夏春：沙特終結(jié)石油美元結(jié)算？美元霸權(quán)將走向何方？

（本文作者夏春，方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

近期各大微信群瘋傳的“沙特與美國(guó)之間長(zhǎng)達(dá)50年的石油美元協(xié)議到期，沙特選擇不再續(xù)簽”。

我馬上習(xí)慣性地搜索英文關(guān)鍵詞，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主流媒體都沒(méi)有報(bào)道，而只是基于一個(gè)聰明的猜測(cè)（educated conjecture）。沙特和美國(guó)的石油協(xié)議簽署日期是1974年6月8日。

具體來(lái)說(shuō)，1974年6月8日，美國(guó)國(guó)務(wù)卿基辛格與沙特阿拉伯王子伊本·阿卜杜勒·阿齊茲簽署了美國(guó)沙特石油美元協(xié)議，美國(guó)全力支持沙特王室對(duì)沙特王國(guó)的控制，并提供無(wú)條件的安全保證，對(duì)抗興起的伊朗、伊拉克、埃及等勢(shì)力。而沙特確認(rèn)所有石油出口均以美元定價(jià)及交易，除特例外，沙特將只用美元結(jié)算石油出口，同時(shí)沙特積累的美元財(cái)富將購(gòu)買美國(guó)的證券和國(guó)債。

很多分析文章說(shuō)1974年的石油美元協(xié)議，改變了1973年金本位制解體后美元地位的衰落。這個(gè)其實(shí)并不完全符合事實(shí)。下圖可以看到很明顯，美元的儲(chǔ)備地位從1975年到1980年幾乎是斷崖式下跌，然后小反彈，再緩慢陰跌直到1990年，石油美元的地位并未幫助美元擴(kuò)大全球儲(chǔ)備市場(chǎng)的份額。

雖然沒(méi)有官方聲明，但美國(guó)和沙特之間的不痛快是全世界眾所周知的。美國(guó)也早已經(jīng)不再是那個(gè)振臂一呼，應(yīng)者云集的燈塔國(guó)。沙特王儲(chǔ)小薩勒曼在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)缺席意大利召開的七國(guó)集團(tuán)會(huì)議，已經(jīng)明示或者暗示協(xié)議續(xù)簽進(jìn)展得非常不順利。

即使美國(guó)在與沙特談判的新的安全條約下開出誘人的條件，沙特也未必愿意只接受美元作為唯一結(jié)算貨幣來(lái)作為交換。畢竟，在中國(guó)的斡旋下，沙特與伊朗和解，沙特的安全顧慮大幅降低。沙特與中國(guó)的貿(mào)易總額遠(yuǎn)高于沙特與美國(guó)。再加上美國(guó)動(dòng)不動(dòng)就揮動(dòng)凍結(jié)美元資產(chǎn)的制裁大棒，除了極少數(shù)盟友如英國(guó)，哪個(gè)國(guó)家都不愿意再和美國(guó)綁定得太緊。

當(dāng)然話也說(shuō)回來(lái)，即使沙特不再接受石油以美元作為唯一結(jié)算貨幣，要?jiǎng)訐u美元在石油市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)地位，以及美元在儲(chǔ)備，結(jié)算和交易貨幣的主導(dǎo)地位，短期內(nèi)還是非常不容易實(shí)現(xiàn)的。

拿石油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美國(guó)現(xiàn)在是全球最大的石油生產(chǎn)國(guó)。美國(guó)還是全球第四大的石油出口國(guó)。所以，更加聰明的猜測(cè)應(yīng)該是，即使沙特結(jié)束與美國(guó)的美元結(jié)算獨(dú)家協(xié)議，短期內(nèi)還很難改變美元對(duì)石油的主導(dǎo)結(jié)算和定價(jià)優(yōu)勢(shì)。

美元現(xiàn)在的強(qiáng)勢(shì)地位，并不單純來(lái)自于對(duì)石油市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，它更多的是一個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物，以及美元多重功能的自我強(qiáng)化。

