（本文作者周道洪，上海國(guó)盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長(zhǎng)）

 

國(guó)資基金化運(yùn)作的困局：LP還是GP？

國(guó)資基金化運(yùn)作大幕已經(jīng)開(kāi)啟。作為一個(gè)新物種，國(guó)資或政府背景基金部落的大量涌現(xiàn)，對(duì)股權(quán)基金行業(yè)生態(tài)帶來(lái)各種沖擊，并正在引發(fā)行業(yè)格局的重大變化，反映在募資渠道、投資者構(gòu)成、投資策略、退出路徑等方面。值得一提的是，當(dāng)前基金行業(yè)市場(chǎng)化融資渠道日益縮窄，央國(guó)企、各級(jí)政府引導(dǎo)基金成為主流融資渠道，國(guó)資在基金行業(yè)的話語(yǔ)權(quán)更大了。當(dāng)前國(guó)資基金化運(yùn)作客觀存在思想認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)和落地實(shí)施的迷茫：國(guó)資管理體制、國(guó)企管理模式不可避免地滲透進(jìn)來(lái)，政府意志、行政干預(yù)和市場(chǎng)化的矛盾凸顯；國(guó)資LP趨于強(qiáng)勢(shì)，GP化趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化；國(guó)資有錢任性，希望掌控GP、掌控基金，參與投資決策；國(guó)資上場(chǎng)做運(yùn)動(dòng)員，國(guó)有全資或控股GP陸續(xù)有來(lái)；國(guó)資尊重合伙協(xié)議（LPA）不夠，動(dòng)不動(dòng)斷糧斷奶，市場(chǎng)化GP各種被動(dòng)等。當(dāng)前國(guó)資基金化運(yùn)作客觀面臨各種掣肘，戴著腳鐐手銬起舞，普遍存在“既要、又要、還要”，“既管、又管、還管”的情形：國(guó)資LP既要保障收益，又要完成返投，還要參與投決、一票否決權(quán)等；國(guó)資既管基金，又管GP，還管項(xiàng)目。這樣，國(guó)資基金化運(yùn)作的問(wèn)題也有所凸顯，如效果不達(dá)預(yù)期，“爛尾”基金時(shí)有發(fā)生，地方基金招商頻發(fā)踩坑，國(guó)資單兵突進(jìn)，引導(dǎo)、放大效應(yīng)不足等。究其原因，并非國(guó)資疏于管理，恰恰與行政主導(dǎo)下的非市場(chǎng)化行為有關(guān)，如過(guò)度監(jiān)管、干預(yù)過(guò)多、行政意志、管理越位、角色錯(cuò)位等。

國(guó)資究竟應(yīng)該做LP還是做GP？歷史已經(jīng)給出答案。早從上世紀(jì)90年代起，國(guó)資就是奔著做GP進(jìn)軍創(chuàng)投的，結(jié)果此路不通，才演進(jìn)到被迫做LP。由于國(guó)資管理體制的硬約束，加之GP肩負(fù)的無(wú)限責(zé)任，國(guó)資與GP角色沖突，國(guó)資做GP遭遇無(wú)法承受之重，到不了彼岸。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，是否還要把過(guò)去走不通的路重新走一遍？！1998年起，我當(dāng)時(shí)就職的上實(shí)集團(tuán)先后在上海、北京、香港和硅谷設(shè)立9支基金，組建了集團(tuán)控股的4家基金管理公司（GP）。2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，基金投資的幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目顆粒無(wú)收，盡管投資金額不大，因?yàn)榛鸸芾砉镜膰?guó)企屬性，還是驚動(dòng)了市領(lǐng)導(dǎo)。當(dāng)時(shí)集團(tuán)作為L(zhǎng)P參與的9支基金成功投資了攜程、微創(chuàng)醫(yī)療等優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，總體業(yè)績(jī)理想，且為集團(tuán)培育創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)良多。我們幡然醒悟，國(guó)資可以做基金的LP，但控股GP是萬(wàn)萬(wàn)不能的。這是多么痛的領(lǐng)悟！痛定思痛，上實(shí)集團(tuán)決定將4家管理公司推向市場(chǎng)，由管理團(tuán)隊(duì)接盤。今天國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)的老兵——德同資本就是當(dāng)年翻身得解放的。

