上星期，對于央行和經(jīng)濟學(xué)家是大日子，對于美股散戶根本不算什么。

歐洲央行宣布下調(diào)利率，揭開了新一輪全球貨幣寬松的大幕。美國就業(yè)數(shù)據(jù)十分強勁，經(jīng)濟學(xué)家再次推后美聯(lián)儲首次降息的預(yù)計時間點。然而，花旗全球跨資產(chǎn)風(fēng)險指數(shù)卻處在甚低的水平，資金認(rèn)定美國經(jīng)濟軟著陸趨勢，懶得理睬數(shù)據(jù)上的起起跌跌。美國散戶瘋狂交易，帶起了市場情緒，帶起了美國股市，帶起了全世界多數(shù)市場的股指。

與股市相比，債市對宏觀政策和就業(yè)數(shù)據(jù)尚存敬畏。非農(nóng)數(shù)據(jù)一出，兩年期國債收益率驟升13點，美債受到拋售，并引發(fā)其他國家債市同步調(diào)整。美元匯率上升，歐元對美元跌至1.08。OPEC+維持減產(chǎn)決定，無法阻止原油價格連續(xù)下探；銅期逼空結(jié)束，大宗商品價格全面回落。比特幣逼近歷史新高后獲利回吐，黃金白銀也出現(xiàn)回吐。

歐洲央行決定下調(diào)政策利率25點，至3.75%，在各大央行中率先開啟降息模式。行長拉加德在記者會上稱，“有強烈的可能性”這是利率回?fù)埽╠ialing back）的開始，但是她在展望未來利率走勢的時候比較謹(jǐn)慎，“取決于我們可以看到的數(shù)據(jù)”。

歐洲經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的內(nèi)冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外游客的涌入實現(xiàn)了經(jīng)濟復(fù)蘇。然而，依賴出口和內(nèi)部消費的國家，增長動力很不理想，以德國為首的歐洲經(jīng)濟去年陷入滯脹狀態(tài)。同時，歐洲的資金成本高企，對企業(yè)融資甚至高債務(wù)國發(fā)債，都是一個巨大的拖累。在處理物價上漲、經(jīng)濟增長和融資成本三個關(guān)系上，歐洲央行作出了政策側(cè)重點轉(zhuǎn)移。

新冠疫情和俄烏沖突之后，歐洲經(jīng)濟的主要痛點曾經(jīng)是通貨膨脹，CPI一度甚至超過10%。但是去年隨著能源價格回穩(wěn)，通脹迅速回落，逐步指向2%的政策目標(biāo)。服務(wù)業(yè)價格放緩速度較慢，使得今年達(dá)成政策目標(biāo)的機會較小，不過歐洲央行仍有信心通貨膨脹可以大致受控，所以將目光轉(zhuǎn)向過高的融資成本和疲弱的經(jīng)濟活動。

過高的融資成本對企業(yè)正常經(jīng)營活動是一個傷害，對高債務(wù)國家財政安全是一種威脅，也導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場的冰封。過久地維持高利率政策，所帶來的負(fù)面影響已經(jīng)浮現(xiàn)出來了，歐洲央行有了降息的空間，也有降息的需要。

有人認(rèn)為，歐洲央行不敢早于美聯(lián)儲降息。其實歐洲工資上漲和服務(wù)業(yè)通脹的烈度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，實體經(jīng)濟上歐洲央行比美聯(lián)儲降息的條件更成熟。歐洲率先降息的主要后果是美歐之間的利差擴大，導(dǎo)致歐元貶值。德國迫切需要歐元貶值，來和日本產(chǎn)品競爭。美國則需要強勢美元來吸引海外資金，拉升美元資產(chǎn)價格。相信美國對歐元貶值可能會同對日元一樣持樂見態(tài)度。

當(dāng)然，歐洲的物價水平并非可以高枕無憂，5月份CPI反彈就是一個好的提醒，工資上漲帶來一系列未知數(shù)。歐洲央行一方面按照計劃啟動降息，另一方面則不給出未來利率路徑的時間表，其目的在于可攻可守，將主動權(quán)留給自己。筆者預(yù)計，歐洲下一次降息在今年9月，不過未來幾個月的通脹趨勢和美聯(lián)儲的言論/動作，會對歐洲貨幣政策決策具有影響。

美國5月份非農(nóng)就業(yè)增加了27.2萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了分析員預(yù)估的17萬和上期的16.5萬。時薪環(huán)比增長0.4%，也快過預(yù)測的0.3%。正如筆者評論上月出奇低的數(shù)字時所言，“非農(nóng)數(shù)據(jù)向來波動很大，不要將一個月的數(shù)字看得太重。”不過這組數(shù)字還是沖擊了市場預(yù)期。9月份聯(lián)邦基金利率下調(diào)一碼的概率從數(shù)據(jù)公布前的81%，驟降到54%，市場確信降息時間點從11月移向12月。

強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲的抑制性利率政策在舒緩就業(yè)市場過熱上，尚有很長的路要走，“因經(jīng)濟下滑不得不降息”的論點暫時不成立。工資上漲與服務(wù)業(yè)通脹之間的螺旋攀升關(guān)系尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多的時間觀察。美聯(lián)儲的心病在就業(yè)市場，在于就業(yè)供需失衡，在于工資上漲高燒不退。

美聯(lián)儲GDPNow模型顯示，美國經(jīng)濟增速在2.7%左右，比上次的3.5%有明顯回落，并預(yù)計進一步減速。不過，目前經(jīng)濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是回歸正常區(qū)間。從這個意義上看，市場見到放緩的經(jīng)濟數(shù)據(jù)就聯(lián)想利率下調(diào)，可能是自作多情。就業(yè)市場不出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，消費、投資、制造業(yè)、信貸等數(shù)據(jù)對判斷增長勢頭有用，但對判斷美聯(lián)儲政策用處不大。

本周三大看點：1）FOMC會議，利率不會有變，美聯(lián)儲主席鮑威爾在記者會上的言辭和語境才是重要，預(yù)計他強調(diào)取決于數(shù)據(jù)，不過暗示今年開始降息。2）日本央行例會，正式宣布減少國債購買額度，行長植田可能暗示下一步加息已經(jīng)不遠(yuǎn)。3）美國公布5月CPI和核心CPI，料與上期數(shù)據(jù)大致相同。中國社會融資數(shù)據(jù)和英國工資數(shù)據(jù)也值得留意。

（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

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