助判斷，其表現(xiàn)有所不同，呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢，從2016年的6.4，逐步升至2021年末的高點7.13，再逐步下降至2023年末的6.79?？梢?，金融業(yè)增加值的上升并非是銀行業(yè)利潤率增加所致。

由此，可以得出一個結論，即過去一段時間，金融業(yè)增加值占比過高主要是銀行業(yè)的貸款規(guī)模增加所致的，其中較大一部分投向了城投與房地產(chǎn)領域。

金融業(yè)增加值是折射現(xiàn)實經(jīng)濟的一面鏡子，目前，房地產(chǎn)業(yè)處于下行周期，城投融資逐步控制，金融業(yè)增加值大概率將在未來同步下行，如果回顧更長一段時間的歷史，從上世紀90年代起，我國金融業(yè)增加值占比的變化可分為以下幾個階段（圖7）。

一是上世紀90年代到2008年以前，1990~2007年，我國的實際GDP年均增速達10.24%，出口帶動經(jīng)濟走出了高增長奇跡，實體經(jīng)濟高增速使得金融增加值占比平穩(wěn)下降，當然實際過程中還有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離等因素，限于篇幅不再贅述，總而言之，金融業(yè)增加值占比從1990年的6.1%逐步下降至2006年的4.6%。

二是2008~2015年，為應對美國金融危機對我國經(jīng)濟的影響，我國推出了基建投資計劃，總投資額4萬億元中的2.82萬億元需要地方籌措，因而產(chǎn)生了巨大的融資需求，城投模式開始興起，房地產(chǎn)業(yè)開始繁榮，商業(yè)銀行作為主要的資金供給方，城投類和房地產(chǎn)相關信貸和其他各類融資的規(guī)模迅速上升，金融業(yè)增加值占比從2008年的5.7%上升至2015年的8.2%。

三是2016~2019年去杠桿，新冠疫情后加杠桿。2016年5月“三去一降一補”正式提出，去杠桿政策推動2017年銀行同業(yè)理財規(guī)模下降等，當年M2增速明顯放緩（圖8），2020年新冠疫情暴發(fā)后我國應對較為有力，前期為刺激經(jīng)濟恢復加杠桿，2020年疫情得到控制后，市場主體普遍預期較強，主動加杠桿，推動2020年末金融業(yè)增加值占比再次達8.2%，比2019年末增加多達0.5個百分點。

四是2021年后至今，伴隨著疫情后預期實現(xiàn)相對較弱和房地產(chǎn)下行，城投融資收緊，金融業(yè)增加值同步下行。

根據(jù)國際基金組織（IMF）和中金的研究結果，從資產(chǎn)端看，我國的銀行貸款利率與評級為AAA的企業(yè)債利率基本持平，但如果從負債端看，我國投資級企業(yè)債收益率和銀行平均融資成本的利差大約為280bp，幾乎是美國的2倍，也遠高于其他主要國家，由此可見，在信貸擴張、金融業(yè)增加值增加的過程中，存款作為基礎為信貸擴張作出了貢獻，這一時期相對受益的則是以低成本融資的相關企業(yè)。

政策如何改進

（一）短期應防止信貸緊縮

從短期看，目前貨幣政策傳導仍存在堵點，隨著信貸違約風險的增加，金融業(yè)的信貸規(guī)模增速下滑和不良債權問題應得到高度重視，即在短期內(nèi)，不宜將降低金融業(yè)增加值作為一個政策目標，而應積極改善需求，從而解決企業(yè)的流動性問題，防止風險向金融體系傳導。當下在供給端貨幣政策持續(xù)發(fā)力，對中小微企業(yè)的融資支持力度持續(xù)加強，問題則主要在于需求端預期不高，投資和消費意愿不足，應進一步穩(wěn)定政策預期，改善需求，如針對當下房企銷售額下滑的局面，可通過降低居民購房成本促進購買行為，改善房企流動性，避免不良債權問題傳導致使信貸進一步收縮。同時要區(qū)分是短期流動性問題還是資不抵債，對存在暫時困難的企業(yè)提供一定的流動性支持，這需要政策具有高度的精準性。

（二）中期應不斷推進金融體系提升

過去一段時間，通道化、多層嵌套、關聯(lián)交易助長了部分行業(yè)的過度融資，產(chǎn)生了一些損失。部分資金不斷在金融體系循環(huán)或空轉，成為了加杠桿和金融業(yè)增加值較高的一部分原因，同時在當前金融增加值占比下降的周期中，這類資產(chǎn)的出險、退出又加速了資產(chǎn)質量的劣化，同時影響信貸總量。在中期，應不斷提升金融體系建設，提升公司治理，嚴防違法關聯(lián)交易，避免內(nèi)部人控制和外部人操縱，避免資金脫實向虛，不斷增強金融服務實體經(jīng)濟的能力。

（三）長期應深入推進高質量發(fā)展

從長期看，多數(shù)時間內(nèi)，“低通脹，高增長”代表了一種良好的經(jīng)濟運行狀態(tài)，而政策工具中，潛在增長路徑斜率的改變才能真正實現(xiàn)這一目標。從歷史看，我國在金融業(yè)增加值變化的4個階段中的第一階段，美國在20世紀90年代第三次科技革命帶來的高增長、低通脹、低失業(yè)率時代，背后都是全要素生產(chǎn)率提升帶來的增長路徑提升（值得注意的是，美國銀行業(yè)亦在20世紀90年代顯著發(fā)展）。貨幣政策主要是彌補產(chǎn)出缺口，應對波動，加杠桿也不能實現(xiàn)增長路徑的提升。目前，我國貨幣政策與美歐處于錯位階段，發(fā)達經(jīng)濟體加息，對本幣匯率產(chǎn)生壓力，并導致資本流出，同時，如后期美歐經(jīng)濟增速放緩，可能沖擊我國出口從而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生壓力。面對上述挑戰(zhàn)，應發(fā)揮市場的資源配置決定性作用，將擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，防范各類風險，轉變增長方式，發(fā)展新質生產(chǎn)力，著力提升全要素生產(chǎn)率，充分做大實體經(jīng)濟，才能從長期上降低金融業(yè)增加值，實現(xiàn)實體經(jīng)濟和金融業(yè)的高質量發(fā)展。

（作者系上海財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士）