摘要

回顧上一輪美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，即2007年次貸危機(jī)及其引發(fā)的2008年全球金融危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)，諸多因素導(dǎo)致了危機(jī)的爆發(fā)，包括：

1.低利率為風(fēng)險(xiǎn)積累提供了土壤。

2.高杠桿是風(fēng)險(xiǎn)之源。

3.金融衍生品泛濫。

4.加息是導(dǎo)火索。

5.金融機(jī)構(gòu)存在脆弱性。

6.監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕對(duì)雷曼兄弟進(jìn)行救助，從而導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)。

與08年金融危機(jī)時(shí)期相比，這一輪各項(xiàng)因素呈現(xiàn)出以下變化：

1.低利率持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，水平更低。

2.高杠桿由居民部門(mén)向政府和企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移。

3.企業(yè)高收益?zhèn)I(lǐng)域仍存在金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)模相對(duì)不大。

4.美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度更快，達(dá)到近40年來(lái)最快水平。

5.大型銀行穩(wěn)健性明顯提升，但中小銀行和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)猶存。

6.監(jiān)管機(jī)構(gòu)的救助經(jīng)驗(yàn)和能力更強(qiáng)，但仍暴露出了救助態(tài)度搖擺不定的問(wèn)題。

綜上可見(jiàn)，由于與2008年相比，美國(guó)居民杠桿大幅下降，且金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)總體下降，當(dāng)前并不具備重蹈2008年全球金融危機(jī)的條件。

然而，這一輪積累了新的風(fēng)險(xiǎn)，且其中一部分風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露。近一年來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的背景下，美國(guó)政府高杠桿和中小銀行積累的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。

展望未來(lái)，由于美國(guó)通脹顯露出較強(qiáng)的韌性，流動(dòng)性仍將在一段時(shí)間內(nèi)偏緊，預(yù)計(jì)未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)進(jìn)一步暴露，一方面，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)繼續(xù)發(fā)酵；另一方面，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)暴露。

這些風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)金融機(jī)構(gòu)，尤其是持有美國(guó)國(guó)債比例較高且與企業(yè)債聯(lián)系更為密切的影子銀行帶來(lái)沖擊。

如果更多的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴露，形勢(shì)會(huì)變得更加復(fù)雜，加之近年來(lái)社交媒體的狂熱和信息技術(shù)的高速發(fā)展，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)傳播的速度更快，監(jiān)管部門(mén)將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，不確定性將上升。

從對(duì)中國(guó)的影響來(lái)看，若金融風(fēng)險(xiǎn)只是零星的暴露，那么對(duì)中國(guó)不會(huì)產(chǎn)生大的影響。但如果發(fā)生極端情況，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，特別是在短期內(nèi)爆發(fā)，那么可能會(huì)通過(guò)以下渠道對(duì)中國(guó)帶來(lái)影響：

1.導(dǎo)致海外投資損失。

2.沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。

3.外需下降，進(jìn)而影響我國(guó)出口。

4.產(chǎn)業(yè)鏈下游需求或減少，上游減產(chǎn)或斷供。

5.加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

針對(duì)這些潛在影響，我們提出以下建議：

1.經(jīng)營(yíng)主體加強(qiáng)涉外金融風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.多措并舉，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

3.通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

4.進(jìn)一步健全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

5.繼續(xù)出臺(tái)有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的措施。

正文

近日，共和第一銀行（Republic First Bank）破產(chǎn)倒閉，成為美國(guó)今年第一家倒閉的銀行。

事實(shí)上，近幾十年來(lái)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，全球流動(dòng)性由松變緊，往往會(huì)引發(fā)較大的金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，這些風(fēng)險(xiǎn)暴露有的發(fā)生在美國(guó)之外，如20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、 20世紀(jì)90年代初日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅、1998年亞洲金融風(fēng)暴等；也有的發(fā)生在美國(guó)本土，如最近一次的2008年美國(guó)次貸危機(jī)及由其引發(fā)的全球金融危機(jī)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)這一輪快速加息，從2023年3月8日至12日，硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB)、銀門(mén)銀行（Silvergate Bank ）、簽名銀行（Signature Bank）三家中小銀行相繼破產(chǎn)倒閉，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于2008年全球金融危機(jī)是否會(huì)再現(xiàn)的熱議。

雖然隨后美國(guó)監(jiān)管層迅速出手，金融風(fēng)險(xiǎn)整體上開(kāi)始趨于平靜，但仍不時(shí)有新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴露出來(lái)，如2023年5月第一共和銀行倒閉；2023年8月惠譽(yù)由于考慮到美國(guó)政府今后3年內(nèi)財(cái)政狀況惡化、整體債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，以及債務(wù)上限政治僵局所體現(xiàn)的“治理惡化”等因素，下調(diào)了美國(guó)的信用評(píng)級(jí)；2023年11月穆迪也下調(diào)了美國(guó)的信用評(píng)級(jí)。此外，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還多次下調(diào)美國(guó)地區(qū)銀行的信用評(píng)級(jí)水平。而今年年初，紐約社區(qū)銀行“爆雷”，以及近日美國(guó)共和第一銀行破產(chǎn)倒閉，在提醒著人們，這一輪美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露仍在持續(xù)。

如何看待這一輪美國(guó)金融動(dòng)蕩？本文將之與2008年全球金融危機(jī)時(shí)期進(jìn)行對(duì)比分析。

一、多項(xiàng)因素導(dǎo)致了2008年全球金融危機(jī)

1.低利率為風(fēng)險(xiǎn)積累提供了土壤

2000年3月，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)始破滅。納斯達(dá)克指數(shù)從高位回落，截至2001年初，較2000年3月的高點(diǎn)跌幅超過(guò)60%。

受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速?gòu)?000年第二季度5.3%的高位逐季下降。

為防止經(jīng)濟(jì)失速下行，2001年1月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)政策利率50個(gè)基點(diǎn)。至2003年6月連續(xù)下調(diào)了13次，從而使政策利率從6.5%下降至1%。

2.高杠桿是風(fēng)險(xiǎn)之源

（1）美國(guó)政府推動(dòng)“居者有其屋”計(jì)劃，刺激居民貸款買(mǎi)房

在美聯(lián)儲(chǔ)降息同時(shí)，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)喬治·沃克·布什（George Walker Bush，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“小布什”）在2001年年初上任后便開(kāi)始推進(jìn)美國(guó)家庭“居者有其屋”計(jì)劃。在政府的推動(dòng)下，一系列旨在提高美國(guó)人，尤其是少數(shù)族裔住房擁有率的政策紛紛出臺(tái)。

一方面，美國(guó)政府要求房利美和房地美加大對(duì)中低收入家庭貸款的購(gòu)買(mǎi)比例，從而刺激金融機(jī)構(gòu)發(fā)放次級(jí)貸款（指貸款機(jī)構(gòu)向信用較差和收入不高的借款人提供的貸款，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“次貸”）。在美國(guó)，房利美和房地美（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“兩房”）屬于特殊的政府支持企業(yè) (Government Sponsored Enterprises, GSE)，他們雖然不直接為房屋購(gòu)買(mǎi)者提供貸款，但通過(guò)購(gòu)買(mǎi)各種貸款機(jī)構(gòu)（這些機(jī)構(gòu)直接為房屋購(gòu)買(mǎi)者提供貸款）的房屋抵押貸款來(lái)為房貸資金提供支持。美國(guó)政府要求，2001-2006年，“兩房”購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款中，中低收入家庭貸款占比不得低于50%。

