2024年12月9日中央政治局會議強調(diào)，2025年將實施更加積極有為的宏觀政策，實施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策組合。時隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”，令市場對更大力度的降準降息滿懷憧憬。但預期一再落空。市場解讀此為穩(wěn)匯率的需要。而筆者以為，更深層次原因或是市場幫人民銀行（即中國央行）實施了“類降息”。

穩(wěn)健的貨幣政策操作并不中性

全球主要央行大都采取了通脹目標制的貨幣政策框架。在此框架下，央行相機抉擇，采取中性、限制性、支持性的貨幣政策立場。2008年全球金融危機爆發(fā)后，為突破利率不可能為負的零利率下限約束，西方主要央行在實施零利率或負利率基礎上，采取了通過資產(chǎn)購買投放基礎貨幣的量化寬松（QE）操作，這屬于非常規(guī)貨幣政策（UMP）。

1993年之前，中國主要通過治理整頓的行政手段，熨平經(jīng)濟周期性波動。1993年下半年起，中國開始運用貨幣政策與財政政策進行宏觀調(diào)控。同年底，黨的十四屆三中全會審議通過的《關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》首次提出，轉(zhuǎn)變政府職能，建立健全宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系。

過去三十年來，根據(jù)經(jīng)濟形勢的發(fā)展變化，中國兼顧增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡目標，采取了不同的貨幣政策立場。為應對通貨膨脹和經(jīng)濟過熱，1993年下半年至1995年，中國實施了從緊的貨幣政策。隨著通脹回落，經(jīng)濟“軟著陸”，1996年起轉(zhuǎn)為實施適度從緊的貨幣政策。為應對亞洲金融危機的傳染效應，1998年年中轉(zhuǎn)而采取穩(wěn)健的貨幣政策，直至2007年。2008年上半年，為防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，又采取了從緊的貨幣政策。但因美國次貸危機演變成全球金融海嘯，導致世界經(jīng)濟衰退，同年9月起轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策，直至2010年。2011年，隨著經(jīng)濟V形反彈，通脹壓力重燃，轉(zhuǎn)為實施穩(wěn)健的貨幣政策。此后，雖然國內(nèi)經(jīng)濟形勢出現(xiàn)多輪起伏變化，但“穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)保持不變，直到2024年。2025年，再度實施適度寬松的貨幣政策。

字面上將前述中國的貨幣政策操作與西方相對應的話，“從緊”和“適度從緊”均屬于限制性的貨幣政策立場，“從緊”較“適度從緊”的限制性更強些；“適度寬松”屬于支持性的貨幣政策立場，中國歷史上還沒有過“寬松”的提法，后者應屬于程度更強的支持性貨幣政策立場；“穩(wěn)健”則屬于中性的貨幣政策立場。

然而，近年來特別是2022年以來，中國的貨幣政策立場并非中性。事實上，自2012年年中起，中國就進入了長達十多年的降息周期。

在狹義利率市場化改革基本完成之前的2012年6月至2015年10月，央行累計下調(diào)1年期人民幣存貸款基準利率8次，分別為2.0和1.9個百分點。

2015年10月，央行宣布放開存款利率上限，人民幣利率市場化開啟了新階段。央行著手構(gòu)建和完善政策利率體系，以此引導和調(diào)控整個市場利率。當時，政策利率包括不同期限的公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL），以及各類再貸款利率等，但哪些利率更為重要并不清晰。同時，從政策利率到市場利率的傳導渠道也有待理順。若從1年期貸款市場報價利率（LPR）看，2015年11月至2019年7月保持了基本穩(wěn)定（見圖表1）。這反映了2015年“8·11”匯改后到2019年人民幣匯率破7前，“匯率維穩(wěn)”任務對于利率政策的掣肘。

2019年8月初人民幣破7，匯率市場化程度提高、彈性增加，拓展了央行的貨幣政策空間。當月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，于每月20日（遇節(jié)假日順延）以MLF利率加點的方式形成報價。從1年期MLF利率看，2019年8月至2024年6月，累計下調(diào)了7次、0.80個百分點。同期，1年期和5年期LPR分別下行0.86和0.90個百分點（見圖表1）。

2024年6月，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上公開表示，將進一步健全市場化的利率調(diào)控機制，明確將7天逆回購利率作為主要政策利率，淡化其他期限利率的政策利率色彩，并逐步理順由短及長的傳導關系。7月22日，央行宣布調(diào)整7天逆回購操作招標方式，并下調(diào)利率0.10個百分點。9月29日，又下調(diào)7天逆回購利率0.20個百分點。2024年7月至12月，1年期和5年期LPR各累計下行0.35個百分點（見圖表1）。

2011年底起，中國更早進入了長達十多年的降準周期。2011年11月至2024年12月，累計下調(diào)大型和中小型存款類金融機構(gòu)法定人民幣存款準備金率23次，分別為12.0和13.0個百分點（見圖表2）。同時，央行還創(chuàng)設了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。到2024年9月底，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額6.66萬億元，相當于同期基礎貨幣余額的17.6%。

特別是2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲激進加息縮表抗通脹期間，人民銀行累計下調(diào)1年期MLF利率2次、0.20個百分點，給大型和中小型存款類金融機構(gòu)各降準3次、0.75個百分點，引導1年期和5年期LPR分別累計下行0.15和0.40個百分點。2023年8月起，美聯(lián)儲連續(xù)按兵不動，直至2024年9月開啟本輪降息周期，到2024年底累計降息3次、1.0個百分點。同期，人民銀行下調(diào)7天逆回購利率3次、0.40個百分點，降準3次、1.25個百分點，引導1年期和5年期LPR分別累計下行0.45和0.60個百分點（見圖表1和圖表2）。