但這并不代表美元一家獨(dú)大會(huì)繼續(xù)。事實(shí)上，2000年至今，美元的地位已經(jīng)被其他貨幣逐步侵蝕。

加上現(xiàn)在美國(guó)優(yōu)先政策帶來(lái)的各種弊端，美元的地位還會(huì)繼續(xù)下滑，上圖顯示的良性循環(huán)，可以轉(zhuǎn)化成惡性循環(huán)。

關(guān)于美元霸權(quán)，有一些常見(jiàn)的知識(shí)誤區(qū)：

1、“金本位制”解體后到1990年，美元的國(guó)際地位是持續(xù)下降的，美元在1990年之后的重新崛起，超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。2000年和2008年的兩場(chǎng)金融危機(jī)都沒(méi)有從根本上影響美元的地位。除了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力之外，更重要的原因是全球面臨“安全資產(chǎn)荒”以及全球的“過(guò)度儲(chǔ)蓄”行為，形成對(duì)美債和美元的巨大需求；

2、相對(duì)其他國(guó)家，美國(guó)能夠利用美元和貨幣政策的優(yōu)勢(shì)地位，賺取對(duì)全球投資年化2-3%的超額收益，美元的“過(guò)度特權(quán)”在固定利率時(shí)代表現(xiàn)不明顯，主要發(fā)生在浮動(dòng)利率時(shí)代，這是因?yàn)槊绹?guó)扮演了世界銀行家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的角色。

但在經(jīng)濟(jì)衰退金融危機(jī)時(shí)期，美元會(huì)遭遇擠兌，就會(huì)承擔(dān)“過(guò)度責(zé)任”，美國(guó)也扮演了世界保險(xiǎn)公司的角色；

3、美國(guó)為盟國(guó)提供安全保護(hù)，承擔(dān)了公共品提供者的角色。在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，美國(guó)是全球的理論創(chuàng)新、技術(shù)擴(kuò)散和知識(shí)傳播的提供者。與美元地位對(duì)等的，是美國(guó)股市在2008年危機(jī)后，表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，而美國(guó)之外的全球股票市場(chǎng)，到現(xiàn)在還在原地徘徊；

4、“美元武器化”對(duì)美元造成了破壞，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為這么做可以提升美元作為抵押品的價(jià)值，需要引進(jìn)外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，同時(shí)為外資提供保障的國(guó)家更愿意儲(chǔ)備美元。

另一種觀點(diǎn)是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之后，海洋國(guó)家的發(fā)展前景大于大陸國(guó)家，美元地位與美國(guó)海洋霸權(quán)地位是相匹配的。這種觀點(diǎn)也主張中國(guó)不必過(guò)早挑戰(zhàn)美元霸權(quán)。

5、雖然中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易開放程度很高，但中國(guó)的資本賬戶不可兌換，國(guó)際金融開放程度明顯落后于印尼、墨西哥、巴西、俄羅斯、沙特、南非等國(guó)家，雖然這樣做避免了資本外逃和金融危機(jī)，但也帶來(lái)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)“過(guò)度發(fā)達(dá)”，房地產(chǎn)和股市泡沫等一系列問(wèn)題。

總結(jié)就是，人民幣國(guó)際化可以說(shuō)是“任重道遠(yuǎn)”，“道阻且長(zhǎng)”。無(wú)論美元的功能如何失調(diào)，貨幣政策引發(fā)多少抱怨，美元霸權(quán)在可預(yù)見(jiàn)的中長(zhǎng)期內(nèi)仍將繼續(xù)存在。

哈佛學(xué)派（以Paul Krugman，Pierre-Olivier Gourinchas, Helene Rey等人為代表）甚至認(rèn)為，由于美元在計(jì)價(jià)交易，開票結(jié)算，價(jià)值存儲(chǔ)上的功能相互強(qiáng)化，能夠享受“鎖定效應(yīng)”和“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，因此未來(lái)的國(guó)際貨幣體系是美元天下，是“單極化”的。

但是，加州學(xué)派（以Barry Eichengreen為代表）指出歷史上兩到三種貨幣占據(jù)主導(dǎo)地位是常態(tài)，認(rèn)為未來(lái)的國(guó)際貨幣體系將是“多極化”的。