如果國(guó)有全資或控股GP，基金運(yùn)作成功是偶然的，失敗才是必然：首先，難以融合社會(huì)資本，國(guó)資自循環(huán)、內(nèi)循環(huán)，市場(chǎng)參與程度低，也就缺乏市場(chǎng)力量來(lái)平衡、牽制和抑制政府的沖動(dòng)、冒進(jìn)和盲目。近年來(lái)，不少地方資本招商項(xiàng)目暴雷，根源正是國(guó)資主導(dǎo)GP，雖有基金化運(yùn)作之形，實(shí)質(zhì)是國(guó)資唱獨(dú)角戲，最終只能自己買單吞下苦果；其次，基金通過(guò)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的天然容錯(cuò)機(jī)制失效，市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制停擺。當(dāng)國(guó)資基金開(kāi)始追責(zé)失敗項(xiàng)目，自然和國(guó)企做直投一樣束手束腳，風(fēng)險(xiǎn)厭惡；第三，在構(gòu)建管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)與約束機(jī)制、跟投機(jī)制、Carry分配及風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等方面，難以落地；第四，基金決策要遵循國(guó)資管理程序，運(yùn)行效率及靈活性大打折扣；第五，基金退出難的問(wèn)題更加凸顯。如果基金投資項(xiàng)目，特別是涉及虧損或失敗項(xiàng)目的估值和處理，都要通過(guò)國(guó)資審計(jì)、評(píng)估、備案、審批、掛牌退出等冗長(zhǎng)程序，管理人那種深深的無(wú)力感可想而知！如此種種。

國(guó)資國(guó)企選擇基金方式進(jìn)行投資，運(yùn)作更專業(yè)，運(yùn)行更靈活，效率更高，風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更穩(wěn)定。同時(shí)，基金化運(yùn)作專業(yè)性、時(shí)效性很強(qiáng)，對(duì)運(yùn)行效率要求高，必須堅(jiān)持市場(chǎng)化治理邏輯，依托管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)化護(hù)航，否則難免一地雞毛。當(dāng)然，認(rèn)識(shí)新生事務(wù)有一個(gè)過(guò)程，國(guó)資基金化運(yùn)作在摸索中難免反復(fù)，會(huì)走一些彎路，經(jīng)歷一些曲折，但撞上南墻總會(huì)回頭的。事實(shí)上，國(guó)資國(guó)企如果自己直接投資，優(yōu)選并非基金，而是投資公司或投資控股公司。它們有資本實(shí)力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，既可自主投資，又能拓展基金業(yè)務(wù)，可謂無(wú)敵。

國(guó)資基金化運(yùn)作的要義在于GP的市場(chǎng)化

市場(chǎng)化是基金的基本底色、底層邏輯。卓越的管理人（GP）是賽馬場(chǎng)上跑出來(lái)的，不是行政手段挑選出來(lái)的，應(yīng)當(dāng)營(yíng)造良性競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，讓市場(chǎng)上的GP百花齊放，競(jìng)相爭(zhēng)艷，各顯神通，大顯身手。

國(guó)資基金化運(yùn)作的根本要義在于GP的市場(chǎng)化和專業(yè)化，這是必由之路。市場(chǎng)化不是標(biāo)簽、口號(hào)，而是生動(dòng)、鮮活的制度創(chuàng)新安排。如果國(guó)資既做LP也做GP，直接選擇投資標(biāo)的，容易角色沖突、錯(cuò)位，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)加大。不是出資就要做GP，不是自己管錢才放心。只有出資人和管理人分離，各司其職，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，才能實(shí)現(xiàn)基金的專業(yè)投資價(jià)值，同時(shí)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)是分散出去的，市場(chǎng)化是最好的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。過(guò)度管理不可避免會(huì)集中風(fēng)險(xiǎn)。全國(guó)社?；疬^(guò)去20多年年化回報(bào)率平均達(dá)8.4%，提供了成功樣本。社保基金運(yùn)作了相當(dāng)一部分國(guó)有股權(quán)，它不是沉下去管企業(yè)，而是借助母基金和管資本的模式，自己不做GP，主動(dòng)做LP，合作市場(chǎng)上優(yōu)秀的GP，基金投決會(huì)中也不爭(zhēng)取委員席位，而是派觀察員，相對(duì)超然、超脫，最終效果不錯(cuò)。這與傳統(tǒng)國(guó)資管理的成效形成鮮明對(duì)比。

