（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券首席宏觀分析師；肖張羽，信達(dá)證券宏觀分析師）

 

核心觀點(diǎn)

市場(chǎng)存在6月17日降息的預(yù)期，但央行并沒有選擇降息。對(duì)于央行不降息，我們有三點(diǎn)理解。

一是存量政策仍在發(fā)力，經(jīng)濟(jì)總量增速并沒有明顯偏離目標(biāo)。2024年一季度GDP增速為5.3%，高于全年GDP增速目標(biāo)5.0%。4、5月我們計(jì)算的月度GDP指數(shù)分別為4.7%、5.0%，雖然環(huán)比來看增速較一季度有走弱的跡象，但還沒有明顯偏離年初的目標(biāo)。從分項(xiàng)來看，制造業(yè)投資、基建投資受到政策的支持，保持在較高的增速。制造業(yè)投資增速較高與前期大規(guī)模設(shè)備更新政策有關(guān)，今年以來設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)持續(xù)加快。另外，基建分項(xiàng)中水利管理業(yè)投資增速年初以來不斷提高，我們判斷去年增發(fā)的一萬億國(guó)債一定程度上拉動(dòng)了水利相關(guān)投資。后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行提速，疊加超長(zhǎng)期特別國(guó)債落地，有望對(duì)基建投資資金形成接續(xù)。

二是地產(chǎn)仍較為低迷，但其已與LPR脫敏。“5.17 房地產(chǎn)新政”發(fā)布后，樓市尚未明顯回暖。我們認(rèn)為，目前調(diào)降政策利率可能對(duì)地產(chǎn)的刺激作用有限。一是按揭貸款利率已經(jīng)不取決于LPR。2024年5月17日，中國(guó)人民銀行宣布取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限。因此以往通過“MLF-5年期LPR-房貸利率”的鏈條降低購(gòu)房成本已經(jīng)不再適用。二是在收入預(yù)期偏低的環(huán)境下，貸款利率與地產(chǎn)銷售的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生改變，僅靠房貸利率下降5或10個(gè)BP或難以形成有效的刺激。我們認(rèn)為，地產(chǎn)明顯改善的契機(jī)可能仍在于地方政府收儲(chǔ)。

三是利率下降可能一定程度上不利于企業(yè)出清。2016年-2019年，受到供給側(cè)改革的影響，我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)速度出現(xiàn)了顯著的下滑。但2020年之后，企業(yè)數(shù)量大幅上行，2022年企業(yè)的增速超過了10%。理論上，在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)數(shù)量會(huì)出現(xiàn)下滑，產(chǎn)能得到出清，最終開始下一輪周期，比如歷史上德國(guó)制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量變遷符合這一經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。但回看我國(guó)，由于多種的原因，我國(guó)企業(yè)部門可能存在自然出清較為困難的現(xiàn)象，需要供給側(cè)改革這樣的行政手段達(dá)到去產(chǎn)能的目的。我們判斷，從長(zhǎng)期來看，這可能與我國(guó)企業(yè)退出的機(jī)制有關(guān)，短期而言，融資成本的下降也使得部分企業(yè)得以留存。

往后看，我們預(yù)計(jì)三季度仍有降息的概率。第一，去年三季度GDP增速加快，今年三季度將面對(duì)較高的基數(shù)，如果經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，三季度增速有降至5%以下的風(fēng)險(xiǎn)。第二，美、歐等經(jīng)濟(jì)體先后宣布擬針對(duì)我國(guó)電動(dòng)汽車等商品加征關(guān)稅，我們預(yù)計(jì)如果未來出現(xiàn)地緣政治擾動(dòng)加大的情況，央行下調(diào)政策利率或?qū)⑺角伞?/p>

風(fēng)險(xiǎn)因素：政策明顯收緊；海外經(jīng)濟(jì)下行對(duì)出口影響超預(yù)期。

正文

一、為什么不降息？

市場(chǎng)存在6月17日降息的預(yù)期，但央行并沒有選擇降息。6月14日公布的金融數(shù)據(jù)中，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款9500億元，同比減少4100億元，低于萬得一致預(yù)期10178億元；M1同比-4.2%，較前值-1.4%進(jìn)一步下滑。6月17日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，前值 6.7%，低于預(yù)期的6.0%；房地產(chǎn)開發(fā)投資-10.1%，前值-9.8%。盡管金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雙雙偏弱，但央行選擇繼續(xù)將7天OMO利率和1年期MLF利率維持在1.8%和2.5%的水平上，顯示當(dāng)前央行對(duì)降息偏審慎。

對(duì)于央行不降息，我們有三點(diǎn)理解。

一是存量政策仍在發(fā)力，經(jīng)濟(jì)總量增速并沒有明顯偏離目標(biāo)。2024年一季度GDP增速為5.3%，高于全年GDP增速目標(biāo)5.0%。4、5月我們計(jì)算的月度GDP指數(shù)分別為4.7%、5.0%，雖然環(huán)比來看增速較一季度有走弱的跡象，但還沒有明顯偏離年初的目標(biāo)。

