當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，但仍面臨挑戰(zhàn)且很不平衡。國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)增長(zhǎng)前景的辯論集中在：樓市調(diào)整是否完成，貿(mào)易摩擦影響幾何，走出低通脹何時(shí)有起色。我們認(rèn)為，政策在朝正確的方向邁進(jìn)，但市場(chǎng)仍需較久的耐心。名義經(jīng)濟(jì)增速今年于低位企穩(wěn)徘徊，明年將溫和提升，而到2026年，通脹和名義GDP增長(zhǎng)會(huì)進(jìn)一步回升到合意水平。

國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要關(guān)注五個(gè)問題：

問題一：中國(guó)的出口韌性能否持續(xù)？2004年年初以來，出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力之一。但市場(chǎng)擔(dān)憂，今年5月中旬美國(guó)對(duì)中國(guó)象征性的關(guān)稅加征措施會(huì)否在其他發(fā)達(dá)國(guó)家引起貿(mào)易保護(hù)主義的浪潮。我們認(rèn)為，貿(mào)易摩擦的影響將是可控的。歐盟即將結(jié)束對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車的反補(bǔ)貼調(diào)查。我們的中國(guó)汽車團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，鑒于中國(guó)對(duì)歐洲汽車銷售和電動(dòng)汽車供應(yīng)鏈的重要性，即使歐盟適度提高關(guān)稅（比如將稅率從10%上調(diào)至20%~30%），也很難打消中國(guó)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們也看到本輪周期中，中國(guó)的出口復(fù)蘇是同時(shí)受到周期性因素（全球補(bǔ)庫存、科技上行周期）和結(jié)構(gòu)性因素（中國(guó)綠色能源產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升、處在全球復(fù)制產(chǎn)業(yè)鏈的初期，中國(guó)的資本品出口也會(huì)增加）所驅(qū)動(dòng)的，因此也更有韌性。

摩根士丹利宏觀研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，全球?qū)嶋H商品和服務(wù)出口增速將于2024年回升至3.5%，并在2025年進(jìn)一步達(dá)到4.2%（2023年為1.7%）?？紤]到中國(guó)在全球價(jià)值鏈中的中心地位和不斷增長(zhǎng)的旅游出口，我們預(yù)計(jì)2024年和2025年中國(guó)實(shí)際出口數(shù)量將保持較強(qiáng)的增長(zhǎng)。

問題二：決策層對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持力度如何？我們認(rèn)為，5月17日宣布的一攬子地產(chǎn)寬松政策標(biāo)志著決策層政策思路的轉(zhuǎn)變。政策的重心開始從保交樓向支持地產(chǎn)去庫存轉(zhuǎn)變?？紤]到需要大量資金（預(yù)計(jì)需要人民幣3萬億~4萬億元才能讓新房庫存去化周期從當(dāng)前的20個(gè)月左右降低至12個(gè)月的良性水平）以及相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，落實(shí)起來可能較為復(fù)雜，但我們認(rèn)為，溫和的一攬子措施可能落地。這有利于緩解開發(fā)商的流動(dòng)性壓力，更可有效增加保障性住房供應(yīng)，有助釋放城鎮(zhèn)居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄用于消費(fèi)?？芍^一石二鳥。

除了以上政策考量，我們也看到樓市已經(jīng)歷基本面的深度調(diào)整，明后年將基本調(diào)整到位。譬如從人口角度看，未來幾年，中國(guó)年輕人口20~34歲）的總規(guī)模也將趨于穩(wěn)定，一改過去十年的快速萎縮態(tài)勢(shì)。研究表明，這一年齡段的人口規(guī)模與住房銷量之間存在密切關(guān)系。這意味著對(duì)房地產(chǎn)而言，人口結(jié)構(gòu)拖累最嚴(yán)重的階段或?qū)⑦^去。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅將在2025年縮小至5%~6%（2024年降幅預(yù)計(jì)為9.3%，2023年降幅為9.6%），房地產(chǎn)銷量同比降幅也將在2025年收窄至3%~5%（2024年降幅預(yù)計(jì)為14%，2023年降幅為8.5%）。

問題三：中國(guó)走出低物價(jià)循環(huán)，何時(shí)能有起色？我們認(rèn)為，要從根本上推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)再通脹，還需抑制低回報(bào)行業(yè)的過度投資，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)再平衡。從積極的角度看，由于持續(xù)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)壓低營(yíng)收，A股市場(chǎng)中的非金融上市公司（市場(chǎng)化程度較高的經(jīng)濟(jì)主體）已經(jīng)開始削減投資，這標(biāo)志著供給側(cè)出現(xiàn)了內(nèi)生性調(diào)整。此外，中國(guó)政府已采取初步行動(dòng)去抑制某些新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩。工信部發(fā)布對(duì)鋰電池行業(yè)政策的征求意見稿，旨在減少“單純擴(kuò)大產(chǎn)能”的投資以及逐步淘汰建在農(nóng)田或生態(tài)區(qū)內(nèi)的鋰電池項(xiàng)目。另外，自2023年底以來，國(guó)家收緊了對(duì)太陽能行業(yè)中低效/虧損企業(yè)的融資。

但總的來說，目前的政策重心仍在供給側(cè)，轉(zhuǎn)變還需要一定的時(shí)間。因此，我們預(yù)計(jì)GDP平減指數(shù)將從2024年的-0.3%小幅上升至2025年的+0.4%，幫助名義GDP增長(zhǎng)率從今年4.5%的較低水平溫和上升至明年的4.9%，直到2026年，GDP平減指數(shù)和通脹會(huì)進(jìn)一步回升到合意水平，推動(dòng)名義GDP增速回歸。

問題四：對(duì)7月三中全會(huì)之后的改革有何預(yù)期？盡管技術(shù)創(chuàng)新和供應(yīng)鏈自給自足可能仍是政策焦點(diǎn)，我們認(rèn)為，此次會(huì)議可能會(huì)包含其他結(jié)構(gòu)性改革主題，比如：（1）社會(huì)福利改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)再平衡，其中可能包括增加保障性住房供應(yīng)，并擴(kuò)大新城鎮(zhèn)居民的養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋范圍；（2）農(nóng)村土地改革，允許農(nóng)村集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地入市交易，這可提高農(nóng)村地區(qū)的財(cái)政能力。

最后，股市改革有助于在長(zhǎng)期提高投資回報(bào)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡。國(guó)務(wù)院4月中旬發(fā)布的新“國(guó)九條”包括推動(dòng)提高股息率、加強(qiáng)投資者保護(hù)、嚴(yán)把公司上市準(zhǔn)入以及改善退市制度。如果這些措施得以落實(shí)，那么A股市場(chǎng)的功能應(yīng)當(dāng)會(huì)逐步從為企業(yè)部門融資轉(zhuǎn)向促進(jìn)投資回報(bào)。在此過程中，經(jīng)濟(jì)資源可以從企業(yè)/政府轉(zhuǎn)移到家庭，有利于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)再平衡。不過，考慮到上述措施的落實(shí)難度，我們認(rèn)為可能不會(huì)有立竿見影的效果，但應(yīng)該會(huì)提振市場(chǎng)情緒。

（作者系摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）