夏春：沙特終結石油美元結算？美元霸權將走向何方？

（本文作者夏春，方德金控首席經濟學家）

近期各大微信群瘋傳的“沙特與美國之間長達50年的石油美元協(xié)議到期，沙特選擇不再續(xù)簽”。

我馬上習慣性地搜索英文關鍵詞，結果發(fā)現(xiàn)主流媒體都沒有報道，而只是基于一個聰明的猜測（educated conjecture）。沙特和美國的石油協(xié)議簽署日期是1974年6月8日。

具體來說，1974年6月8日，美國國務卿基辛格與沙特阿拉伯王子伊本·阿卜杜勒·阿齊茲簽署了美國沙特石油美元協(xié)議，美國全力支持沙特王室對沙特王國的控制，并提供無條件的安全保證，對抗興起的伊朗、伊拉克、埃及等勢力。而沙特確認所有石油出口均以美元定價及交易，除特例外，沙特將只用美元結算石油出口，同時沙特積累的美元財富將購買美國的證券和國債。

很多分析文章說1974年的石油美元協(xié)議，改變了1973年金本位制解體后美元地位的衰落。這個其實并不完全符合事實。下圖可以看到很明顯，美元的儲備地位從1975年到1980年幾乎是斷崖式下跌，然后小反彈，再緩慢陰跌直到1990年，石油美元的地位并未幫助美元擴大全球儲備市場的份額。

雖然沒有官方聲明，但美國和沙特之間的不痛快是全世界眾所周知的。美國也早已經不再是那個振臂一呼，應者云集的燈塔國。沙特王儲小薩勒曼在這個關鍵時間節(jié)點缺席意大利召開的七國集團會議，已經明示或者暗示協(xié)議續(xù)簽進展得非常不順利。

即使美國在與沙特談判的新的安全條約下開出誘人的條件，沙特也未必愿意只接受美元作為唯一結算貨幣來作為交換。畢竟，在中國的斡旋下，沙特與伊朗和解，沙特的安全顧慮大幅降低。沙特與中國的貿易總額遠高于沙特與美國。再加上美國動不動就揮動凍結美元資產的制裁大棒，除了極少數(shù)盟友如英國，哪個國家都不愿意再和美國綁定得太緊。

當然話也說回來，即使沙特不再接受石油以美元作為唯一結算貨幣，要動搖美元在石油市場的定價主導地位，以及美元在儲備，結算和交易貨幣的主導地位，短期內還是非常不容易實現(xiàn)的。

拿石油市場來說，美國現(xiàn)在是全球最大的石油生產國。美國還是全球第四大的石油出口國。所以，更加聰明的猜測應該是，即使沙特結束與美國的美元結算獨家協(xié)議，短期內還很難改變美元對石油的主導結算和定價優(yōu)勢。

美元現(xiàn)在的強勢地位，并不單純來自于對石油市場的主導地位，它更多的是一個時代的產物，以及美元多重功能的自我強化。

但這并不代表美元一家獨大會繼續(xù)。事實上，2000年至今，美元的地位已經被其他貨幣逐步侵蝕。

加上現(xiàn)在美國優(yōu)先政策帶來的各種弊端，美元的地位還會繼續(xù)下滑，上圖顯示的良性循環(huán)，可以轉化成惡性循環(huán)。

關于美元霸權，有一些常見的知識誤區(qū)：

1、“金本位制”解體后到1990年，美元的國際地位是持續(xù)下降的，美元在1990年之后的重新崛起，超出經濟學家的預期。2000年和2008年的兩場金融危機都沒有從根本上影響美元的地位。除了美國的經濟和軍事實力之外，更重要的原因是全球面臨“安全資產荒”以及全球的“過度儲蓄”行為，形成對美債和美元的巨大需求；

2、相對其他國家，美國能夠利用美元和貨幣政策的優(yōu)勢地位，賺取對全球投資年化2-3%的超額收益，美元的“過度特權”在固定利率時代表現(xiàn)不明顯，主要發(fā)生在浮動利率時代，這是因為美國扮演了世界銀行家和風險投資家的角色。

但在經濟衰退金融危機時期，美元會遭遇擠兌，就會承擔“過度責任”，美國也扮演了世界保險公司的角色；

3、美國為盟國提供安全保護，承擔了公共品提供者的角色。在科學技術領域，美國是全球的理論創(chuàng)新、技術擴散和知識傳播的提供者。與美元地位對等的，是美國股市在2008年危機后，表現(xiàn)一枝獨秀，而美國之外的全球股票市場，到現(xiàn)在還在原地徘徊；

