2024年12月9日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2025年將實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策組合。時(shí)隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”，令市場(chǎng)對(duì)更大力度的降準(zhǔn)降息滿懷憧憬。但預(yù)期一再落空。市場(chǎng)解讀此為穩(wěn)匯率的需要。而筆者以為，更深層次原因或是市場(chǎng)幫人民銀行（即中國(guó)央行）實(shí)施了“類降息”。

穩(wěn)健的貨幣政策操作并不中性

全球主要央行大都采取了通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架。在此框架下，央行相機(jī)抉擇，采取中性、限制性、支持性的貨幣政策立場(chǎng)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為突破利率不可能為負(fù)的零利率下限約束，西方主要央行在實(shí)施零利率或負(fù)利率基礎(chǔ)上，采取了通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買投放基礎(chǔ)貨幣的量化寬松（QE）操作，這屬于非常規(guī)貨幣政策（UMP）。

1993年之前，中國(guó)主要通過(guò)治理整頓的行政手段，熨平經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。1993年下半年起，中國(guó)開(kāi)始運(yùn)用貨幣政策與財(cái)政政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。同年底，黨的十四屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》首次提出，轉(zhuǎn)變政府職能，建立健全宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系。

過(guò)去三十年來(lái)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展變化，中國(guó)兼顧增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡目標(biāo)，采取了不同的貨幣政策立場(chǎng)。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，1993年下半年至1995年，中國(guó)實(shí)施了從緊的貨幣政策。隨著通脹回落，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，1996年起轉(zhuǎn)為實(shí)施適度從緊的貨幣政策。為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的傳染效應(yīng)，1998年年中轉(zhuǎn)而采取穩(wěn)健的貨幣政策，直至2007年。2008年上半年，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹，又采取了從緊的貨幣政策。但因美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球金融海嘯，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)衰退，同年9月起轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策，直至2010年。2011年，隨著經(jīng)濟(jì)V形反彈，通脹壓力重燃，轉(zhuǎn)為實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。此后，雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)多輪起伏變化，但“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)保持不變，直到2024年。2025年，再度實(shí)施適度寬松的貨幣政策。

字面上將前述中國(guó)的貨幣政策操作與西方相對(duì)應(yīng)的話，“從緊”和“適度從緊”均屬于限制性的貨幣政策立場(chǎng)，“從緊”較“適度從緊”的限制性更強(qiáng)些；“適度寬松”屬于支持性的貨幣政策立場(chǎng)，中國(guó)歷史上還沒(méi)有過(guò)“寬松”的提法，后者應(yīng)屬于程度更強(qiáng)的支持性貨幣政策立場(chǎng)；“穩(wěn)健”則屬于中性的貨幣政策立場(chǎng)。

然而，近年來(lái)特別是2022年以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策立場(chǎng)并非中性。事實(shí)上，自2012年年中起，中國(guó)就進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十多年的降息周期。

在狹義利率市場(chǎng)化改革基本完成之前的2012年6月至2015年10月，央行累計(jì)下調(diào)1年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率8次，分別為2.0和1.9個(gè)百分點(diǎn)。

2015年10月，央行宣布放開(kāi)存款利率上限，人民幣利率市場(chǎng)化開(kāi)啟了新階段。央行著手構(gòu)建和完善政策利率體系，以此引導(dǎo)和調(diào)控整個(gè)市場(chǎng)利率。當(dāng)時(shí)，政策利率包括不同期限的公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常用借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL），以及各類再貸款利率等，但哪些利率更為重要并不清晰。同時(shí)，從政策利率到市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)渠道也有待理順。若從1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）看，2015年11月至2019年7月保持了基本穩(wěn)定（見(jiàn)圖表1）。這反映了2015年“8·11”匯改后到2019年人民幣匯率破7前，“匯率維穩(wěn)”任務(wù)對(duì)于利率政策的掣肘。

