作者羅志恒，粵開證券首席經濟學家；方堃，粵開證券高級宏觀分析師

自4月30日中央政治局會議提出“消化存量房產和優(yōu)化增量住房”以來，部分城市商品房限購限貸措施放松、政府收儲存量房產，5月17日房地產政策組合拳接連落地，房地產支持政策迎來重大變化。當前房地產銷售面積和價格仍在下行，對房地產企業(yè)產生了較大的沖擊，影響了房企的利潤、現金流，衍生出債務違約等問題，從而導致房企的拿地意愿和能力下降、保交樓的能力下降。當前房地產行業(yè)風險如何？房企的經營狀況如何？本文基于171家房地產開發(fā)上市公司（統稱為“樣本房企”，A股101家+港股70家，不含已停牌或尚未披露年報的房企）2023年年報數據，梳理房地產企業(yè)當前經營困難和債務形勢，以期為進一步優(yōu)化調整政策提供數據支持。

一、上市房企經營：銷售和利潤繼續(xù)探底，企業(yè)分化加劇

1、銷售：2023年營收小幅增長，而合同銷售額大降，未來業(yè)績不容樂觀。營業(yè)收入與合同銷售額的主要區(qū)別在于收入確認時點不同，前者通常是商品房滿足竣工交付條件后確認的銷售收入金額，而后者是簽訂商品房預售合同的金額。從當期營收看，樣本房企2023年營業(yè)收入同比增長2.0%，與保交房背景下加快收入結轉等因素有關。合同負債（預收賬款）是未來待結轉的營收收入，2023年樣本房企合同負債余額下降超20%，對當年結轉營業(yè)收入的覆蓋倍數降至0.80，首次低于1倍。從合同銷售看，全行業(yè)百強房企2023年合同銷售金額同比下降17.3%，2024年一季度進一步下降49%，銷售額跌幅擴大，未來房企業(yè)績或難以保障。

2、盈利：毛利率和凈利率均降至歷史低位，上市房企虧損面達46%。從毛利看，2023年樣本房企毛利率下滑2.1個百分點至16.8%，處于近年來的最低水平。這主要是由于收入端房企價格折扣和渠道促銷，成本端2021年的高地價項目結轉建造成本較高。從凈利潤看，2023年，樣本房企合計實現凈虧損406.5億元，除以營業(yè)收入計算的凈利率為-0.8%，首次出現由盈轉虧。上市房企虧損面大幅上升，2023年虧損面達46.2%，資產減值損失累積是主要原因。一是地價下行，房企土地儲備價值縮水，存貨跌價準備計提增加；二是由于房價下跌，房企持有的投資性物業(yè)價值下降，計提資產減值損失。

3、庫存：房企存貨周轉率有所好轉，源于存貨減少，而非銷售驅動的實質性好轉，整體庫存周轉一次需2.85年。2023年，樣本房企存貨余額同比下降11.7%；存貨周轉率為0.35次/年。存貨周轉率指標上升，一是由于房企嚴格控制新開工項目增量，同時推動已售項目的竣工交付；二是房企存貨減值損失計提增加，存貨規(guī)?？s水而高成本項目結轉加快。

4、現金流：房企經營和投資活動收縮，貨幣資金減少。一是經營活動現金流凈額有所改善，但屬于“收縮性改善”，由于銷售回款現金流入減少，而拿地、施工支付的現金流出降幅更大。二是投資活動更加謹慎，多數房企減少持有投資性房地產。2023年，房企轉向“以銷定支，以銷定投”，樣本房企的投資現金流凈額-1622億元，僅相當于2021年的1/4左右。三是房企籌資現金流大幅凈流出，融資難尚未扭轉。2023年，樣本房企籌資現金流凈額連續(xù)三年為負，凈流出多達6248億元，高于經營活動現金凈流入規(guī)模。四是房企賬面現金余額大幅減少。2023年末，樣本房企現金及現金等價物余額1.74萬億元，同比減少12.2%；全年僅有56家房企現金流凈額為正，約三分之二的房企賬面現金減少。

5、企業(yè)分化：民營房企收入份額降至六成，民企業(yè)績下滑幅度遠大于央國企。2021年以來，不同所有制房地產企業(yè)經營和盈利差距擴大。一是民營房企營收份額大幅下降。樣本房企中，民營房企2023年營業(yè)收入占比60.6%，份額較上年下降5.6個百分點。二是民企凈利率和凈資產收益率遠低于央國企。民營房企利潤受沖擊程度更大，2023年上市民企凈利潤-1219億元，凈虧損進一步擴大，銷售凈利率下降至-3.8%，凈資產收益率-5.5%；而上市央國企同期實現凈利潤812億元，銷售凈利率3.9%，凈資產收益率2.2%。

二、上市房企債務：杠桿穩(wěn)中趨降、尾部企業(yè)償債風險加劇

1、債務總量：上市房企債務總量壓降，有息債務約占總負債的四成左右。一是總體上，2023年末，樣本房企負債余額合計18.9萬億元，同比下降8.2%；樣本房企剔除合同負債后整體計算的資產負債率為65.3%，較上年下降1.1個百分點。二是結構上，樣本房企的合同負債、應付賬款和應付票據降幅較大，有息負債近5年來首次出現下降。2023年，樣本房企有息負債約占總負債的42.0%，短期借款、應付債券、長期借款分別下降0.8%、1.3%、3.7%。

2、債務風險：總體杠桿率穩(wěn)步下行，但結構性債務風險仍存。一是高風險房企的杠桿率指標進一步攀升。2023年，樣本房企債務指標中位數普遍下降，但資產負債率的3/4分位數仍上升1.8個百分點至76.6%，約四成（68家）房企資產負債率超過70%監(jiān)管紅線，高債務房企風險仍在惡化。二是房企賬面現金減少，對短期債務的保障能力下降。2023年，房企債務短期償付壓力有增無減，樣本房企現金短債比降至0.64，不足以覆蓋一年內到期的有息負債。

3、債務融資：房企籌資現金流為負，公開市場債券融資難度較大。一是籌資活動現金流大幅凈流出，導致房企現金流量凈額連續(xù)三年為負。二是房企信用風險仍在暴露，房企公開市場債券凈融資為負。2023年，房企境內信用債凈融資額為-2083億元，海外債凈融資額連續(xù)三年為負。

三、政策建議

一是一線城市優(yōu)化商品房政策，釋放增量需求，扭轉房價下行預期。二是抓緊落實保交房政策，分類化解商品房項目風險。三是財政加大力度支持商品房收儲，統籌消化存量和優(yōu)化增量。四是優(yōu)化土地供應和開發(fā)方式，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求。五是鼓勵房地產企業(yè)自救，鼓勵行業(yè)并購重組。六是房企要加快業(yè)務轉型，布局“好房子”新賽道。

風險提示：經濟增長和收入預期弱化，居民信心不足；個別房企陷入流動性危機，引起債務風險蔓延；地產調控政策優(yōu)化落地不及預期，引起市場持續(xù)低迷的風險；樣本房企中未包括中國恒大、碧桂園，樣本難以代表總體情況。

（本文僅代表作者個人觀點）