另一方面，購(gòu)房者的首付負(fù)擔(dān)被消除。小布什總統(tǒng)簽署了《美國(guó)夢(mèng)首付款法案》(American Downpayment Act)，這項(xiàng)法案規(guī)定了每年2億美元的首付款資助計(jì)劃，可以幫助至少6萬(wàn)個(gè)低收入家庭支付首付款和交易費(fèi)用。隨后，《零首付法》將最低首付比例從3%降至0。

（2）居民大幅加杠桿

對(duì)居民而言，雖然自身收入較低，但在不需要首付且貸款利率低的情況下，可以超前享受自有住房。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，發(fā)放次貸的誘惑要大于發(fā)放優(yōu)質(zhì)貸款。從收益來(lái)看，次級(jí)貸款的收益率通常比優(yōu)質(zhì)貸款高出2%-3%。雖然從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，通常情況下，次級(jí)抵押貸款的違約率更高， 但只要作為抵押品的房產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上升，一旦出現(xiàn)違約， 金融機(jī)構(gòu)就可以沒(méi)收抵押品，通過(guò)拍賣(mài)收回貸款本息。

只有20%的次貸是由聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下的銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)放出去的，30%是由聯(lián)邦監(jiān)管對(duì)象旗下的非銀行類(lèi)子公司放出去的，其余50%是由各州特許設(shè)立的、幾乎游離于監(jiān)管之外的抵押貸款公司放出去的。少數(shù)幾個(gè)州在監(jiān)管非銀行類(lèi)抵押貸款方面做得很好，而大多數(shù)州在這方面做得都不好[1]。

由于缺乏銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)，抵押貸款公司主要以經(jīng)紀(jì)人作為分銷(xiāo)渠道，從而導(dǎo)致在客戶(hù)開(kāi)發(fā)時(shí)存在盲目性。為了收取更多手續(xù)費(fèi)，經(jīng)紀(jì)人盲目發(fā)展客戶(hù)，忽視甚至是有意隱瞞客戶(hù)的借款風(fēng)險(xiǎn)，不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在不提供任何有關(guān)償還能力證明的情況下購(gòu)房。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請(qǐng)獲得通過(guò)。在這樣的情況下，次貸的規(guī)模快速上升，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2007年美國(guó)的次貸余額約為1.3萬(wàn)億美元，占住房抵押貸款余額的10%左右，而2001年該比例僅為5.6%。

3.金融衍生品泛濫

如果只是這1萬(wàn)多億的次貸，或許還不至于引發(fā)后面發(fā)生的如此大的金融危機(jī)。影子銀行（全球金融穩(wěn)定理事會(huì)將非銀行金融機(jī)構(gòu)定義為廣義影子銀行）以次貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)大量發(fā)行金融衍生產(chǎn)品，是導(dǎo)致次貸泡沫的一個(gè)重要原因。

在金融監(jiān)管放松、虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹的背景下，1995-2007年美國(guó)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的金融衍生品余額增長(zhǎng)了8.7倍，而同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)只增長(zhǎng)了86%[2]。

“兩房”以由住房抵押貸款構(gòu)成的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，發(fā)行不同信用等級(jí)的抵押貸款支持證券（MBS）。根據(jù)瑞士信貸的數(shù)據(jù)，大約7.8萬(wàn)億美元的住房抵押貸款被證券化，其中被證券化的次貸規(guī)模約為8200億美元，占10.6%。

在市場(chǎng)繁榮時(shí)期,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了承攬更多的業(yè)務(wù)，通過(guò)提高信用評(píng)級(jí)的方式來(lái)爭(zhēng)取客戶(hù)，這意味著信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀(guān)上降低了評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。MBS的評(píng)級(jí)較高，看上去安全性?xún)H次于美國(guó)國(guó)債。由于證券化產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的定價(jià)缺乏深入了解，完全依賴(lài)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行投資決策。最終的結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評(píng)級(jí)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的累積。表1是Greenlaw等（2008）對(duì)于金融機(jī)構(gòu)持有次級(jí)抵押貸款支持證券情況的估算[3]。

投資銀行以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，被稱(chēng)為擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）。經(jīng)過(guò)層層包裝，優(yōu)先級(jí)CDO大多能夠獲得 AAA評(píng)級(jí)，重新贏(yíng)得穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的青睞；股權(quán)級(jí)CDO的風(fēng)險(xiǎn)雖然大于中間級(jí)MBS，但因能夠獲得更高的回報(bào)率，常常得到投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

不僅如此，中間級(jí)CDO又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種將原有金融產(chǎn)品反復(fù)打包并發(fā)行新衍生產(chǎn)品的做法理論上可以無(wú)限延伸下去，從而造成金融衍生品規(guī)模的急速膨脹。

除MBS和CDO外，信用違約互換（CDS）是在次貸危機(jī)中扮演重要角色的另一個(gè)重要金融衍生工具。CDS 的作用是將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買(mǎi)方 （信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者）轉(zhuǎn)移到合同賣(mài)方 （信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)提供者）。合同買(mǎi)方定期向合同賣(mài)方支付保費(fèi)，但當(dāng)發(fā)生參照實(shí)體（出售公司債券的第三方）違約、破產(chǎn)等信用事件時(shí)，保險(xiǎn)賣(mài)方（可以是投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)）就必須向保險(xiǎn)買(mǎi)方賠償損失。當(dāng)參照實(shí)體的違約風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，保費(fèi)就會(huì)相應(yīng)提高。如果說(shuō)次貸的證券化是將次貸風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起人（住房金融機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)移到投資者（其他金融機(jī)構(gòu)），那么MBS和CDO的投資者購(gòu)買(mǎi)CDS則是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到CDS的投資者，而CDS的投資者也是形形色色的金融機(jī)構(gòu)。

據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局調(diào)查，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在1萬(wàn)多億美元次級(jí)住房抵押貸款支持債券（MBS）的基礎(chǔ)上，衍生出超萬(wàn)億美元的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）和數(shù)十萬(wàn)億美元的信貸違約掉期（CDS）。

4.加息是導(dǎo)火索

（1）美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，次貸風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始浮出水面，但起初并未引起市場(chǎng)足夠重視

美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2002年第一季度開(kāi)始復(fù)蘇，到2003年第四季度，GDP同比增速達(dá)到4.33%。

為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)并保持在5.25%的水平。

在流動(dòng)性持續(xù)收緊的情況下，美國(guó)房?jī)r(jià)從2006年7月一路下跌，次貸違約率開(kāi)始不斷上升。2007年初，次貸不良還款率為7%左右，到2007年底上升至15%，2008年更是突破了20%[4]。美國(guó)房產(chǎn)數(shù)據(jù)公司Realty Tracde的數(shù)據(jù)顯示，僅在2007年，美國(guó)就有超過(guò)266萬(wàn)套房屋因斷供而被銀行收回并拍賣(mài)。

