（本文作者李偉，長江商學院亞洲市場副院長、經濟學教授）

 

先來看一個關鍵的數(shù)據(jù)。

資料顯示，美國4月的消費者物價指數(shù)（Consumer Price Index，簡稱CPI）同比增速為3.4%，略低于前值的3.5%，實現(xiàn)了半年來的首次降溫，但目前該指標距離美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡稱美聯(lián)儲）2%的通脹目標仍有一定的距離。

為什么美國的通脹問題會受到全球的關注呢？因為在這個世界上，美國是全球最大的消費市場和金融市場，美元是在國際貿易和國際金融交易中使用最廣泛的主權貨幣，也是最重要的全球儲備貨幣，所以美聯(lián)儲在一定程度上是全球的央行，美聯(lián)儲的一舉一動都牽扯著世界經濟的脈搏。

現(xiàn)在美聯(lián)儲最關心的問題無疑是如何去拿捏反通脹的政策。自2020年5月以來，美國通脹不斷上升，CPI從0.22%升至2022年6月的8.99%，升幅不可謂不大。

一開始，美國各界對通脹原因的主流看法是疫情沖擊下供應鏈受損所致。換句話說，就是經濟中供給的下滑導致了通脹的攀升。隨著疫情的緩解和疫情防控措施的解除，供給緊張的問題將逐步得到解決，屆時通脹將會不治而愈。

也就是說，當前的通脹只是暫時的，決策層需要的主要是耐心。基于這樣的看法，美聯(lián)儲在貨幣政策上選擇了按兵不動的態(tài)度，繼續(xù)將利率維持在低位。

然而，形勢并未向美聯(lián)儲預期的方向發(fā)展，而是走上了相反的方向。隨著通脹的不斷上揚，美聯(lián)儲于2022年開啟了加息進程，連續(xù)多輪加息，有時甚至一次加息75個基點（0.75%）。很快，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate，美國的基準利率）從0左右的水平上調至5.25%至5.5%的區(qū)間內，這是20多年來美國基準利率的最高值。

美聯(lián)儲之前在通脹上升之時采取了錯誤的政策，結果后來不得不用快速地連續(xù)加息來予以應對。很明顯，美聯(lián)儲在上一個十字路口選擇了錯誤的方向，而且還走得挺遠。現(xiàn)在它又來到了一個新的十字路口，在將高利率維持了數(shù)月之后，下一步到底是要加息，還是按兵不動，甚至是降息，各界再次陷入了大規(guī)模的爭論之中。對于目前的局面，筆者的態(tài)度非常鮮明：雖然與2022年的高通脹相比，目前美國的通脹狀況已大幅緩解，但這場反通脹的斗爭還遠遠沒有結束。假如不能繼續(xù)維持緊縮的貨幣政策，那么通脹很有可能會卷土重來，因此目前美聯(lián)儲絕不能輕易降息，而且其應該對繼續(xù)加息保持一定的開放態(tài)度。為什么這么說？

01

軟著陸

什么是軟著陸？要解釋這個名詞，首先要了解通脹的含義。

在經濟學上，通脹指的是物價水平持續(xù)地上升，反向的變化就是通縮。物價水平由總供給和總需求的狀況來決定，當供不應求的時候，經濟會出現(xiàn)通脹，但當供大于求的時候，經濟會出現(xiàn)通縮。

美聯(lián)儲之前的判斷之所以失誤就在于它認為通脹的原因在于有效的總供給不足，總需求并未出現(xiàn)過剩，至少沒有明顯地過剩，而產生總供給不足的原因是暫時的，隨著時間的流逝，其會自然緩解。事實證明，美國經濟當時就出現(xiàn)了總需求過剩的問題。

從宏觀調控的角度來說，政府熨平經濟波動主要用的是財政政策和貨幣政策。無論是財政政策，還是貨幣政策，其著眼點主要都是需求端。

當總需求過剩，即經濟過熱的時候，政府可以采取緊縮財政政策和貨幣政策的方式來予以應對，例如減少財政赤字、提高利率等。

當總需求不足，即經濟萎靡的時候，政府可以采取擴張財政政策和貨幣政策的方式來予以應對，例如擴大財政赤字、降低利率等。

一般情況下，經濟過熱會帶來通脹，但此時失業(yè)率會比較低，而經濟萎靡會帶來通縮，此時失業(yè)率會比較高。對掌控著貨幣發(fā)行權的美聯(lián)儲來說，其實施貨幣政策的目的有兩個，分別是反通脹和降低失業(yè)率。