4、“美元武器化”對美元造成了破壞，但也有觀點認為這么做可以提升美元作為抵押品的價值，需要引進外資發(fā)展經濟，同時為外資提供保障的國家更愿意儲備美元。

另一種觀點是俄烏戰(zhàn)爭之后，海洋國家的發(fā)展前景大于大陸國家，美元地位與美國海洋霸權地位是相匹配的。這種觀點也主張中國不必過早挑戰(zhàn)美元霸權。

5、雖然中國的國際貿易開放程度很高，但中國的資本賬戶不可兌換，國際金融開放程度明顯落后于印尼、墨西哥、巴西、俄羅斯、沙特、南非等國家，雖然這樣做避免了資本外逃和金融危機，但也帶來了國內金融市場“過度發(fā)達”，房地產和股市泡沫等一系列問題。

總結就是，人民幣國際化可以說是“任重道遠”，“道阻且長”。無論美元的功能如何失調，貨幣政策引發(fā)多少抱怨，美元霸權在可預見的中長期內仍將繼續(xù)存在。

哈佛學派（以Paul Krugman，Pierre-Olivier Gourinchas, Helene Rey等人為代表）甚至認為，由于美元在計價交易，開票結算，價值存儲上的功能相互強化，能夠享受“鎖定效應”和“網絡效應”，因此未來的國際貨幣體系是美元天下，是“單極化”的。

但是，加州學派（以Barry Eichengreen為代表）指出歷史上兩到三種貨幣占據主導地位是常態(tài)，認為未來的國際貨幣體系將是“多極化”的。

由于三個“特里芬難題”，美元霸權地位終將被削弱。

第一個是“舊特里芬難題”，通常的理解是美國的貿易逆差會導致對黃金的擠兌，與黃金的有限供應形成矛盾。但實際上金本位制的解體過程與特里芬的預測關聯(lián)性不大，解體前美國基本保持了貿易順差。解體的直接原因是越戰(zhàn)帶來的債務導致一些國家對美元的信心下降。

而現(xiàn)在，美元作為安全資產，引發(fā)資金流入，其他條件不變時，這會壓低美國利率，推高美元匯率，壓低產出，導致長期貿易赤字，美元就會貶值。

由于美國可以從較低的利率中獲益，就有很強的動力放任財政赤字和積累公共債務。這就帶來了第二個“新特里芬難題”：未來美國經濟相對全球將變得太小，無法在不耗盡財政能力，并以非通脹的方式償還和攤銷其債務的情況下，繼續(xù)擴大美元作為“安全資產”的供應。美元越來越高的債務將導致美元貶值，美元主導地位就會下降。

再往前思考一步，就會看到第三個“更糟糕的特里芬難題”，如果美國是安全資產的唯一提供者，這將壓低美元投資的收益率，加大美國和全球經濟觸及“零利率下限”，并陷入“長期停滯”的可能性。因為全球大公司難以找到高投資收益，選擇儲蓄而不是投資，這樣會帶來經濟增長停滯（當然，大公司的科技創(chuàng)新會吸引投資，但規(guī)模難以消化全球體系已經積累的天量儲蓄）。這樣，以前的安全資產會被視為不安全，從而進一步加劇全球“安全資產荒”，并推動美元價格上漲和收益率下降，形成惡性循環(huán)。

這樣的理論推導，其實有很強的歷史實證。過去500年，國際主導貨幣的更替與發(fā)行國的債務狀況密切相關。

以英鎊為例，一戰(zhàn)后英國債務占GDP比重達到130%，是戰(zhàn)前的6倍。英國沒有采取德國、法國、意大利放任通脹抵消債務的做法，而是采取經濟緊縮政策來維持英鎊的價值和地位，但這種傷害經濟的做法，在二戰(zhàn)后債務進一步增加的情況下難以為繼。

最終，英國為了保經濟，保就業(yè)，保貿易，不得不在1949年讓英鎊貶值。雖然美元在政治上代替英鎊發(fā)生在1956年“蘇伊士運河事件”之后，但美元在經濟上代替英鎊在二戰(zhàn)結束后就開始了。

因此，從美元債務增長速度來看，從歷史經驗來看，美元霸權可能是一種例外而不是一種常態(tài)。

未來，世界可能會演化成兩大體系，一種體系繼續(xù)選擇美元，另一種體系可能選擇人民幣或數(shù)字貨幣作為儲備貨幣。人民幣崛起，中國需要借鑒美國成功的經驗，避免美國的教訓。

歷史經驗也顯示，多種主導貨幣并存很可能引發(fā)金融不穩(wěn)定和危機。當我們試圖提升人民幣國際地位時，也需要預防這種不穩(wěn)定性。

（本文僅代表作者個人觀點）