隨后不斷有抵押貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損和倒閉。2007年2月13日，匯豐控股為其在美次級(jí)房貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備，次貸風(fēng)險(xiǎn)自此開(kāi)始浮出水面。2007年3月13日，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Corporation）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，隨后30余家美國(guó)抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。

抵押貸款支持證券的價(jià)格大幅下跌。根據(jù)美國(guó)MARKIT公司對(duì)房屋抵押債券價(jià)格的估算，美國(guó)于2006年發(fā)行的AAA、AA和A級(jí)債券在2007年前10個(gè)月的跌幅分別達(dá)到30%、61%和72%，持有房貸類(lèi)證券的投資者們損失慘重。2007年8月8日，美國(guó)第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只對(duì)沖基金倒閉。

然而，市場(chǎng)在此期間并沒(méi)有受到大的影響，美股還創(chuàng)出了歷史新高。從2007年2月13日次貸風(fēng)暴開(kāi)始浮出水面，到8月8日貝爾斯登關(guān)閉旗下兩只對(duì)沖基金，道瓊斯指數(shù)總體上不但沒(méi)有下跌，還創(chuàng)出了歷史新高，期間總體漲幅為8.8%。

正如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在《行動(dòng)的勇氣》一書(shū)中所敘述的那樣：“站在2007年初的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)還是很不錯(cuò)的，次級(jí)抵押貸款的市場(chǎng)份額相對(duì)較小，銀行體系似乎也保持著健康運(yùn)行態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致我和美聯(lián)儲(chǔ)其他人紛紛認(rèn)為次級(jí)貸款問(wèn)題只是部分受到波及的社區(qū)和房地產(chǎn)行業(yè)擔(dān)憂(yōu)的大問(wèn)題，不太可能造成重大經(jīng)濟(jì)損失。”

（2）次貸危機(jī)爆發(fā)后市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，全球央行迅速向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性

2007年8月9日，法國(guó)巴黎銀行宣布卷入美國(guó)次貸風(fēng)波，標(biāo)志著次貸危機(jī)爆發(fā)。

消息公開(kāi)后，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。歐洲市場(chǎng)主要股指大幅下挫，隨后開(kāi)盤(pán)的美股也快速下跌，道瓊斯指數(shù)當(dāng)日暴跌2.8%，并在接下來(lái)的5個(gè)交易日持續(xù)下跌。截至2007年8月16日收盤(pán)，道瓊斯指數(shù)位于12845點(diǎn)，6個(gè)交易日下跌了6%。

市場(chǎng)恐慌情緒快速上升，流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺。標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）在2007年8月9日次貸危機(jī)爆發(fā)當(dāng)天從前一天的21.45跳升到26.48，并在隨后幾日持續(xù)攀升，至8月16日達(dá)到30.83；同時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺，2007年8月9日，泰德利差（該利差是3個(gè)月美元LIBOR與3個(gè)月美元國(guó)債收益率的差值，用于衡量金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張程度）從前一日的0.43%迅速跳升26個(gè)基點(diǎn)至0.69%，并在隨后幾日一路攀升。

全球央行迅速向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。僅2007年8月9日和10日兩天，全球各國(guó)央行對(duì)貨幣市場(chǎng)注資總額就超過(guò)了3262億美元。截至8月31日, 發(fā)達(dá)國(guó)家央行已向市場(chǎng)上注入了超過(guò)5500億美元的流動(dòng)性資金[5]。2007年8月底，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示，美聯(lián)儲(chǔ)將努力避免次貸危機(jī)損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展，小布什承諾政府將采取一攬子計(jì)劃進(jìn)行挽救。2007年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%，并在此后不到一年的時(shí)間內(nèi)將該利率下調(diào)到2%。

在全球央行實(shí)施一系列貨幣政策后，市場(chǎng)恐慌情緒逐步緩和，流動(dòng)性緊張的情況也逐步緩解，股市大幅反彈，道瓊斯指數(shù)在2007年10月9日盤(pán)中創(chuàng)出了14198點(diǎn)的階段性新高。

（3）隨后多家全球性金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)披露巨額虧損，市場(chǎng)恐慌情緒再次上升

然而，好景不長(zhǎng)，從2007年第三季度開(kāi)始，花旗、美林、瑞銀、瑞信、摩根士丹利、貝爾斯登等全球性金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)披露巨額虧損。

從2007年11月初開(kāi)始，恐慌指數(shù)再次上升，市場(chǎng)流動(dòng)性也再次出現(xiàn)緊張。歐美央行持續(xù)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，截至2007年底，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行累積向市場(chǎng)注入的資金分別達(dá)到 3832億美元和12300億美元[6]。

（4）美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貝爾斯登實(shí)施救助的行為受到質(zhì)疑，同時(shí)有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為次貸危機(jī)最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去

2008年3月10日，一場(chǎng)沖著美國(guó)第五大投行貝爾斯登的“擠兌”開(kāi)始。

考慮到貝爾斯登的系統(tǒng)重要性，美聯(lián)儲(chǔ)決定實(shí)施救助（《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款允許美聯(lián)儲(chǔ)在“不尋常和緊急情況下”向“個(gè)人、合伙企業(yè)或公司”提供資金）。美聯(lián)儲(chǔ)向摩根大通提供300億美元貸款，然后摩根大通將這筆貸款轉(zhuǎn)給了貝爾斯登。這是自1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首次動(dòng)用納稅人的錢(qián)向非商業(yè)銀行提供應(yīng)急資金。隨后，在美聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)貝爾斯登抵押貸款資產(chǎn)部分風(fēng)險(xiǎn)的情況下，摩根大通同意收購(gòu)貝爾斯登。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貝爾斯登的救助受到了嚴(yán)厲的批評(píng)。批評(píng)者認(rèn)為一家投資銀行的倒閉對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響將是有限的，美聯(lián)儲(chǔ)救助陷入困境的華爾街是一種不公平的做法。

與此同時(shí)，有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，雖然由于次貸危機(jī)及其后遺癥，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退或明顯減速，但美國(guó)次貸危機(jī)的高峰已經(jīng)過(guò)去。比如，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森在一次采訪(fǎng)中表示，美國(guó)金融市場(chǎng)正從信貸緊縮中逐漸恢復(fù)，次貸危機(jī)最糟糕的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。

（5）隨后“兩房”危機(jī)開(kāi)始顯露，說(shuō)明“次貸危機(jī)最糟糕的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去”的觀(guān)點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀(guān)了

隨著房?jī)r(jià)下跌，“兩房”危機(jī)逐步顯露。房利美和房地美的股價(jià)在2007年底處于40美元和34美元左右的水平，到2008年7月，分別大幅下跌至10美元和8美元左右。

導(dǎo)致“兩房”在次貸危機(jī)中陷入困境的原因在于：首先，“兩房”在次貸危機(jī)中虧損嚴(yán)重。2007年房利美虧損了35.6億美元，房地美虧損了30.9億美元。2008年第一季度，房利美又出現(xiàn)了21.9億美元虧損，房地美也出現(xiàn)了1.5億美元虧損[7]。房利美和房地美持有以及擔(dān)保的抵押貸款債權(quán)大約為5.3萬(wàn)億美元，占整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模的44%[8]。隨著房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，信用風(fēng)險(xiǎn)由次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)蔓延到優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(chǎng)，導(dǎo)致占據(jù)抵押貸款市場(chǎng)半壁江山的“兩房”受到?jīng)_擊。