這兩個目標通常是互相沖突的，這意味著美聯(lián)儲需要把控二者之間的平衡。為了實現(xiàn)這種平衡，美聯(lián)儲需要對經濟形勢的發(fā)展進行一定的預判，并相機抉擇。

通脹和失業(yè)率經常就像一個蹺蹺板，一個上去，另一個就下來，那有沒有低通脹和低失業(yè)率的組合呢？這還真的有，目前美國的經濟狀況就有這方面的一些特征。順便說一句，高通脹和高失業(yè)率的組合也是存在的，那就是滯脹。

自從2022年美聯(lián)儲開始反通脹之后，聯(lián)邦基金利率不斷上調，但美國經濟的活力不減。2023年美國國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）實際同比增速為2.5%，比2022年還高0.6個百分點。經濟增長強勁，美國的失業(yè)率也維持在低位，2024年4月的失業(yè)率僅為3.9%。與此同時，美國的通脹已開始大幅降溫。

這樣的結果是不是有點美妙？當然。實際上，貨幣政策緊縮使通脹下跌而不出現(xiàn)GDP增速疲軟和就業(yè)率下滑的現(xiàn)象，就被稱為軟著陸。無論從哪個角度來看，這都是一件可喜可賀的事情，但筆者的擔心也在這里，一定程度的軟著陸可能會使美聯(lián)儲放松反通脹的決心，由此又導致通脹的反復。

02

降息容易加息難

軟著陸是一件讓人非常開心的事情，但卻是可遇而不可求，反通脹往往意味著GDP同比增速的下滑和失業(yè)率的上升，這方面一個典型的例子就是1960年代后半期至1980年代初期的美國經濟。

從1960年代后半期開始，伴隨著越戰(zhàn)的升級和政府社會福利等方面支出的上升，美國實行了擴張的宏觀經濟政策，從1965年到1971年，聯(lián)邦政府7年時間的財政赤字總和為615億美元，而從1958年到1964年，也是7年時間，其財政赤字總和為365億美元。從1960年到1965年，美國每年的CPI同比增速都沒有超過2% ，但此后該數(shù)值一路上揚，到1970年時已高達5.8%。

本來在1960年代中前期，聯(lián)邦基金利率基本上都處于相對較低的狀態(tài)中，但隨著通脹的上升，美聯(lián)儲在1960年代后半期開始加息，聯(lián)邦基金利率在1969年達到了階段性的高點——10%左右。

加息使得CPI同比增速明顯下降，到1972年時已降至3.3%。在看到通脹下降的趨勢后，美聯(lián)儲又開始降息，至1971年年初，聯(lián)邦基金利率已降至2%左右的水平。與此同時，美國經濟也表現(xiàn)不錯，1971年和1972年的GDP同比增速分別為3.3%和5.3%。

然而好景不長，當美國經濟顯現(xiàn)出軟著陸的特征時，1973年發(fā)生了石油危機，石油價格大漲，美國的通脹局勢迅速惡化。1973年至1975年的CPI同比增速分別為6.2%、11.1%和9.1%。為了控制通脹，美聯(lián)儲再度開始加息，聯(lián)邦基金利率從1972年年初的3%左右一路提升至1974年年中的14%左右。這里插一句，石油危機爆發(fā)后，1974年和1975年美國的GDP同比增速轉為負數(shù)，分別為-0.5%和-0.2%。通脹和經濟衰退并存，美國經濟出現(xiàn)了滯脹的現(xiàn)象。

好在滯脹的狀況僅僅維持了兩年，CPI同比增速在1976年降至5.7%，GDP同比增速在1976年轉為正數(shù)——5.4%。在這背后是美聯(lián)儲的降息，至1976年年初，聯(lián)邦基金利率已降至4%左右。降息刺激了經濟發(fā)展，但也使得通脹再度襲來，1980年CPI同比增速已達到了13.5%。

在十幾年的時間中，美國多次出現(xiàn)高通脹的局面，民眾可以說是“苦通脹久矣”。1979年，反通脹的鷹派人物保羅·沃爾克（Paul Volcker，簡稱沃爾克）出任美聯(lián)儲主席，他不再容忍通脹。為了反通脹，沃爾克主政的美聯(lián)儲一度將聯(lián)邦基金利率提升至20%以上。通脹終于被馴服，但代價是經濟衰退和失業(yè)率高企?？梢哉f，為了反通脹，美國經濟硬著陸了。