2019年8月初人民幣破7，匯率市場(chǎng)化程度提高、彈性增加，拓展了央行的貨幣政策空間。當(dāng)月，央行推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革。改革后的LPR由各報(bào)價(jià)行按照對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以MLF利率加點(diǎn)的方式形成報(bào)價(jià)。從1年期MLF利率看，2019年8月至2024年6月，累計(jì)下調(diào)了7次、0.80個(gè)百分點(diǎn)。同期，1年期和5年期LPR分別下行0.86和0.90個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表1）。

2024年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上公開(kāi)表示，將進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，明確將7天逆回購(gòu)利率作為主要政策利率，淡化其他期限利率的政策利率色彩，并逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。7月22日，央行宣布調(diào)整7天逆回購(gòu)操作招標(biāo)方式，并下調(diào)利率0.10個(gè)百分點(diǎn)。9月29日，又下調(diào)7天逆回購(gòu)利率0.20個(gè)百分點(diǎn)。2024年7月至12月，1年期和5年期LPR各累計(jì)下行0.35個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表1）。

2011年底起，中國(guó)更早進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十多年的降準(zhǔn)周期。2011年11月至2024年12月，累計(jì)下調(diào)大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)法定人民幣存款準(zhǔn)備金率23次，分別為12.0和13.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表2）。同時(shí)，央行還創(chuàng)設(shè)了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。到2024年9月底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額6.66萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期基礎(chǔ)貨幣余額的17.6%。

特別是2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息縮表抗通脹期間，人民銀行累計(jì)下調(diào)1年期MLF利率2次、0.20個(gè)百分點(diǎn)，給大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)各降準(zhǔn)3次、0.75個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)1年期和5年期LPR分別累計(jì)下行0.15和0.40個(gè)百分點(diǎn)。2023年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)按兵不動(dòng)，直至2024年9月開(kāi)啟本輪降息周期，到2024年底累計(jì)降息3次、1.0個(gè)百分點(diǎn)。同期，人民銀行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率3次、0.40個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)3次、1.25個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)1年期和5年期LPR分別累計(jì)下行0.45和0.60個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表1和圖表2）。

有鑒于此，潘功勝在前述陸家嘴論壇上指出，盡管一些央行已經(jīng)或即將開(kāi)始降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場(chǎng)。中國(guó)的情況有所不同，貨幣政策立場(chǎng)是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持?？梢?jiàn)，現(xiàn)在重提“適度寬松的貨幣政策”，是對(duì)前期貨幣政策操作的確認(rèn)，而非大方向的調(diào)整。

債券市場(chǎng)搶跑是幫助央行降息

這種事情在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也發(fā)生過(guò)。隨著高通脹卷土重來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月至2023年7月間累計(jì)加息11次、5.25個(gè)百分點(diǎn)。此后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)8次按下“暫停鍵”，直至2024年9月才首次降息。其中，在2023年11月議息會(huì)議前夕，多名美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，10月中下旬以來(lái)，美債長(zhǎng)端收益率上行、整體金融條件收緊，已起到了“類加息”的效果，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性降低。這為2023年11月份二度暫停加息提供了注腳。

現(xiàn)在中國(guó)也發(fā)生了類似的情形，2024年底以來(lái)的長(zhǎng)債收益率加速下行，也起到了“類降息”的效果，降低了央行降息的必要性。

2024年4月以來(lái)，中國(guó)央行多次提示長(zhǎng)端利率單邊下行累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同年10月18日，潘功勝在金融街論壇年會(huì)上解釋近期政策制定和形成的三點(diǎn)主要考慮時(shí)指出，第三點(diǎn)考慮是央行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評(píng)估金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸鹑谑袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。當(dāng)時(shí)，他特別強(qiáng)調(diào)了近一段時(shí)間，人民銀行就長(zhǎng)期國(guó)債收益率運(yùn)行多次與市場(chǎng)加強(qiáng)溝通，目的是遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊下行潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際情況是，前述示警并未建功。2024年12月2日起，10年期中國(guó)國(guó)債收益率正式跌破2%。12月9日中央政治局會(huì)議重提適度寬松的貨幣政策后，更是加速下行，盤(pán)間低至1.6%以下，隱含著市場(chǎng)預(yù)期央行降息0.30至0.40個(gè)百分點(diǎn)。到2025年1月24日，收在1.66%，較2024年12月6日（政治局會(huì)議的上個(gè)交易日）下跌0.30個(gè)百分點(diǎn)。2024年底，20年期和30年期國(guó)債收益率也先后跌破2%，到2025年1月24日分別收在1.95%和1.89%，較2024年12月6日分別回落24和27個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖表3）。