其次，“兩房”的杠桿過(guò)高。截至2007年底，兩家公司的核心資本合計(jì)832億美元，而這些資本支持著5.3萬(wàn)億美元的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿倍數(shù)高達(dá)62.5倍，這使得“兩房”在資產(chǎn)價(jià)格下跌的沖擊面前顯得極為脆弱。

“兩房”的規(guī)模是貝爾斯登的四倍，支持著每四筆新增住房貸款中的三筆。“兩房”的倒閉將使已經(jīng)遭受重創(chuàng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)，其無(wú)疑是能夠產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的機(jī)構(gòu)。因此，2008年7月，美國(guó)財(cái)政部決定向“兩房”伸出援手，并從9月起“暫時(shí)接管”兩房。在接管后，美國(guó)財(cái)政部分別向房利美和房地美輸送了1198億美元和716億美元的援助資金。

自“兩房”危機(jī)顯露后，美國(guó)金融市場(chǎng)受到了明顯的影響。從2008年5月末開(kāi)始，美股由此前的上漲轉(zhuǎn)為下跌，至2008年9月初，道瓊斯指數(shù)較5月的高點(diǎn)下跌了約10%。

5.監(jiān)管機(jī)構(gòu)拒絕對(duì)雷曼兄弟進(jìn)行救助，從而導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)

雷曼兄弟是美國(guó)第四大投行。隨著房?jī)r(jià)下跌，其手中滯留了大量次貸資產(chǎn)。在貝爾斯登被收購(gòu)后，與之類(lèi)似的雷曼兄弟受到了投資者的質(zhì)疑，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始減小對(duì)雷曼兄弟的敞口，有的甚至取消信用額度，賣(mài)空者開(kāi)始押注其倒閉。

雷曼兄弟擁有超過(guò)10萬(wàn)名債權(quán)人，超過(guò)90萬(wàn)份未平倉(cāng)衍生品合約，以及超過(guò)貝爾斯登兩倍的短期借款，要完成任何交易都必須先把這個(gè)窟窿填補(bǔ)好，而這是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貝爾斯登所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的10倍之多[9]。從2008年9月12日至14日，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)召集華爾街高管召開(kāi)緊急會(huì)議，為面臨困境的雷曼兄弟及美國(guó)金融市場(chǎng)尋求解決方案。在此次會(huì)議上，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)明確表示聯(lián)邦政府不會(huì)為投資者收購(gòu)雷曼提供任何資金支持。由于存在巨大的資本窟窿，最終沒(méi)有一家公司愿意像收購(gòu)貝爾斯登那樣去收購(gòu)雷曼兄弟。

最終，2008年9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉，標(biāo)志著全球金融危機(jī)爆發(fā)。

在雷曼兄弟宣布破產(chǎn)倒閉當(dāng)天，道瓊斯指數(shù)下跌了4.4%，并在隨后一個(gè)月左右的時(shí)間里持續(xù)下跌，至2008年10月10日收盤(pán)跌至8451.19點(diǎn)，至2009年3月，道瓊斯指數(shù)最低跌至6547.05點(diǎn)。市場(chǎng)恐慌情緒迅速蔓延，VIX指數(shù)在2008年10月27日達(dá)到80.06，并于2008年11月20日達(dá)到金融危機(jī)期間的最高值80.86。與此同時(shí)，泰德利差不斷攀升，于2008年10月10日達(dá)到金融危機(jī)期間的最高值4.57%。

6.存在脆弱性的金融機(jī)構(gòu)紛紛爆雷

（1）高杠桿、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重錯(cuò)配的投資銀行出現(xiàn)狀況

2008年9月14日，美國(guó)第三大投資銀行美林證券以約440億美元的價(jià)格被美國(guó)銀行收購(gòu)。2008年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)摩根士丹利和高盛轉(zhuǎn)型成為金融控股公司。

華爾街投資銀行的共同特點(diǎn)是通過(guò)高杠桿、倚重低成本短期借款來(lái)賺取巨額利潤(rùn)，正是這一特點(diǎn)導(dǎo)致它們?cè)跊_擊面前顯得極為脆弱。

第一，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。一方面，投資銀行可以通過(guò)發(fā)行期限為3至9個(gè)月不等的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）進(jìn)行融資；另一方面，投資銀行也可以通過(guò)到期日更短（通常為隔夜）的債券回購(gòu)市場(chǎng)（repo）融通資金。然而,過(guò)分依賴(lài)短期貨幣市場(chǎng)，使得投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。表3是雷曼兄弟公司2007年末的資產(chǎn)負(fù)債表，其流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比為67%，存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配[10]。

第二，高杠桿。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，由于賬面資產(chǎn)價(jià)格上漲，投資銀行傾向于不斷加杠桿。從表3可以看出，截至2007年末，雷曼兄弟資本權(quán)益僅占總資產(chǎn)的3%，也就是說(shuō)，雷曼兄弟的杠桿倍數(shù)達(dá)到33倍多。在摩根士丹利公司截至2007年末的資產(chǎn)負(fù)債表上，資本金為354億美元，總資產(chǎn)為11206億美元，杠桿倍數(shù)也高達(dá)31.7倍。

（2）美國(guó)保險(xiǎn)巨頭AIG瀕臨破產(chǎn)倒閉

AIG是名副其實(shí)的巨無(wú)霸，擁有著最高級(jí)別AAA信用等級(jí)（全美僅有6家）。AIG當(dāng)時(shí)為7600萬(wàn)客戶(hù)提供保險(xiǎn)，其中18萬(wàn)企業(yè)客戶(hù)雇傭了美國(guó)三分之二以上的勞動(dòng)力，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元，遍及130個(gè)國(guó)家。

2008年9月15日雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)的消息傳出后，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）的股價(jià)當(dāng)日暴跌60%至5美元。AIG的交易對(duì)手要求其提供大量額外抵押品，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正考慮大幅下調(diào)AIG的評(píng)級(jí)。

由于金融市場(chǎng)已經(jīng)陷入混亂，一旦這家世界上最大的保險(xiǎn)集團(tuán)倒閉，對(duì)投資者信心造成的影響將難以估量。此外，保險(xiǎn)行業(yè)是金融體系的重要組成部分，AIG倒閉將嚴(yán)重影響公眾與投資者對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的信心。

2008年9月16日，美聯(lián)儲(chǔ)以850億美元的懲罰性利率信貸額度換取AIG 79.9%的股份，這一持股比例剛好低于政府將該公司納入其資產(chǎn)負(fù)債表的門(mén)檻，但又足以確保如果該公司存活下來(lái)納稅人將獲得大部分好處。由于A(yíng)IG在之后幾個(gè)季度里出現(xiàn)了巨額虧損，導(dǎo)致救助方案多次變更，美國(guó)政府最終為其注資約1820億美元。