從分項(xiàng)來看，制造業(yè)投資、基建投資受到政策的支持，保持在較高的增速。1-5月制造業(yè)投資增速為9.6%，較1-4月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速較高與前期大規(guī)模設(shè)備更新政策有關(guān)，今年以來設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)持續(xù)加快，拉動(dòng)效應(yīng)大，1-5月設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.5%，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到52.8%。另外，基建投資也維持著較快的增速。1-5月基建投資同比增長(zhǎng)5.7%，較1-4月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，維持著韌性。基建分項(xiàng)中水利管理業(yè)投資增速年初以來不斷提高，1-5月增速達(dá)到18.5%，我們判斷去年增發(fā)的一萬億國(guó)債一定程度上拉動(dòng)了水利相關(guān)投資。值得提醒的是，近年基建投資的重點(diǎn)投向已與之前發(fā)生變化，因此使用瀝青開工率等高頻指標(biāo)可能難以有效跟蹤基建的實(shí)物工作量進(jìn)度。后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行提速，疊加超長(zhǎng)期特別國(guó)債落地，有望對(duì)基建投資資金形成接續(xù)。

二是地產(chǎn)仍較為低迷，但其已與LPR脫敏。“5.17房地產(chǎn)新政”發(fā)布后，樓市尚未明顯回暖，1-5月商品房銷售面積為-20.3%，降幅與前值相比擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于去年全年降幅的-8.5%。從房?jī)r(jià)來看，5月70個(gè)大中城市中，各線城市房?jī)r(jià)仍處于環(huán)比下降。我們認(rèn)為，目前調(diào)降政策利率可能對(duì)地產(chǎn)的刺激作用有限。

一是按揭貸款利率已經(jīng)不取決于LPR。2024年5月17日，中國(guó)人民銀行宣布取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限，根據(jù)21財(cái)經(jīng)的消息，目前全國(guó)除北上深三個(gè)城市以外，其余城市均已經(jīng)取消按揭下限。因此以往通過“MLF - 5年期LPR - 房貸利率”的鏈條降低購(gòu)房成本已經(jīng)不再適用。各城市的商業(yè)銀行能夠根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)對(duì)房貸利率進(jìn)行調(diào)整。

二是在收入預(yù)期偏低的環(huán)境下，貸款利率與地產(chǎn)銷售的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生改變。2022年之前，地產(chǎn)銷售與房貸利率存在較為明顯的負(fù)相關(guān)，當(dāng)政府下調(diào)房貸利率時(shí)，商品房銷售通常會(huì)有所回暖。但近期兩者的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了改變。當(dāng)前居民收入預(yù)期偏低，加之房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不斷轉(zhuǎn)弱的環(huán)境下，僅靠房貸利率下降5或10個(gè)BP或難以形成有效的刺激。

我們認(rèn)為，地產(chǎn)明顯改善的契機(jī)可能仍在于地方政府收儲(chǔ)。5月17日央行設(shè)立3000億保障性住房再貸款后，6月12日央行召開保障性住房再貸款工作推進(jìn)會(huì)，提出加快推動(dòng)存量商品房去庫存。6月7日國(guó)常會(huì)提出，“對(duì)于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實(shí)推進(jìn)。” 我們認(rèn)為，后續(xù)地方政府收儲(chǔ)加快推進(jìn)，有望助力樓市預(yù)期改善。

三是利率下降可能一定程度上不利于企業(yè)出清。統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中包含一組數(shù)據(jù)名為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)企業(yè)單位數(shù)?？梢钥吹?，2016年-2019年，受到供給側(cè)改革的影響，我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)速度出現(xiàn)了顯著的下滑。但2020年之后，企業(yè)數(shù)量大幅上行，2022年企業(yè)的增速超過了10%。理論上，在經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)數(shù)量會(huì)出現(xiàn)下滑，產(chǎn)能得到出清，最終開始下一輪周期，比如歷史上德國(guó)制造業(yè)企業(yè)的數(shù)量變遷符合這一經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。但回看我國(guó)，根據(jù)我們的觀察，由于多種的原因，我國(guó)企業(yè)部門可能存在自然出清較為困難的現(xiàn)象，需要供給側(cè)改革這樣的行政手段達(dá)到去產(chǎn)能的目的。我們判斷，從長(zhǎng)期來看，這可能與我國(guó)企業(yè)退出的機(jī)制有關(guān)，短期而言，融資成本的下降也使得部分企業(yè)得以留存。

“僵尸企業(yè)”出清慢或是企業(yè)利潤(rùn)率偏低的一個(gè)原因。2024年1-4月份利潤(rùn)率為5.0%，高于去年同期0.05個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于近10年以來的較低水平。考慮到2024年一季度工業(yè)企業(yè)數(shù)量仍以6%左右的速度增長(zhǎng)，我們判斷有部分技術(shù)落后，競(jìng)爭(zhēng)力低下的“僵尸企業(yè)”不愿主動(dòng)退出。

二、三季度仍有降息的概率

短期而言，降息落空可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成影響。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資均低于預(yù)期。受益于假期錯(cuò)位，社零高于預(yù)期。我們認(rèn)為，5月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能整體轉(zhuǎn)弱，但降息落空，短期而言可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定影響。

往后看，我們預(yù)計(jì)三季度仍有降息的概率。第一，今年二季度GDP受到基數(shù)的支撐，增速或高于5%的全年目標(biāo)，但去年三季度GDP增速加快，今年三季度將面對(duì)較高的基數(shù)，如果經(jīng)濟(jì)動(dòng)能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，三季度增速有降至5%以下的風(fēng)險(xiǎn)。第二，美、歐等經(jīng)濟(jì)體先后宣布擬針對(duì)我國(guó)電動(dòng)汽車等商品加征關(guān)稅，我們預(yù)計(jì)如果未來出現(xiàn)地緣政治擾動(dòng)加大的情況，央行下調(diào)政策利率或?qū)⑺角伞?/p>

風(fēng)險(xiǎn)因素:

政策明顯收緊；海外經(jīng)濟(jì)下行對(duì)出口影響超預(yù)期。

 

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）