5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略呈分化態(tài)勢，六大口徑數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資同比低于前值；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零、出口同比高于前值；地產(chǎn)銷售同比略高于前值。

如果簡單模擬月度GDP，則5月為5.0%，高于前值的4.8%，低于一季度的5.3%。同時，由于5月綜合物價繼續(xù)回升，名義增長率應(yīng)高于4月和一季度。

5月工業(yè)增加值同比5.6%，這一數(shù)字和我們基于高頻數(shù)據(jù)測算的結(jié)果一致。從環(huán)比來看，今年月度之間波動較大，前5個月環(huán)比均值為0.46%，和去年下半年的0.47%大致相當。傳統(tǒng)工業(yè)品中，水泥為代表的建筑業(yè)產(chǎn)品同比深度負增長，發(fā)電量增速偏低，有色產(chǎn)量增速較快；新興產(chǎn)品中，新能源汽車產(chǎn)量同比仍在33.6%的高位；太陽能電池同比14.8%。發(fā)電設(shè)備去年增速較高（年度28.5%），今年中樞已明顯下修，5月同比為4.9%。智能手機產(chǎn)量有所放緩，5月同比4.0%，低于前4個月的14.1%。

工業(yè)增加值1~5月的環(huán)比季調(diào)值分別為0.87%、0.24%、-0.08%、0.97%、0.30%。其中1~2月屬于春節(jié)分布所帶來的環(huán)比波動，3月明顯偏弱，4月恢復性增長，5月在4月高基數(shù)情況下的環(huán)比0.30%大致正常。

5月社零同比3.7%，環(huán)比0.51%，均較4月明顯好轉(zhuǎn)。我們理解消費真實的環(huán)比波動不一定那么大，月度分布可能和4月工作日較多有關(guān)，這導致4月工業(yè)偏高、消費偏低，5月正好相反。

今年前5個月消費累計增速為4.1%，中樞仍低。一則包含去年消費修復形成的高基數(shù)；二則城鎮(zhèn)消費增速明顯低于鄉(xiāng)村，可能和地產(chǎn)市場調(diào)整帶來的資產(chǎn)負債表收斂有關(guān)。

主要消費品中，5月單月同比較高的是家電、通訊器材、體育娛樂用品、化妝品。其中家電可能包含以舊換新的影響，商務(wù)部指出前5個月主要電商平臺家電以舊換新銷售額同比增長81.8%；體育娛樂用品屬于連續(xù)第二年高增長；增速較低的主要是汽車、建筑裝潢；煙酒類同比略低于前值；餐飲在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上增速一般。

5月固定資產(chǎn)投資同比增長3.5%，低于前值的3.6%；其中制造業(yè)投資當月同比9.4%，高于前值的9.3%；大口徑基建投資同比3.8%，低于前值的5.9%；地產(chǎn)投資同比-11%，前值-10.5%。

制造業(yè)投資的高增長與出口修復、庫存周期處于上行期、地方布局新產(chǎn)業(yè)積極性較高均有關(guān)系；和設(shè)備更新的政策也有關(guān)，前5個月設(shè)備工器具投資增速高達17.5%；基建投資反映的是前期偏低的開工，從財政節(jié)奏加快到基建投資完成額回升存在一定時滯，5月中長期貸款亦預(yù)示了這一點；地產(chǎn)投資低位徘徊的狀況尚未有變化，仍待政策繼續(xù)疊加。

整體來看，拖累固定資產(chǎn)投資的主要是地產(chǎn)投資。統(tǒng)計局指出，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，1~5月全國固定資產(chǎn)投資增長8.6%。

基建投資月度有波動，前5個月累計同比為6.7%。但從石油瀝青開工率、水泥產(chǎn)量等數(shù)據(jù)看，基建實物工作量有待繼續(xù)改善。我們理解一季度較高的基建投資完成額增速（同比8.8%）可能更多體現(xiàn)的是資金下發(fā)、設(shè)備購置等環(huán)節(jié)的影響，實物工作量略有滯后。

制造業(yè)投資前5個月累計同比為9.6%，其中包含補庫存的影響（2023年12月~2024年4月庫存連續(xù)上行）、出口修復的影響（前5個月出口交貨值同比3.0%，去年全年-3.9%）、新產(chǎn)業(yè)投資的影響（前5個月高技術(shù)制造業(yè)投資同比10.4%），以及設(shè)備更新的影響（前5個月設(shè)備工器具投資同比17.5%）。

地產(chǎn)數(shù)據(jù)低位徘徊。其中銷售增速略高于前值，投資增速略低于前值。統(tǒng)計局公布的70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)5月環(huán)比、同比降幅均較前值有所擴大，價格下行背景下銷售投資均很難實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。這意味著加大力度推動庫存去化具有必要性和緊迫性。6月7日 的國常會亦強調(diào)“要充分認識房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化，順應(yīng)人民群眾對優(yōu)質(zhì)住房的新期待，著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續(xù)研究儲備新的去庫存、穩(wěn)市場政策措施”。

5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍相對平穩(wěn)，其中也有一些結(jié)構(gòu)性亮點。對于權(quán)益市場來說，可能存在的擔憂之一是地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍在低位；二是經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比尚可的背景下，逆周期政策是否會空間不足。

和權(quán)益資產(chǎn)相似，生意社BPI（包含八大行業(yè)最具代表性的100種基礎(chǔ)原材料）在3月底至5月中旬經(jīng)歷一輪上行脈沖，5月下旬以來處于徘徊態(tài)勢之下，顯示對內(nèi)需定價商品來說，亦需要邊際上的定價力量。

后續(xù)值得期待的線索有三：一是貨幣政策仍有空間，比如降準和通過自律機制降低存款負債成本等；二是6月以來， 新增專項債發(fā)行有提速跡象，地方披露的新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模較大，超長期國債亦密集發(fā)行；三是新一輪地產(chǎn)政策仍在落地過程中。

其中第三點尤為關(guān)鍵，地產(chǎn)政策效果的呈現(xiàn)一則決定著地產(chǎn)周期的中期見底預(yù)期，二則決定著M1周期底部，三則影響工業(yè)補庫周期斜率，并實質(zhì)性影響PPI的環(huán)比斜率。

（作者系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

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