導(dǎo)致AIG瀕臨倒閉的原因是：第一，AIG為了賺取保險(xiǎn)費(fèi)，大量出售CDS給客戶(hù)，其擁有價(jià)值2.7萬(wàn)億美元的衍生品合約，其中大部分是CDS。第二，AIG雖然是一家保險(xiǎn)銷(xiāo)售商，但處于不受監(jiān)管的狀態(tài)，其交易不受傳統(tǒng)保險(xiǎn)規(guī)則規(guī)范，大量銷(xiāo)售CDS時(shí)，并沒(méi)有相應(yīng)提高自身的資本和準(zhǔn)備金規(guī)模，因此，當(dāng)危機(jī)襲來(lái)時(shí)，它毫無(wú)防備。

（3）美國(guó)華盛頓互惠銀行破產(chǎn)倒閉，大多數(shù)銀行在危機(jī)中“搖搖欲墜”

2008年9月25日，美國(guó)華盛頓互惠銀行倒閉，成為美國(guó)歷史上規(guī)模最大的銀行倒閉案。第二天早上，美國(guó)第四大銀行美聯(lián)銀行出現(xiàn)擠兌。美聯(lián)銀行的規(guī)模是華盛頓互惠銀行的兩倍，市值近1000億美元。華盛頓互惠銀行破產(chǎn)時(shí)，美聯(lián)銀行正處于十分危險(xiǎn)的境地。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司意識(shí)到了問(wèn)題的嚴(yán)重性，隨即與美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)合作，采取了緊急救援行動(dòng)。2008年10月3日晚，富國(guó)銀行（在本次金融危機(jī)中未受沖擊）和美聯(lián)銀行宣布就150億美元并購(gòu)計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，且方案不涉及政府救助。

可惜，像富國(guó)銀行這樣的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角，大多數(shù)銀行在危機(jī)中都是搖搖欲墜，包括花旗銀行和美國(guó)銀行這樣的巨無(wú)霸。花旗銀行作為美國(guó)最大的銀行，居然也到了破產(chǎn)邊緣?；ㄆ煦y行的股價(jià)曾一度在60美元以上，但到2008年11月21日已經(jīng)跌至3.77美元。2008年11月23日，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司發(fā)布救助公告，向花旗銀行注入3060億美元。2009年1月16日，美國(guó)銀行獲得政府1180億美元救助。

導(dǎo)致商業(yè)銀行在次貸危機(jī)中虧損慘重的原因是：一方面，資產(chǎn)錯(cuò)配，商業(yè)銀行設(shè)立了大量的結(jié)構(gòu)性投資載體（SIV）來(lái)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品投資。SIV是一種特別目的載體（SPV），它通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)融資，然后投資于期限更長(zhǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具有典型的“借短投長(zhǎng)”的特征。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，SIV虧損累累，商業(yè)銀行不得不向旗下的SIV提供信貸援助，并最終承擔(dān)SIV的巨額虧損。另一方面，商業(yè)銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS來(lái)將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，來(lái)規(guī)避自有資本充足率要求。次貸危機(jī)爆發(fā)后,由于保險(xiǎn)公司出現(xiàn)問(wèn)題，CDS不能獲得賠付，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模突然上升。當(dāng)所有商業(yè)銀行均在市場(chǎng)上出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值必然會(huì)大幅壓低，商業(yè)銀行將遭遇巨額虧損。

至此，美國(guó)眾多投資銀行、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了破產(chǎn)倒閉、被收購(gòu)、轉(zhuǎn)型、被救助等變化。

金融危機(jī)導(dǎo)致全球損失3.2萬(wàn)億美元，其中金融機(jī)構(gòu)損失1.6萬(wàn)億美元。而1.6萬(wàn)億美元損失中，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)損失9600億美元，歐洲金融機(jī)構(gòu)損失4680億美元，剩余的損失在世界其他國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)[11]。

二、與08年金融危機(jī)時(shí)期相比，這一輪各項(xiàng)因素“此消彼長(zhǎng)”

1.這一輪美國(guó)同樣實(shí)施了低利率，且持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，水平更低

為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策，一方面，迅速將聯(lián)邦基金利率降到并保持在0附近；另一方面，實(shí)施了數(shù)輪量化寬松（QE）政策，2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開(kāi)始。2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE2，每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債750億美元，直到2011年6月份。2012年9月15日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE3，每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)400億美元MBS。

隨后，2015-2018年，美聯(lián)儲(chǔ)也曾實(shí)施過(guò)一輪速度較慢且幅度較小的加息周期。

然而，在2020年初新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策，一方面，迅速將聯(lián)邦基金利率降到0附近，另一方面，實(shí)施無(wú)限量QE。

總體上來(lái)看，在2008年全球金融危機(jī)過(guò)后的10余年里，市場(chǎng)流動(dòng)性極度寬松。

2.居民部門(mén)杠桿下降，但高杠桿向政府和企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)居民部門(mén)杠桿率逐步下降，而政府和企業(yè)部門(mén)杠桿率則不斷上升。

從美國(guó)政府部門(mén)的杠桿情況來(lái)看，2008年全球金融危機(jī)和2020年初新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)政府部門(mén)的杠桿率均出現(xiàn)了快速上升，在新冠疫情過(guò)后曾一度達(dá)到130%左右。美國(guó)國(guó)債的規(guī)模從2008年不到10萬(wàn)億美元，到目前已突破34萬(wàn)億美元，創(chuàng)下二戰(zhàn)以來(lái)的最高紀(jì)錄。

國(guó)債規(guī)模的快速擴(kuò)大導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大量堆積，從而為近期的美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)埋下伏筆。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，在超寬松貨幣政策的刺激下，美國(guó)各期限國(guó)債收益率不斷創(chuàng)出新低，國(guó)債市場(chǎng)成為流動(dòng)性堆積的“堰塞湖”。

從企業(yè)部門(mén)的杠桿情況來(lái)看，2008年全球金融危機(jī)后美國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率不斷上升，也帶來(lái)了脆弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)累積。

一是高收益企業(yè)債規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。高收益企業(yè)債是指風(fēng)險(xiǎn)很高的垃圾債，2020至2021年，美國(guó)高收益企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)4236億、4850億，創(chuàng)歷史新高，截至2023年末，美國(guó)高收益?zhèn)媪恳?guī)模約為2萬(wàn)億美元。而投資級(jí)企業(yè)債約為7.8萬(wàn)億美元，其中3.6萬(wàn)億美元被評(píng)為BBB級(jí)，距離高收益?zhèn)鶅H一步之遙。

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾統(tǒng)計(jì)，對(duì)于全部高收益?zhèn)裕ｋU(xiǎn)公司、養(yǎng)老金和共同基金是前幾大投資人。

二是杠桿貸款規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。杠桿貸款（leveraged loan)，也稱(chēng)高風(fēng)險(xiǎn)貸款或高收益貸款，是針對(duì)高負(fù)債、低評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)放的擔(dān)保貸款。杠桿貸款與2007年次貸危機(jī)中的次級(jí)抵押貸款有相似特征，二者的借款人均信用不佳，次級(jí)抵押貸款的貸款人大多是信用記錄差的居民，而杠桿貸款的借款人大多是信用評(píng)級(jí)低、融資存在困難的中小企業(yè)。近年來(lái)，美國(guó)杠桿貸款存量規(guī)模不斷創(chuàng)下歷史新高，2023年美國(guó)杠桿貸款市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.4萬(wàn)億美元左右。

