當前，中國經(jīng)濟初步企穩(wěn)，但仍面臨挑戰(zhàn)且很不平衡。國際投資者對于中國增長前景的辯論集中在：樓市調(diào)整是否完成，貿(mào)易摩擦影響幾何，走出低通脹何時有起色。我們認為，政策在朝正確的方向邁進，但市場仍需較久的耐心。名義經(jīng)濟增速今年于低位企穩(wěn)徘徊，明年將溫和提升，而到2026年，通脹和名義GDP增長會進一步回升到合意水平。

國際投資者對中國經(jīng)濟主要關注五個問題：

問題一：中國的出口韌性能否持續(xù)？2004年年初以來，出口是中國經(jīng)濟的主要增長動力之一。但市場擔憂，今年5月中旬美國對中國象征性的關稅加征措施會否在其他發(fā)達國家引起貿(mào)易保護主義的浪潮。我們認為，貿(mào)易摩擦的影響將是可控的。歐盟即將結(jié)束對中國電動汽車的反補貼調(diào)查。我們的中國汽車團隊認為，鑒于中國對歐洲汽車銷售和電動汽車供應鏈的重要性，即使歐盟適度提高關稅（比如將稅率從10%上調(diào)至20%~30%），也很難打消中國的行業(yè)競爭優(yōu)勢。我們也看到本輪周期中，中國的出口復蘇是同時受到周期性因素（全球補庫存、科技上行周期）和結(jié)構(gòu)性因素（中國綠色能源產(chǎn)品競爭力不斷提升、處在全球復制產(chǎn)業(yè)鏈的初期，中國的資本品出口也會增加）所驅(qū)動的，因此也更有韌性。

摩根士丹利宏觀研究團隊預計，全球?qū)嶋H商品和服務出口增速將于2024年回升至3.5%，并在2025年進一步達到4.2%（2023年為1.7%）?？紤]到中國在全球價值鏈中的中心地位和不斷增長的旅游出口，我們預計2024年和2025年中國實際出口數(shù)量將保持較強的增長。

問題二：決策層對房地產(chǎn)市場的支持力度如何？我們認為，5月17日宣布的一攬子地產(chǎn)寬松政策標志著決策層政策思路的轉(zhuǎn)變。政策的重心開始從保交樓向支持地產(chǎn)去庫存轉(zhuǎn)變?？紤]到需要大量資金（預計需要人民幣3萬億~4萬億元才能讓新房庫存去化周期從當前的20個月左右降低至12個月的良性水平）以及相關的道德風險問題，落實起來可能較為復雜，但我們認為，溫和的一攬子措施可能落地。這有利于緩解開發(fā)商的流動性壓力，更可有效增加保障性住房供應，有助釋放城鎮(zhèn)居民的預防性儲蓄用于消費。可謂一石二鳥。

除了以上政策考量，我們也看到樓市已經(jīng)歷基本面的深度調(diào)整，明后年將基本調(diào)整到位。譬如從人口角度看，未來幾年，中國年輕人口20~34歲）的總規(guī)模也將趨于穩(wěn)定，一改過去十年的快速萎縮態(tài)勢。研究表明，這一年齡段的人口規(guī)模與住房銷量之間存在密切關系。這意味著對房地產(chǎn)而言，人口結(jié)構(gòu)拖累最嚴重的階段或?qū)⑦^去。我們預計房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅將在2025年縮小至5%~6%（2024年降幅預計為9.3%，2023年降幅為9.6%），房地產(chǎn)銷量同比降幅也將在2025年收窄至3%~5%（2024年降幅預計為14%，2023年降幅為8.5%）。

問題三：中國走出低物價循環(huán)，何時能有起色？我們認為，要從根本上推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)再通脹，還需抑制低回報行業(yè)的過度投資，并促進經(jīng)濟向消費再平衡。從積極的角度看，由于持續(xù)的低價競爭壓低營收，A股市場中的非金融上市公司（市場化程度較高的經(jīng)濟主體）已經(jīng)開始削減投資，這標志著供給側(cè)出現(xiàn)了內(nèi)生性調(diào)整。此外，中國政府已采取初步行動去抑制某些新興行業(yè)的產(chǎn)能過剩。工信部發(fā)布對鋰電池行業(yè)政策的征求意見稿，旨在減少“單純擴大產(chǎn)能”的投資以及逐步淘汰建在農(nóng)田或生態(tài)區(qū)內(nèi)的鋰電池項目。另外，自2023年底以來，國家收緊了對太陽能行業(yè)中低效/虧損企業(yè)的融資。

但總的來說，目前的政策重心仍在供給側(cè)，轉(zhuǎn)變還需要一定的時間。因此，我們預計GDP平減指數(shù)將從2024年的-0.3%小幅上升至2025年的+0.4%，幫助名義GDP增長率從今年4.5%的較低水平溫和上升至明年的4.9%，直到2026年，GDP平減指數(shù)和通脹會進一步回升到合意水平，推動名義GDP增速回歸。

問題四：對7月三中全會之后的改革有何預期？盡管技術創(chuàng)新和供應鏈自給自足可能仍是政策焦點，我們認為，此次會議可能會包含其他結(jié)構(gòu)性改革主題，比如：（1）社會福利改革，促進經(jīng)濟向消費再平衡，其中可能包括增加保障性住房供應，并擴大新城鎮(zhèn)居民的養(yǎng)老保險和醫(yī)療保險覆蓋范圍；（2）農(nóng)村土地改革，允許農(nóng)村集體經(jīng)營性建設用地入市交易，這可提高農(nóng)村地區(qū)的財政能力。

最后，股市改革有助于在長期提高投資回報，推動經(jīng)濟再平衡。國務院4月中旬發(fā)布的新“國九條”包括推動提高股息率、加強投資者保護、嚴把公司上市準入以及改善退市制度。如果這些措施得以落實，那么A股市場的功能應當會逐步從為企業(yè)部門融資轉(zhuǎn)向促進投資回報。在此過程中，經(jīng)濟資源可以從企業(yè)/政府轉(zhuǎn)移到家庭，有利于促進中國經(jīng)濟向消費再平衡。不過，考慮到上述措施的落實難度，我們認為可能不會有立竿見影的效果，但應該會提振市場情緒。

（作者系摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家）