由于三個(gè)“特里芬難題”，美元霸權(quán)地位終將被削弱。

第一個(gè)是“舊特里芬難題”，通常的理解是美國(guó)的貿(mào)易逆差會(huì)導(dǎo)致對(duì)黃金的擠兌，與黃金的有限供應(yīng)形成矛盾。但實(shí)際上金本位制的解體過(guò)程與特里芬的預(yù)測(cè)關(guān)聯(lián)性不大，解體前美國(guó)基本保持了貿(mào)易順差。解體的直接原因是越戰(zhàn)帶來(lái)的債務(wù)導(dǎo)致一些國(guó)家對(duì)美元的信心下降。

而現(xiàn)在，美元作為安全資產(chǎn)，引發(fā)資金流入，其他條件不變時(shí)，這會(huì)壓低美國(guó)利率，推高美元匯率，壓低產(chǎn)出，導(dǎo)致長(zhǎng)期貿(mào)易赤字，美元就會(huì)貶值。

由于美國(guó)可以從較低的利率中獲益，就有很強(qiáng)的動(dòng)力放任財(cái)政赤字和積累公共債務(wù)。這就帶來(lái)了第二個(gè)“新特里芬難題”：未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球?qū)⒆兊锰。瑹o(wú)法在不耗盡財(cái)政能力，并以非通脹的方式償還和攤銷其債務(wù)的情況下，繼續(xù)擴(kuò)大美元作為“安全資產(chǎn)”的供應(yīng)。美元越來(lái)越高的債務(wù)將導(dǎo)致美元貶值，美元主導(dǎo)地位就會(huì)下降。

再往前思考一步，就會(huì)看到第三個(gè)“更糟糕的特里芬難題”，如果美國(guó)是安全資產(chǎn)的唯一提供者，這將壓低美元投資的收益率，加大美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)觸及“零利率下限”，并陷入“長(zhǎng)期停滯”的可能性。因?yàn)槿虼蠊倦y以找到高投資收益，選擇儲(chǔ)蓄而不是投資，這樣會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯（當(dāng)然，大公司的科技創(chuàng)新會(huì)吸引投資，但規(guī)模難以消化全球體系已經(jīng)積累的天量?jī)?chǔ)蓄）。這樣，以前的安全資產(chǎn)會(huì)被視為不安全，從而進(jìn)一步加劇全球“安全資產(chǎn)荒”，并推動(dòng)美元價(jià)格上漲和收益率下降，形成惡性循環(huán)。

這樣的理論推導(dǎo)，其實(shí)有很強(qiáng)的歷史實(shí)證。過(guò)去500年，國(guó)際主導(dǎo)貨幣的更替與發(fā)行國(guó)的債務(wù)狀況密切相關(guān)。

以英鎊為例，一戰(zhàn)后英國(guó)債務(wù)占GDP比重達(dá)到130%，是戰(zhàn)前的6倍。英國(guó)沒(méi)有采取德國(guó)、法國(guó)、意大利放任通脹抵消債務(wù)的做法，而是采取經(jīng)濟(jì)緊縮政策來(lái)維持英鎊的價(jià)值和地位，但這種傷害經(jīng)濟(jì)的做法，在二戰(zhàn)后債務(wù)進(jìn)一步增加的情況下難以為繼。

最終，英國(guó)為了保經(jīng)濟(jì)，保就業(yè)，保貿(mào)易，不得不在1949年讓英鎊貶值。雖然美元在政治上代替英鎊發(fā)生在1956年“蘇伊士運(yùn)河事件”之后，但美元在經(jīng)濟(jì)上代替英鎊在二戰(zhàn)結(jié)束后就開始了。

因此，從美元債務(wù)增長(zhǎng)速度來(lái)看，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元霸權(quán)可能是一種例外而不是一種常態(tài)。

未來(lái)，世界可能會(huì)演化成兩大體系，一種體系繼續(xù)選擇美元，另一種體系可能選擇人民幣或數(shù)字貨幣作為儲(chǔ)備貨幣。人民幣崛起，中國(guó)需要借鑒美國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)，避免美國(guó)的教訓(xùn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，多種主導(dǎo)貨幣并存很可能引發(fā)金融不穩(wěn)定和危機(jī)。當(dāng)我們?cè)噲D提升人民幣國(guó)際地位時(shí)，也需要預(yù)防這種不穩(wěn)定性。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）