在金融危機(jī)之前，向低信用評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)放貸款主要是銀行的特權(quán)，但目前主要由對(duì)沖基金等非銀行貸款機(jī)構(gòu)提供資金。

3.金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)向高收益?zhèn)I(lǐng)域轉(zhuǎn)移，但規(guī)模相對(duì)不大

與2008年全球金融危機(jī)的重要推手——MBS和CDO類(lèi)似，金融機(jī)構(gòu)以杠桿貸款作為底層資產(chǎn)，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行池化、分割處理，形成包含多個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)特征層級(jí)（tranches）的證券化產(chǎn)品，即貸款抵押債券（CLO）。2023年，美國(guó)CLO市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)9000億美元，其中全球性銀行持有逾三分之一，特別是美國(guó)和日本的銀行，剩下的三分之二由非銀機(jī)構(gòu)持有，主要是保險(xiǎn)公司和各類(lèi)投資基金，它們通常持有風(fēng)險(xiǎn)較高的部分。與2008年動(dòng)輒數(shù)十萬(wàn)億美元規(guī)模的金融衍生品規(guī)模相比，目前的規(guī)模相對(duì)來(lái)說(shuō)不大。

4.這一輪美聯(lián)儲(chǔ)利率收緊的速度更快，甚至達(dá)到了近40年來(lái)的最快水平

自2022年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息10次，累計(jì)加息500bp，加息節(jié)奏大幅超過(guò)2004-2006年加息周期，為近40年來(lái)最快。

5.危機(jī)過(guò)后大型銀行穩(wěn)健性明顯提升，但中小銀行和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)猶存

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府認(rèn)識(shí)到了放松金融監(jiān)管的嚴(yán)重后果，開(kāi)啟金融改革進(jìn)程，調(diào)整金融監(jiān)管政策。2010年7月21日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》，標(biāo)志著歷時(shí)近兩年的美國(guó)金融監(jiān)管改革立法完成，從此拉開(kāi)大蕭條以來(lái)美國(guó)最大規(guī)模金融監(jiān)管改革的序幕。該法案針對(duì)2008年金融危機(jī)過(guò)程中美國(guó)金融監(jiān)管體系暴露出來(lái)的一系列問(wèn)題進(jìn)行了改革。

隨著監(jiān)管加強(qiáng)，美國(guó)的金融體系，特別是大型銀行的穩(wěn)健性明顯提升。然而，中小銀行和影子銀行卻風(fēng)險(xiǎn)猶存，2018年5月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法案》，該法案將系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)門(mén)檻從500億美元大幅提高至2500億美元。這意味著，總資產(chǎn)在2500億美元以下的中小商業(yè)銀行從嚴(yán)格的監(jiān)管中“解放”出來(lái)，進(jìn)而也為近期的美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露埋下了伏筆。

從影子銀行的情況來(lái)看，過(guò)去10多年，由于傳統(tǒng)銀行體系受到嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)沖基金、貨幣基金、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等非銀金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的重要性明顯上升。但這些機(jī)構(gòu)往往游離于金融監(jiān)管之外，且在長(zhǎng)期低利率環(huán)境中待的太久，也積累了久期錯(cuò)配、杠桿過(guò)高等問(wèn)題[12]。2021年，美國(guó)對(duì)沖基金阿奇戈斯資本管理公司（Archegos）爆倉(cāng)，令多家銀行蒙受損失，其中瑞士信貸就在這次爆倉(cāng)事件中損失了54億美元。近期黑石集團(tuán)的商業(yè)地產(chǎn)違約事件也再次提醒人們影子銀行存在的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，在過(guò)去10多年里，美國(guó)中小銀行和影子銀行的重要性不斷上升，從資產(chǎn)規(guī)模占比來(lái)看，目前二者合計(jì)占美國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模的比例為75%左右。

6.監(jiān)管機(jī)構(gòu)的救助經(jīng)驗(yàn)和能力更強(qiáng)，但在這一輪銀行業(yè)危機(jī)中也暴露出了救助態(tài)度搖擺不定的問(wèn)題

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)是至關(guān)重要的。目前來(lái)看，美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)吸取了上一輪危機(jī)中的教訓(xùn)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)救助的速度更快。

然而，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)在救助中也暴露出了一些問(wèn)題，如由于救助態(tài)度搖擺不定導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈反應(yīng)。面對(duì)此前爆發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，北京時(shí)間2023年3月23日凌晨，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在參議院的聽(tīng)證會(huì)上表示，美國(guó)政府不考慮擴(kuò)大聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的范圍，相當(dāng)于否認(rèn)了前一天的政府考慮將保險(xiǎn)擴(kuò)大到所有存款這一消息。耶倫話(huà)音剛落，美國(guó)銀行股，尤其是被市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)可能會(huì)步硅谷銀行后塵的第一共和銀行、西太平洋合眾銀行等地區(qū)銀行股大跌，且跌勢(shì)蔓延到整個(gè)美股。截至當(dāng)日收盤(pán)，納指大幅收跌1.60%，標(biāo)普500指數(shù)跌1.65%，道指跌1.63%。然而，次日耶倫的態(tài)度發(fā)生反轉(zhuǎn)，稱(chēng)已采取的強(qiáng)有力行動(dòng)確保了美國(guó)國(guó)民的存款安全，當(dāng)然，如有必要，準(zhǔn)備采取進(jìn)一步的行動(dòng)。此后，美股轉(zhuǎn)漲，但包括銀行股在內(nèi)的多數(shù)板塊仍收跌。

三、這一輪并不具備重蹈2008年全球金融危機(jī)的條件，但積累了新的風(fēng)險(xiǎn)，且近一年來(lái)持續(xù)暴露

通過(guò)以上對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)：

1.這一輪并不具備重蹈2008年全球金融危機(jī)的條件

與2008年全球金融危機(jī)時(shí)期相比，發(fā)生了兩個(gè)重要變化，一是目前美國(guó)居民杠桿已經(jīng)大幅下降；二是金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)總體有所下降。因此，這一輪并不具備重蹈2008年全球金融危機(jī)的條件。

2.這一輪積累了新的風(fēng)險(xiǎn)，且在近一年中持續(xù)暴露

然而，這一輪積累了新的風(fēng)險(xiǎn)，且在近一年中持續(xù)暴露。低利率環(huán)境下，美國(guó)政府部門(mén)大幅加杠桿，美國(guó)國(guó)債規(guī)模進(jìn)而大幅增加，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性大量聚集；與此同時(shí)，企業(yè)，特別是高負(fù)債、低評(píng)級(jí)企業(yè)的杠桿率上升，且相關(guān)證券衍生品規(guī)模擴(kuò)大，也導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的積累。隨著美聯(lián)儲(chǔ)以近40年來(lái)最快的速度加息，市場(chǎng)流動(dòng)性由松變緊，美債等資產(chǎn)價(jià)格下跌，風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。在近幾年美國(guó)金融監(jiān)管有所放松的情況下，中小銀行在沖擊面前顯得較為脆弱。

在硅谷銀行等中小銀行爆雷后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速出手，從而避免了一場(chǎng)很可能會(huì)出現(xiàn)的系統(tǒng)性危機(jī)。最近一年中，金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)零星暴露的狀態(tài)。