國(guó)債收益率代表國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是其他金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)。10年期國(guó)債收益率下行在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已起到了降息的效果。如2024年12月9日至2025年1月24日間，10年期國(guó)開(kāi)債和地方政府債收益率分別下行了35和27個(gè)基點(diǎn)，5年期AAA級(jí)商業(yè)銀行普通債和AAA級(jí)企業(yè)債收益率分別下行了19和17個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖表4）。

但是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行在國(guó)內(nèi)股票和信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)不暢。

理論上，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨的10年期國(guó)債收益率下行，有助于提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推高股票估值，反之亦反。如2022年，正是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮，10年期美債收益率快速上行，導(dǎo)致美國(guó)“股債雙殺”。然而，2024年12月9日至2025年1月24日，10年期中債收益率下行，上證綜指、深成指、滬深300和萬(wàn)得全A指數(shù)卻分別下跌4.4%、4.6%、3.5%和5.6%。這部分與10年期國(guó)債收益率走低、反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和通脹預(yù)期的綜合判斷有關(guān)。

國(guó)債收益率還是確定銀行貸款利率的基準(zhǔn)。2022年存款利率市場(chǎng)化改革后，銀行可參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。但是，10年期國(guó)債收益率單邊下行未帶動(dòng)銀行負(fù)債端成本進(jìn)一步下調(diào)，進(jìn)而制約了LPR的調(diào)整。而自2022年一季度以來(lái)，受資產(chǎn)與負(fù)債端利率非對(duì)稱下行影響，銀行凈息差收窄，并從2024年二季度起持續(xù)低于銀行不良貸款比例。更好平衡銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康性同實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降之間的關(guān)系，成為當(dāng)前央行貨幣政策的重要考量。

有人也許對(duì)此不以為意，認(rèn)為凈息差縮小甚至低于不良貸款比例，只是讓銀行少賺錢。但這忽視了信貸渠道的利率傳導(dǎo)需要給予銀行中介正向激勵(lì)。如城商行與農(nóng)商行凈息差與不良貸款比例的倒掛時(shí)間更早，程度也更深（見(jiàn)圖表5）。隨著LPR不斷走低，這兩類銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，反而越來(lái)越多配置國(guó)債等高信用等級(jí)資產(chǎn)。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，到2024年三季度末，中資小型銀行總資產(chǎn)中，對(duì)政府債權(quán)占比12.4%，較2021年末上升2.9個(gè)百分點(diǎn)，高于同期中資大型和中型銀行分別1.4和1.3個(gè)百分點(diǎn)的增幅。這加劇了安全資產(chǎn)荒，助推了國(guó)債收益率下行。

2025年1月10日早間，央行公告宣布階段性暫停公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債。此后，貨幣市場(chǎng)利率快速走高，流動(dòng)性趨緊。1月10日至24日，7天銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率（R007）平均高出7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）58個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)超出2024年初至2025年1月9日日均15個(gè)基點(diǎn)的水平，反映市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升（見(jiàn)圖表6）。

雖然央行通過(guò)14天逆回購(gòu)和MLF操作加大了流動(dòng)性投放，但央行2024年9月底釋放的視情況再降準(zhǔn)0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)言并未兌現(xiàn)。這或是因?yàn)楫?dāng)前貨幣市場(chǎng)波動(dòng)只是季節(jié)性的，而降準(zhǔn)是深度釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，不宜“大材小用”。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）