美國這一時期的歷史表明美聯(lián)儲加息是一件不受歡迎的事情。正所謂降息容易加息難，但假如總是為了就業(yè)而姑息通脹，那么決策者最終只能用矯枉過正的辦法來解決問題。從這個角度來說，保持央行的獨立性就顯得十分重要。

03

盡快讓人民幣匯率市場化

回到文章開頭的內容——美國的通脹很可能還遠未得到完全地控制，為什么？筆者認為有三個原因，

第一，美國之前實行的擴張性的財政政策和貨幣政策的規(guī)模太大了，這不是一下子就能收縮回來的；

第二，來自中國的低價商品曾幫助美國降低了通脹，但現(xiàn)在中美雙方的經貿關系面臨挑戰(zhàn)，想進口中國的低價商品越來越困難；

第三，面對通脹和勞工供給緊張，美國公司普遍實行了加薪的舉措。

在通脹的環(huán)境下，加薪會進一步推升通脹，由此形成物價—工資螺旋上升，要打破這一循環(huán)是非常困難的。

美國要控制通脹很困難，這對中國有什么影響？這個說起來有點復雜，我們可以先從加息與匯率的關系來講。美聯(lián)儲加息會增加美元資產的回報率，這會使得資金從海外流入美國。這樣一來，美元會升值，而包括人民幣在內的貨幣就會出現(xiàn)對美元貶值的現(xiàn)象。

現(xiàn)在人民幣兌美元出現(xiàn)了貶值的壓力，為了維持人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，中國央行之前還出手進行過護匯行動。文至此處，筆者不禁有些悵然所思，2005年匯改之后我們采取了諸多辦法限制人民幣升值，現(xiàn)在又采取措施限制人民幣貶值，這樣做是否合適值得商榷。

現(xiàn)在中國經濟的動能需要進一步加強，本來我們需要降息來刺激GDP增長，但降息會擴大中美利差，導致更多的資本外流，這會進一步加大人民幣貶值的壓力。

中國的貨幣政策受到美聯(lián)儲貨幣政策的制約，只能在一定程度上與之保持方向上的一致。對中國來說，要么大幅放松對匯率控制，全力以赴用自主的貨幣政策去調控國內經濟；要么繼續(xù)干預匯率，部分放棄自主的貨幣政策，讓國內經濟忍受來自美聯(lián)儲貨幣政策外部效應的沖擊。魚與熊掌，不可兼得，但選擇前者在經濟上無疑是更為明智的。

另外，保持匯率穩(wěn)定或預期明確的匯率走勢會加重匯率投機，可能引發(fā)大規(guī)模的債務美元化。

債務美元化指的是主要營收以人民幣計價的企業(yè)大量借入美元債務。在匯率穩(wěn)定或者升值的情況下，當美元債的利率低于人民幣債務時或者企業(yè)借不到人民幣債務時，企業(yè)會傾向于借入美元債套匯套利。

但當局勢逆轉的時候，過去的蜜糖就會變成現(xiàn)在的砒霜。無論是理論上，還是實踐中，我們都發(fā)現(xiàn)要打擊套匯套利，最好的辦法就是讓匯率自由浮動，使得實體企業(yè)不敢也不想面對這么大的不確定性。當然，愿意刀口舔血的對沖基金和部分喜好風險的高凈值人士除外。

幾個月之前，市場曾預計美聯(lián)儲今年會有六次降息，現(xiàn)在大家已經不再對降息這么樂觀了。2024年5月14日，美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）對外表示他仍然預計利率已經高到足以減緩需求并降低通脹的程度，這意味著美聯(lián)儲將需要“保持耐心，讓限制性政策發(fā)揮作用”。

看來美聯(lián)儲在降息這件事情上還是相當謹慎的，這是好事。這次美聯(lián)儲千萬不要把反通脹的大業(yè)給搞砸了，將來被迫再請出第二個沃爾克來收拾殘局，那么做的代價太大了。另外，假如美聯(lián)儲再演一場大幅提息的戲，人民幣和其它國家的貨幣會再次遭遇對美元貶值的壓力，而這又會限制中國為提振經濟動能而需要把國內利息維持在較低水準的空間。

對中國來說，早日讓人民幣匯率市場化，從美聯(lián)儲的貨幣政策羈絆中掙脫出來，以實現(xiàn)中國經濟“不管風吹浪打，勝似閑庭信步”的目標，這才是我們最需要走的“瀟灑一步”。

 

（本文作者李偉，長江商學院亞洲市場副院長、經濟學教授）

本文僅代表作者觀點。