四、美國(guó)通脹韌性強(qiáng)，流動(dòng)性難言寬松，金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)繼續(xù)暴露，未來(lái)不確定性較大

雖然截至目前美國(guó)這一輪金融風(fēng)險(xiǎn)暴露還沒(méi)有激起特別大的波瀾，但不能掉以輕心。2008年全球金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的過(guò)程會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，且各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件之間會(huì)有一定的時(shí)間間隔。當(dāng)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件被及時(shí)處理后，樂(lè)觀(guān)情緒往往會(huì)在市場(chǎng)上占據(jù)上風(fēng)，美股會(huì)出現(xiàn)階段性上漲，并可能會(huì)創(chuàng)出歷史新高，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，市場(chǎng)會(huì)逐步下跌，而在風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)后，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)暴跌。

展望未來(lái)，由于美國(guó)通脹存在韌性，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性仍將在一段時(shí)間內(nèi)偏緊。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近日表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持耐心，等待通脹下降的更多證據(jù)，因此，會(huì)將政策利率維持在較高的水平。其他美聯(lián)儲(chǔ)官員也密集發(fā)聲，薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)施密德表示，目前通脹仍過(guò)高，美聯(lián)儲(chǔ)在降低通脹方面還有更多工作要做，支持在一段時(shí)間內(nèi)維持政策利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼表示，鑒于通脹居高不下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2024年降息并不合適。

在市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)偏緊的情況下，未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)繼續(xù)暴露，具體來(lái)看：

首先，美債相關(guān)問(wèn)題還會(huì)繼續(xù)發(fā)酵。自本次美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，一直被視為全球最安全的資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債成了漩渦中心的“有毒資產(chǎn)”。

一方面，金融機(jī)構(gòu)在美債投資上面臨虧損。

根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，截至2023年二季度，美國(guó)銀行業(yè)有超過(guò)5584億美元的未實(shí)現(xiàn)損失，主要是由債券投資帶來(lái)的虧損。美國(guó)商業(yè)銀行持有美國(guó)國(guó)債的比例為5%左右，而美國(guó)影子銀行持有比例超過(guò)20%，是商業(yè)銀行持有比例的4倍多。隨著時(shí)間推移，金融機(jī)構(gòu)在美債投資上的虧損壓力將不斷加大。

另一方面，美債危機(jī)持續(xù)醞釀。

近期，美國(guó)國(guó)債總額歷史性突破34萬(wàn)億美元。多年來(lái)，連續(xù)財(cái)政赤字令美國(guó)債臺(tái)越筑越高，猶如一顆“定時(shí)炸彈”，高懸頭頂。

日前，有機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)前景進(jìn)行模擬后得出結(jié)論——債務(wù)危機(jī)就在前方。在該機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)債務(wù)前景進(jìn)行的100萬(wàn)次模擬預(yù)測(cè)中，有88%的預(yù)測(cè)顯示美國(guó)政府債務(wù)正處于“不可持續(xù)的軌道上”。

事實(shí)上，去年夏天出現(xiàn)危機(jī)開(kāi)始的先兆。2023年8月，由于惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)，以及美國(guó)擴(kuò)大長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量，促使投資者開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。2023年10月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)到5%，為近15年來(lái)的最高水平。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期也警告稱(chēng)，美國(guó)政府債務(wù)水平居高不下且不斷攀升，或推高全球借貸成本，破壞全球金融穩(wěn)定。

其次，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)暴露。在高利率環(huán)境下，融資成本的上升將導(dǎo)致高收益?zhèn)透軛U貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，從而成為金融脆弱性的潛在來(lái)源。

這些風(fēng)險(xiǎn)的暴露將對(duì)金融機(jī)構(gòu)，尤其是持有美國(guó)國(guó)債比例較高且與企業(yè)債務(wù)關(guān)系更為密切的影子銀行帶來(lái)沖擊。

值得一提的是，隨著近年來(lái)社交媒體的狂熱和信息技術(shù)的高速發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)傳播的速度更快。美聯(lián)儲(chǔ)在關(guān)于硅谷銀行倒閉的調(diào)查報(bào)告中表示，硅谷銀行的戲劇性破產(chǎn)是管理不善和監(jiān)管不力的產(chǎn)物，再加上社交媒體的狂熱。美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管副主席巴爾指出，社交媒體、高度網(wǎng)絡(luò)化和集中化的存款人基礎(chǔ)以及技術(shù)的結(jié)合，可能從根本上改變了銀行擠兌的速度。社交媒體使存款人能夠立即傳播對(duì)銀行擠兌的擔(dān)憂(yōu)，而技術(shù)使人們能夠立即提取資金。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近日也表示：“硅谷銀行倒閉時(shí)，很顯然，許多即使是基于慘痛經(jīng)驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)也是錯(cuò)的。銀行擠兌不再是幾天或幾周的事，現(xiàn)在可能幾乎是瞬間發(fā)生”。

如果接下來(lái)出現(xiàn)大的金融風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)在第一時(shí)間進(jìn)場(chǎng)“滅火”。然而，如果更多的金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴露，形勢(shì)會(huì)變得更加復(fù)雜，加之風(fēng)險(xiǎn)傳播的速度更快，監(jiān)管部門(mén)也將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，犯錯(cuò)的空間變小，進(jìn)而導(dǎo)致不確定性上升。

五、短期內(nèi)可能帶來(lái)的影響

如果未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)只是零星的暴露，或者出現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露后監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)出口控制，那么對(duì)中國(guó)不會(huì)產(chǎn)生太大影響；但如果發(fā)生極端情況，即風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，特別是在短期內(nèi)集中爆發(fā)，那么形成的外部沖擊可能會(huì)對(duì)中國(guó)帶來(lái)一定影響。從沖擊的傳導(dǎo)渠道來(lái)看，將通過(guò)海外投資、金融市場(chǎng)、出口、產(chǎn)業(yè)鏈、房地產(chǎn)等路徑向中國(guó)傳導(dǎo)。

1.帶來(lái)海外投資損失

近年來(lái)，我國(guó)金融開(kāi)放的步伐不斷加快，對(duì)外金融資產(chǎn)的規(guī)模不斷擴(kuò)大。2023年末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)95817億美元。其中，直接投資資產(chǎn)29391億美元，證券投資資產(chǎn)10984億美元，金融衍生工具資產(chǎn)190億美元，其他投資資產(chǎn)20755億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)34497億美元，分別占對(duì)外金融資產(chǎn)的31%、11%、0.2%、22%和36%。

金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致海外資產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)而對(duì)中國(guó)的對(duì)外投資帶來(lái)?yè)p失。

2.沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)

從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)來(lái)看，自去年7月以來(lái)，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一定幅度的調(diào)整，從2023年7月最高點(diǎn)3322點(diǎn)，最低跌到今年2月的2635點(diǎn)，跌幅達(dá)到20.7%。隨后，在一系列措施出臺(tái)后，市場(chǎng)出現(xiàn)了反彈，重回3000點(diǎn)以上。

金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致海外投資機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，拋售資產(chǎn)，資金回流美國(guó)，還會(huì)通過(guò)情緒傳染影響全球投資者，引發(fā)全球金融市場(chǎng)調(diào)整，中國(guó)金融市場(chǎng)也無(wú)法獨(dú)善其身。