有鑒于此，潘功勝在前述陸家嘴論壇上指出，盡管一些央行已經(jīng)或即將開始降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場。中國的情況有所不同，貨幣政策立場是支持性的，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供金融支持。可見，現(xiàn)在重提“適度寬松的貨幣政策”，是對前期貨幣政策操作的確認，而非大方向的調(diào)整。

債券市場搶跑是幫助央行降息

這種事情在發(fā)達經(jīng)濟體也發(fā)生過。隨著高通脹卷土重來，美聯(lián)儲于2022年3月至2023年7月間累計加息11次、5.25個百分點。此后，美聯(lián)儲連續(xù)8次按下“暫停鍵”，直至2024年9月才首次降息。其中，在2023年11月議息會議前夕，多名美聯(lián)儲官員表示，10月中下旬以來，美債長端收益率上行、整體金融條件收緊，已起到了“類加息”的效果，美聯(lián)儲進一步加息的必要性降低。這為2023年11月份二度暫停加息提供了注腳。

現(xiàn)在中國也發(fā)生了類似的情形，2024年底以來的長債收益率加速下行，也起到了“類降息”的效果，降低了央行降息的必要性。

2024年4月以來，中國央行多次提示長端利率單邊下行累積的系統(tǒng)性風險。同年10月18日，潘功勝在金融街論壇年會上解釋近期政策制定和形成的三點主要考慮時指出，第三點考慮是央行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估金融市場風險，并采取適當?shù)拇胧┳钄嗷蛉趸鹑谑袌鲲L險累積。當時，他特別強調(diào)了近一段時間，人民銀行就長期國債收益率運行多次與市場加強溝通，目的是遏制羊群效應導致長期國債收益率單邊下行潛藏的系統(tǒng)性風險。

實際情況是，前述示警并未建功。2024年12月2日起，10年期中國國債收益率正式跌破2%。12月9日中央政治局會議重提適度寬松的貨幣政策后，更是加速下行，盤間低至1.6%以下，隱含著市場預期央行降息0.30至0.40個百分點。到2025年1月24日，收在1.66%，較2024年12月6日（政治局會議的上個交易日）下跌0.30個百分點。2024年底，20年期和30年期國債收益率也先后跌破2%，到2025年1月24日分別收在1.95%和1.89%，較2024年12月6日分別回落24和27個基點（見圖表3）。

國債收益率代表國內(nèi)無風險利率，是其他金融資產(chǎn)的定價基準。10年期國債收益率下行在國內(nèi)債券市場已起到了降息的效果。如2024年12月9日至2025年1月24日間，10年期國開債和地方政府債收益率分別下行了35和27個基點，5年期AAA級商業(yè)銀行普通債和AAA級企業(yè)債收益率分別下行了19和17個基點（見圖表4）。

但是，無風險利率下行在國內(nèi)股票和信貸市場的傳導不暢。

理論上，作為無風險資產(chǎn)定價之錨的10年期國債收益率下行，有助于提振市場風險偏好，推高股票估值，反之亦反。如2022年，正是因為美聯(lián)儲激進緊縮，10年期美債收益率快速上行，導致美國“股債雙殺”。然而，2024年12月9日至2025年1月24日，10年期中債收益率下行，上證綜指、深成指、滬深300和萬得全A指數(shù)卻分別下跌4.4%、4.6%、3.5%和5.6%。這部分與10年期國債收益率走低、反映了市場對未來宏觀經(jīng)濟走勢和通脹預期的綜合判斷有關。

國債收益率還是確定銀行貸款利率的基準。2022年存款利率市場化改革后，銀行可參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。但是，10年期國債收益率單邊下行未帶動銀行負債端成本進一步下調(diào)，進而制約了LPR的調(diào)整。而自2022年一季度以來，受資產(chǎn)與負債端利率非對稱下行影響，銀行凈息差收窄，并從2024年二季度起持續(xù)低于銀行不良貸款比例。更好平衡銀行業(yè)資產(chǎn)負債表健康性同實體經(jīng)濟融資成本下降之間的關系，成為當前央行貨幣政策的重要考量。

有人也許對此不以為意，認為凈息差縮小甚至低于不良貸款比例，只是讓銀行少賺錢。但這忽視了信貸渠道的利率傳導需要給予銀行中介正向激勵。如城商行與農(nóng)商行凈息差與不良貸款比例的倒掛時間更早，程度也更深（見圖表5）。隨著LPR不斷走低，這兩類銀行風險偏好降低，反而越來越多配置國債等高信用等級資產(chǎn)。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，到2024年三季度末，中資小型銀行總資產(chǎn)中，對政府債權(quán)占比12.4%，較2021年末上升2.9個百分點，高于同期中資大型和中型銀行分別1.4和1.3個百分點的增幅。這加劇了安全資產(chǎn)荒，助推了國債收益率下行。

2025年1月10日早間，央行公告宣布階段性暫停公開市場買入國債。此后，貨幣市場利率快速走高，流動性趨緊。1月10日至24日，7天銀行間質(zhì)押回購利率（R007）平均高出7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）58個基點，遠超出2024年初至2025年1月9日日均15個基點的水平，反映市場信用風險溢價上升（見圖表6）。

雖然央行通過14天逆回購和MLF操作加大了流動性投放，但央行2024年9月底釋放的視情況再降準0.25~0.5個百分點的預言并未兌現(xiàn)。這或是因為當前貨幣市場波動只是季節(jié)性的，而降準是深度釋放中長期流動性，不宜“大材小用”。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）