國(guó)資基金化運(yùn)作要思想破冰、理念創(chuàng)新和觀念轉(zhuǎn)變，松綁不合時(shí)宜的思想枷鎖、禁錮羈絆和腳鐐手銬，解放層層加碼的“緊箍咒”。國(guó)資要遵循基金運(yùn)行規(guī)律和原理級(jí)常識(shí)，不能把國(guó)企體制、機(jī)制再移植到基金運(yùn)作中來(lái)。要收斂政府意志，抑制管的沖動(dòng)，切忌用力過(guò)猛，約束有形之手，主動(dòng)松手、放手。要尊重市場(chǎng)、相信市場(chǎng)，堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，讓專業(yè)市場(chǎng)力量發(fā)揮作用，遵循市場(chǎng)選擇機(jī)制，讓新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，催生新質(zhì)生產(chǎn)力。

合伙制基金也是一種思維方式和金融工具。國(guó)資國(guó)企應(yīng)當(dāng)善用、巧用，將其在機(jī)制創(chuàng)新和制度創(chuàng)新方面的功效發(fā)揮到極致，同時(shí)構(gòu)筑國(guó)有資本發(fā)揮引導(dǎo)功能時(shí)實(shí)現(xiàn)更大的應(yīng)用場(chǎng)景，這才是國(guó)資基金化運(yùn)作的最高境界。在國(guó)有不控股GP的情形下，合伙制基金即使資金來(lái)源都是國(guó)有資本，也無(wú)需按有限公司或股份公司的規(guī)范來(lái)界定國(guó)有控股與否，而是作為社會(huì)資本看待。這樣，合伙制基金就有利于促進(jìn)投資標(biāo)的公司治理結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化。以新能源汽車領(lǐng)域的上汽智己為例，上汽集團(tuán)和張江集團(tuán)通過(guò)合伙基金進(jìn)行出資，并借助市場(chǎng)化GP，成功轉(zhuǎn)化為社會(huì)資本，這樣上汽智己就轉(zhuǎn)身為高度市場(chǎng)化的企業(yè)，在融資引戰(zhàn)中避免了冗長(zhǎng)的國(guó)資評(píng)估備案程序，運(yùn)行效率大為提升。2014年我在上實(shí)集團(tuán)工作時(shí)推動(dòng)浦科投資混合所有制改革，就運(yùn)用了合伙制基金的金融工具。當(dāng)時(shí)浦科投資注冊(cè)資本30億元，第一輪改革時(shí)，上實(shí)和浦東國(guó)資委分別出資10.5億元和7.5億元，對(duì)應(yīng)持股35%和25%。管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)募集社會(huì)資本組建合伙基金出資12億元，占40%，成為第一大股東。因?yàn)楣芾韴F(tuán)隊(duì)擔(dān)任GP，擁有了12億元投票權(quán)，最終在有限公司中成功進(jìn)行AB股制安排。2017年第二輪改革時(shí)，團(tuán)隊(duì)還是通過(guò)合伙制基金受讓上實(shí)和浦東國(guó)資委11%股份，最終控股51%。案例中，合伙制基金充當(dāng)金融工具，在國(guó)企改革中成功創(chuàng)新了制度安排。2021年6月該案例入選哈佛大學(xué)商學(xué)院案例庫(kù)。

大道至簡(jiǎn)。實(shí)踐一再表明，國(guó)資基金化運(yùn)作最適合的角色是LP，或母基金（FOF）。國(guó)資基金化運(yùn)作本質(zhì)是權(quán)益融資、股權(quán)杠桿，通過(guò)國(guó)資吸引、融合社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)功能、輻射功能和放大效應(yīng)。母基金既可在子基金層面融合和放大資本，又可通過(guò)不同專業(yè)子基金達(dá)成特定戰(zhàn)略目標(biāo)，還可在各個(gè)層面規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資更為安全。