3.拖累外需，進(jìn)而影響我國(guó)出口

今年以來(lái)，我國(guó)出口延續(xù)溫和回升的態(tài)勢(shì)，1-4月份，貨物出口額69674億元，同比增長(zhǎng)10.3%。目前，我國(guó)出口增長(zhǎng)的外需基礎(chǔ)較好，海外發(fā)達(dá)區(qū)域制造業(yè)PMI顯著回升，尤以美國(guó)為代表，其制造業(yè)從去年的衰退走向復(fù)蘇。而新興和發(fā)展中區(qū)域制造業(yè)PMI進(jìn)一步上揚(yáng)，主要受到巴西、印度等國(guó)制造業(yè)加速擴(kuò)張帶動(dòng)。

然而，如果金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)并蔓延，那么外需收縮將對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)不利影響。

4.產(chǎn)業(yè)鏈下游需求或減少，上游減產(chǎn)或斷供

經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，各國(guó)產(chǎn)業(yè)高度依賴(lài)、密切關(guān)聯(lián)。

產(chǎn)業(yè)鏈沖擊將通過(guò)供需兩端影響中國(guó)：一方面，外需減弱導(dǎo)致中國(guó)生產(chǎn)的零部件、加工品的海外需求下降。另一方面，海外產(chǎn)業(yè)鏈上其他國(guó)家斷供或減產(chǎn)，沖擊下游產(chǎn)業(yè)。以汽車(chē)行業(yè)為例，該行業(yè)由于技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，涉及工業(yè)部門(mén)種類(lèi)僅次于房屋建筑，最直接相關(guān)行業(yè)為黑色金屬冶煉、通用設(shè)備制造、橡膠及塑料制品、有色金屬冶煉、電氣機(jī)械、金屬制品和化學(xué)原料等。其中，金屬制品、橡膠等化工原材料以及機(jī)電、運(yùn)輸設(shè)備與日韓等國(guó)供應(yīng)鏈相關(guān)，若出現(xiàn)斷供料將對(duì)汽車(chē)制造鏈條造成嚴(yán)重沖擊。

5.加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整壓力

近幾年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在經(jīng)歷一波調(diào)整，從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，依然延續(xù)著調(diào)整的勢(shì)頭。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，4月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比進(jìn)一步下降至-10.5%，1-4月累計(jì)同比為-9.8%，比2023年進(jìn)一步下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月70大中城市新房和二手房房?jī)r(jià)環(huán)比分別下跌0.6%和0.9%，跌幅分別比上月擴(kuò)大0.3 和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

如果出現(xiàn)外需收縮、經(jīng)濟(jì)下滑、居民收入下降、資本流出，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)是周期之母，一旦觸發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則牽一發(fā)而動(dòng)全身。商品房兼具投資品和消費(fèi)品屬性，且鏈條長(zhǎng)，無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，房地產(chǎn)都在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中起到至關(guān)重要的作用，對(duì)各行各業(yè)的影響都比較大。

六、建議

針對(duì)上述潛在影響，我們提出以下建議：

1.經(jīng)營(yíng)主體進(jìn)一步加強(qiáng)涉外金融風(fēng)險(xiǎn)管理

企業(yè)需建立和完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，一旦發(fā)生危機(jī)，第一時(shí)間實(shí)施應(yīng)對(duì)措施。金融機(jī)構(gòu)尤其是大銀行和主權(quán)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)要排查交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，摸清對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債底數(shù)，積極維護(hù)對(duì)外金融投資和融資安全。有條件的經(jīng)營(yíng)主體應(yīng)該適當(dāng)降低對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)持有的風(fēng)險(xiǎn)敞口加大對(duì)沖力度，采用外匯期貨、遠(yuǎn)期合約等工具來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.多措并舉，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定

面對(duì)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)波動(dòng)。一是繼續(xù)出臺(tái)資本市場(chǎng)相關(guān)支持政策，恢復(fù)市場(chǎng)信心。二是積極推進(jìn)金融開(kāi)放，近年來(lái)，中國(guó)積極推進(jìn)金融開(kāi)放，主要國(guó)際指數(shù)陸續(xù)將中國(guó)股票和債券市場(chǎng)納入編制范圍，吸引了大量外資進(jìn)入中國(guó)。這部分外資主要是基于配置需求和長(zhǎng)期看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，受短期因素影響較小，進(jìn)而使得中國(guó)面臨的資本流出壓力更加可控。未來(lái)，應(yīng)堅(jiān)持?jǐn)U大金融開(kāi)放，繼續(xù)吸引致力于長(zhǎng)期配置中國(guó)資產(chǎn)的外資。三是保持匯率政策的靈活性，充分發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。

3.通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間

近年來(lái)，內(nèi)外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用發(fā)生了較大改變。外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用實(shí)際上從2006年開(kāi)始就在逐步下降，最重要的指標(biāo)——貿(mào)易依存度從2006年的64%左右下降到近幾年的31%左右；另外一個(gè)指標(biāo)——貿(mào)易順差占GDP的比重也從原來(lái)最高的10%左右下降到現(xiàn)在的1%-2%的水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部需求的依賴(lài)明顯下降。因此，外需下滑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊不會(huì)像過(guò)去那么大。

未來(lái)，應(yīng)繼續(xù)通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。一是千方百計(jì)穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè)，推動(dòng)居民工資收入合理平穩(wěn)增長(zhǎng)，多渠道提高城鄉(xiāng)居民收入。二是以消費(fèi)需求為導(dǎo)向，優(yōu)化供給，培育打造消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)。三是用好政策性金融工具和政府專(zhuān)項(xiàng)債，加大投資力度。四是繼續(xù)加大宏觀(guān)政策力度，加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策的配合。

4.進(jìn)一步健全產(chǎn)業(yè)鏈布局

一是通過(guò)科技創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)和工藝突破，加速將原創(chuàng)性和顛覆性強(qiáng)的創(chuàng)新成果應(yīng)用到具體的產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，確保產(chǎn)業(yè)鏈安全穩(wěn)定。二是進(jìn)一步引導(dǎo)人才、技術(shù)、資金等資源向優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域集聚，在研發(fā)制造和推廣應(yīng)用兩端發(fā)力，增強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的把控。三是加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)培育，激發(fā)鏈主企業(yè)的創(chuàng)新主體作用，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體提升。

5.繼續(xù)出臺(tái)有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策措施

自2023年7月中央政治局會(huì)議定調(diào)“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”以來(lái)，多部委明確房地產(chǎn)政策優(yōu)化方向，各地政策持續(xù)落地。目前，北京、上海、上海、廣州等一線(xiàn)城市均執(zhí)行了“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，且部分放開(kāi)限購(gòu)，而絕大多數(shù)二線(xiàn)城市已全面放開(kāi)限購(gòu)。近日，央行等部門(mén)又出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)新政。未來(lái)，為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，一方面，應(yīng)繼續(xù)加大力度出臺(tái)相關(guān)政策措施。另一方面，對(duì)于已經(jīng)出臺(tái)的政策狠抓落實(shí)。

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（本文題圖來(lái)源：東方ic）

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文 | 于明 第一財(cái)經(jīng)研究院研究員

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