作者羅志恒，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；方堃，粵開證券高級宏觀分析師

自4月30日中央政治局會議提出“消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房”以來，部分城市商品房限購限貸措施放松、政府收儲存量房產(chǎn)，5月17日房地產(chǎn)政策組合拳接連落地，房地產(chǎn)支持政策迎來重大變化。當(dāng)前房地產(chǎn)銷售面積和價格仍在下行，對房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生了較大的沖擊，影響了房企的利潤、現(xiàn)金流，衍生出債務(wù)違約等問題，從而導(dǎo)致房企的拿地意愿和能力下降、保交樓的能力下降。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險如何？房企的經(jīng)營狀況如何？本文基于171家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司（統(tǒng)稱為“樣本房企”，A股101家+港股70家，不含已停牌或尚未披露年報的房企）2023年年報數(shù)據(jù)，梳理房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營困難和債務(wù)形勢，以期為進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整政策提供數(shù)據(jù)支持。

一、上市房企經(jīng)營：銷售和利潤繼續(xù)探底，企業(yè)分化加劇

1、銷售：2023年營收小幅增長，而合同銷售額大降，未來業(yè)績不容樂觀。營業(yè)收入與合同銷售額的主要區(qū)別在于收入確認(rèn)時點不同，前者通常是商品房滿足竣工交付條件后確認(rèn)的銷售收入金額，而后者是簽訂商品房預(yù)售合同的金額。從當(dāng)期營收看，樣本房企2023年營業(yè)收入同比增長2.0%，與保交房背景下加快收入結(jié)轉(zhuǎn)等因素有關(guān)。合同負(fù)債（預(yù)收賬款）是未來待結(jié)轉(zhuǎn)的營收收入，2023年樣本房企合同負(fù)債余額下降超20%，對當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)收入的覆蓋倍數(shù)降至0.80，首次低于1倍。從合同銷售看，全行業(yè)百強(qiáng)房企2023年合同銷售金額同比下降17.3%，2024年一季度進(jìn)一步下降49%，銷售額跌幅擴(kuò)大，未來房企業(yè)績或難以保障。

2、盈利：毛利率和凈利率均降至歷史低位，上市房企虧損面達(dá)46%。從毛利看，2023年樣本房企毛利率下滑2.1個百分點至16.8%，處于近年來的最低水平。這主要是由于收入端房企價格折扣和渠道促銷，成本端2021年的高地價項目結(jié)轉(zhuǎn)建造成本較高。從凈利潤看，2023年，樣本房企合計實現(xiàn)凈虧損406.5億元，除以營業(yè)收入計算的凈利率為-0.8%，首次出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧。上市房企虧損面大幅上升，2023年虧損面達(dá)46.2%，資產(chǎn)減值損失累積是主要原因。一是地價下行，房企土地儲備價值縮水，存貨跌價準(zhǔn)備計提增加；二是由于房價下跌，房企持有的投資性物業(yè)價值下降，計提資產(chǎn)減值損失。

3、庫存：房企存貨周轉(zhuǎn)率有所好轉(zhuǎn)，源于存貨減少，而非銷售驅(qū)動的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，整體庫存周轉(zhuǎn)一次需2.85年。2023年，樣本房企存貨余額同比下降11.7%；存貨周轉(zhuǎn)率為0.35次/年。存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上升，一是由于房企嚴(yán)格控制新開工項目增量，同時推動已售項目的竣工交付；二是房企存貨減值損失計提增加，存貨規(guī)?？s水而高成本項目結(jié)轉(zhuǎn)加快。

4、現(xiàn)金流：房企經(jīng)營和投資活動收縮，貨幣資金減少。一是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額有所改善，但屬于“收縮性改善”，由于銷售回款現(xiàn)金流入減少，而拿地、施工支付的現(xiàn)金流出降幅更大。二是投資活動更加謹(jǐn)慎，多數(shù)房企減少持有投資性房地產(chǎn)。2023年，房企轉(zhuǎn)向“以銷定支，以銷定投”，樣本房企的投資現(xiàn)金流凈額-1622億元，僅相當(dāng)于2021年的1/4左右。三是房企籌資現(xiàn)金流大幅凈流出，融資難尚未扭轉(zhuǎn)。2023年，樣本房企籌資現(xiàn)金流凈額連續(xù)三年為負(fù)，凈流出多達(dá)6248億元，高于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入規(guī)模。四是房企賬面現(xiàn)金余額大幅減少。2023年末，樣本房企現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額1.74萬億元，同比減少12.2%；全年僅有56家房企現(xiàn)金流凈額為正，約三分之二的房企賬面現(xiàn)金減少。