就GP或基金管理人而言，市場(chǎng)化、專業(yè)化才是必由之路。國(guó)有全資或控股GP管理直投基金并不可取，前途堪憂，難以修成正果。GP的無(wú)限連帶責(zé)任與國(guó)資存在體制沖突，有些國(guó)資通過(guò)注冊(cè)資本較小的有限公司充當(dāng)GP股東來(lái)規(guī)避，這種變通其實(shí)是對(duì)有限合伙制度的嚴(yán)重扭曲。當(dāng)然國(guó)資可以適度參股GP，但目的并非掌控GP，而是走進(jìn)GP的項(xiàng)目生態(tài)、資本生態(tài)、產(chǎn)業(yè)生態(tài)，拓寬視角視野，感知市場(chǎng)脈動(dòng)，踏準(zhǔn)科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的節(jié)奏。國(guó)有資本如果執(zhí)念很深，不妨做母基金GP，但也應(yīng)引入市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束機(jī)制，否則專業(yè)化成疑，容易偏離預(yù)期，或?qū)⒁l(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)?；鹂瓷先ズ苊溃鋵?shí)并不好玩，往往成立時(shí)是高光時(shí)刻，投資階段是蜜月期，到了退出期，大都是不良資產(chǎn)處置公司。GP類似物業(yè)管理公司，擔(dān)的是責(zé)任，做的是苦行僧。GP市場(chǎng)化是專業(yè)化的前提，本質(zhì)是團(tuán)隊(duì)綁定機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。近年來(lái)，不少地方因?yàn)椴扇?guó)有全資或控股GP模式，當(dāng)基金進(jìn)入退出期后，由于項(xiàng)目退出受阻或是Carry無(wú)望，管理團(tuán)隊(duì)一言不合辭職走人，最終國(guó)資被迫收拾殘局，教訓(xùn)深刻。

國(guó)資安安靜靜做LP、做伯樂(lè)不香嗎？如果勇于、甘于、善于做LP、做母基金，那么賽馬機(jī)制下，可以挑選能征善戰(zhàn)的千里馬，讓它們風(fēng)餐露宿、風(fēng)雨兼程、南征北戰(zhàn)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中拼才華拼業(yè)績(jī)。國(guó)資無(wú)需參與基金治理全過(guò)程，更應(yīng)關(guān)心如何做好LP，把握參與基金事務(wù)的度，譬如：擬定GP選擇標(biāo)準(zhǔn)、程序，擯棄近親繁殖，賽馬場(chǎng)上選駿馬，篩選適配的優(yōu)秀基金管理人（GP）；高度重視合伙協(xié)議（LPA）。這是國(guó)資LP與GP博弈、彰顯國(guó)資戰(zhàn)略意圖的主陣地；開(kāi)展基金運(yùn)作成效后評(píng)價(jià)和考核機(jī)制。要弱化年度指標(biāo)，強(qiáng)化基金運(yùn)行周期的總體考核、評(píng)價(jià)；會(huì)同GP落實(shí)國(guó)資導(dǎo)向，確保實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性、功能性目標(biāo)。返投、招商引資等政府意志、戰(zhàn)略意圖，不宜落實(shí)到具體基金，而應(yīng)當(dāng)壓實(shí)給管理人，為基金運(yùn)作留出空間和回旋余地。深圳、安徽、山東等地為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略和功能目標(biāo)，國(guó)資主動(dòng)放棄基金部分收益，讓利給GP和社會(huì)資本LP作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和收益補(bǔ)償，值得推廣；謹(jǐn)慎介入基金投資決策。國(guó)資LP參與基金事務(wù)，派觀察員勝過(guò)投決會(huì)委員，一票否決權(quán)并非上策。如國(guó)資確需委派投決委員，應(yīng)當(dāng)和有限公司委派董監(jiān)高區(qū)別開(kāi)來(lái)，在建立容錯(cuò)機(jī)制的前提下，確保投決委員以專家身份個(gè)人發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)?？傊?，遵循基金規(guī)律，國(guó)有資本才能充分發(fā)揮引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)，有效分散風(fēng)險(xiǎn)，也可推動(dòng)市場(chǎng)專業(yè)GP競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展，活躍金融投資服務(wù)，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管、中介機(jī)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)成長(zhǎng)，路會(huì)越走越寬。如此久久為功，必將迎來(lái)國(guó)資基金化運(yùn)作如日中天、國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大的高光時(shí)刻。

站在時(shí)代變遷的窗口，我們努力尋找正在發(fā)生的未來(lái)。

出路源于大眾思維盲區(qū)。出路不是視覺(jué)問(wèn)題，而是思維問(wèn)題。思路決定出路。

轉(zhuǎn)變思維，創(chuàng)新思路，我國(guó)經(jīng)濟(jì)突圍、突破之路，就在我們腳下。

• 周道洪：國(guó)資基金化運(yùn)作是管資本的重要實(shí)現(xiàn)方式（上）

 

（本文作者周道洪，上海國(guó)盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長(zhǎng)）

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