（本文作者陳嘉禾，九圜青泉科技首席投資官）

在價(jià)值投資中，行業(yè)和公司的基本面選擇是至關(guān)重要的。只有在選對(duì)行業(yè)、選對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景之后，分析財(cái)務(wù)報(bào)表、股票價(jià)格估值才有其意義。否則，再好看的財(cái)務(wù)報(bào)表、再低的估值，也不過(guò)是水上浮萍而已。

從這個(gè)角度來(lái)看，港口行業(yè)是價(jià)值投資不可忽視的投資標(biāo)的。這個(gè)行業(yè)以其強(qiáng)大的商業(yè)護(hù)城河、長(zhǎng)期不變的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、常見的穩(wěn)定基本面，成為價(jià)值投資的中流砥柱。下面，就讓我們來(lái)一一分析這些優(yōu)勢(shì)。

無(wú)可取代的行業(yè)地位

首先，港口行業(yè)最優(yōu)秀的一個(gè)特質(zhì)，來(lái)自其無(wú)可取代的行業(yè)地位。在可預(yù)見的未來(lái)幾十年中，我們基本上可以確定，港口行業(yè)不會(huì)被任何其它新興行業(yè)所取代，甚至沒(méi)有行業(yè)能對(duì)港口行業(yè)的地位帶來(lái)像樣的挑戰(zhàn)。

對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，由于我們思考的都是十年起步、甚至長(zhǎng)達(dá)二三十年的行業(yè)變動(dòng)，因此一些長(zhǎng)周期上的行業(yè)變動(dòng)，會(huì)給價(jià)值投資分析帶來(lái)很大的困擾。

比如，在燃油車時(shí)代，傳統(tǒng)燃油車企業(yè)依據(jù)自己巨大的規(guī)模，擁有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是，一旦汽車進(jìn)入了新能源時(shí)代，這種規(guī)模反而成了阻礙，原本在燃油發(fā)動(dòng)機(jī)上累積的技術(shù)和資本優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存，新能源汽車企業(yè)后來(lái)居上，給傳統(tǒng)燃油車企帶來(lái)了不小的沖擊，傳統(tǒng)車企不得不努力發(fā)展新能源車，在新的戰(zhàn)場(chǎng)中疲于應(yīng)對(duì)。

再比如，酒行業(yè)看似歷史悠久，但是由于消費(fèi)者偏好的遷移，整個(gè)酒行業(yè)也充滿了不少變數(shù)。紅酒在2006年到2013年之間一度風(fēng)頭無(wú)兩，但后來(lái)卻逐漸淡出人們的餐桌。白酒在2017年到2023年之間達(dá)到了自己盈利能力的巔峰，但是卻仍然面臨年輕人白酒消費(fèi)量下降的隱憂：在日韓等亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中低度酒才是飲酒的主流趨勢(shì)。

但是，港口行業(yè)則不同，這個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期商業(yè)地位，建立在水運(yùn)、尤其是海運(yùn)的超低成本之上。而這種超低的成本，幾乎不可能被任何其它方式所取代。

相對(duì)于陸運(yùn)（包括重卡和鐵路）、空運(yùn)來(lái)說(shuō)，水運(yùn)的成本低到不可想象。這些成本上的優(yōu)勢(shì)包括：水天然產(chǎn)生的巨大浮力，讓水運(yùn)的物理運(yùn)輸阻力遠(yuǎn)小于陸運(yùn)、空運(yùn)；船舶巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可以節(jié)省大量的人員，一艘十萬(wàn)噸級(jí)的貨輪，只要十幾個(gè)員工就可以操控，而一列火車最多也只能裝個(gè)幾千噸，重卡和飛機(jī)就更不必說(shuō)；水運(yùn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也是最便宜的，港口和港口之間的通路（也就是水道）幾乎不需要維護(hù)（只有某些運(yùn)河需要略為維護(hù)），而鐵路、公路則需要頻繁維護(hù)，機(jī)場(chǎng)的維護(hù)、運(yùn)營(yíng)成本從噸公里的角度來(lái)說(shuō)，也遠(yuǎn)高于水運(yùn)。