5、企業(yè)分化：民營房企收入份額降至六成，民企業(yè)績下滑幅度遠(yuǎn)大于央國企。2021年以來，不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和盈利差距擴(kuò)大。一是民營房企營收份額大幅下降。樣本房企中，民營房企2023年營業(yè)收入占比60.6%，份額較上年下降5.6個百分點。二是民企凈利率和凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于央國企。民營房企利潤受沖擊程度更大，2023年上市民企凈利潤-1219億元，凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，銷售凈利率下降至-3.8%，凈資產(chǎn)收益率-5.5%；而上市央國企同期實現(xiàn)凈利潤812億元，銷售凈利率3.9%，凈資產(chǎn)收益率2.2%。

二、上市房企債務(wù)：杠桿穩(wěn)中趨降、尾部企業(yè)償債風(fēng)險加劇

1、債務(wù)總量：上市房企債務(wù)總量壓降，有息債務(wù)約占總負(fù)債的四成左右。一是總體上，2023年末，樣本房企負(fù)債余額合計18.9萬億元，同比下降8.2%；樣本房企剔除合同負(fù)債后整體計算的資產(chǎn)負(fù)債率為65.3%，較上年下降1.1個百分點。二是結(jié)構(gòu)上，樣本房企的合同負(fù)債、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)降幅較大，有息負(fù)債近5年來首次出現(xiàn)下降。2023年，樣本房企有息負(fù)債約占總負(fù)債的42.0%，短期借款、應(yīng)付債券、長期借款分別下降0.8%、1.3%、3.7%。

2、債務(wù)風(fēng)險：總體杠桿率穩(wěn)步下行，但結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險仍存。一是高風(fēng)險房企的杠桿率指標(biāo)進(jìn)一步攀升。2023年，樣本房企債務(wù)指標(biāo)中位數(shù)普遍下降，但資產(chǎn)負(fù)債率的3/4分位數(shù)仍上升1.8個百分點至76.6%，約四成（68家）房企資產(chǎn)負(fù)債率超過70%監(jiān)管紅線，高債務(wù)房企風(fēng)險仍在惡化。二是房企賬面現(xiàn)金減少，對短期債務(wù)的保障能力下降。2023年，房企債務(wù)短期償付壓力有增無減，樣本房企現(xiàn)金短債比降至0.64，不足以覆蓋一年內(nèi)到期的有息負(fù)債。

3、債務(wù)融資：房企籌資現(xiàn)金流為負(fù)，公開市場債券融資難度較大。一是籌資活動現(xiàn)金流大幅凈流出，導(dǎo)致房企現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負(fù)。二是房企信用風(fēng)險仍在暴露，房企公開市場債券凈融資為負(fù)。2023年，房企境內(nèi)信用債凈融資額為-2083億元，海外債凈融資額連續(xù)三年為負(fù)。

三、政策建議

一是一線城市優(yōu)化商品房政策，釋放增量需求，扭轉(zhuǎn)房價下行預(yù)期。二是抓緊落實保交房政策，分類化解商品房項目風(fēng)險。三是財政加大力度支持商品房收儲，統(tǒng)籌消化存量和優(yōu)化增量。四是優(yōu)化土地供應(yīng)和開發(fā)方式，滿足居民對好地段、高品質(zhì)商品房的需求。五是鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)自救，鼓勵行業(yè)并購重組。六是房企要加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，布局“好房子”新賽道。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增長和收入預(yù)期弱化，居民信心不足；個別房企陷入流動性危機(jī)，引起債務(wù)風(fēng)險蔓延；地產(chǎn)調(diào)控政策優(yōu)化落地不及預(yù)期，引起市場持續(xù)低迷的風(fēng)險；樣本房企中未包括中國恒大、碧桂園，樣本難以代表總體情況。

（本文僅代表作者個人觀點）