正是由于水運(yùn)極低的成本優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致人類在幾千年的文明史中，絕大多數(shù)大型城市都建立在河邊、海邊。在可以預(yù)見的將來(lái)，港口的行業(yè)地位幾乎不可能受到任何像樣的商業(yè)挑戰(zhàn)，這也是港口成為價(jià)值投資中流砥柱的最重要因素。

穩(wěn)固的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在許多行業(yè)中，即使行業(yè)本身保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，但是其中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)，卻不斷發(fā)生變化，所謂“城頭變幻大王旗”，導(dǎo)致尋找長(zhǎng)期價(jià)值投資標(biāo)的非常困難。

比如，這種“行業(yè)保持穩(wěn)定、但是優(yōu)勢(shì)企業(yè)不斷變化”的行業(yè)，最典型的就是餐飲、服裝。“衣食”作為人類最根本的需求，行業(yè)本身幾千年不變，但是其中的企業(yè)卻很難保持恒久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，客戶需求總是在不同的企業(yè)之間變來(lái)變?nèi)?。于是，我們看到處于?yōu)勢(shì)的地位的餐飲、服裝企業(yè)不斷變化，也讓對(duì)于這兩個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期投資難上加難。

反之，在港口行業(yè)中，企業(yè)一旦具有優(yōu)勢(shì)地位，則很難被競(jìng)爭(zhēng)者所取代：甚至可以說(shuō)不會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者取代。不過(guò)，這種特性也有其糟糕一面，那就是處于劣勢(shì)地位的港口企業(yè)，無(wú)論怎么努力，也很難超過(guò)它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

那么，在港口行業(yè)中，不同港口的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自哪里呢？以下是三個(gè)思考港口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要因素：港口是否靠近發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體、尤其是以大宗貿(mào)易為主的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體？港口附近是否有其它距離很近的港口，導(dǎo)致彼此之間產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)？港口本身的水深、冬季冰封等物理?xiàng)l件如何？

當(dāng)一個(gè)港口在回答以上三個(gè)問(wèn)題時(shí)，都能找到不錯(cuò)的答案，即港口背靠發(fā)達(dá)城市或者省份、附近沒(méi)有別的港口導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)激烈、水深、航道和不凍條件優(yōu)秀時(shí)，那么基本上這樣的港口，長(zhǎng)期盈利情況都會(huì)不錯(cuò)。反之，如果一個(gè)港口在這三個(gè)要素上找不到優(yōu)勢(shì)，那么它逆襲的概率也非常低。

有投資者也許會(huì)問(wèn)，一個(gè)優(yōu)秀的港口周圍現(xiàn)在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者，會(huì)不會(huì)將來(lái)冒出來(lái)一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手呢？考慮到港口巨大的投資、對(duì)自然環(huán)境苛刻的選擇要求（需要一個(gè)優(yōu)良的深水避風(fēng)港灣）、以及到城市距離的便利性要求，這種情況往往很難出現(xiàn)。而且，即使附近有新建的港口，考慮到港口行業(yè)的公共事業(yè)和政府規(guī)劃屬性，往往新港口也會(huì)由本地的港口企業(yè)負(fù)責(zé)投資，很難產(chǎn)生激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

所以，在港口行業(yè)中，一旦投資者找到占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的港口企業(yè)，它們大概率就能構(gòu)成長(zhǎng)期價(jià)值投資的優(yōu)秀標(biāo)的：所需要等待的只是一個(gè)恰當(dāng)、甚至是便宜的估值而已。反之，處于弱勢(shì)地位的港口企業(yè)，逆襲的概率往往也不算太大。

穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、比較靠譜的股東、往往較低的估值

在宏觀層面的優(yōu)勢(shì)以外，港口企業(yè)往往還具有三個(gè)技術(shù)性細(xì)節(jié)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，這并不是說(shuō)每個(gè)港口企業(yè)都有這三種優(yōu)勢(shì)，只是說(shuō)作為一個(gè)整體，港口企業(yè)出現(xiàn)這三種優(yōu)勢(shì)的概率，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較大。

首先，港口企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表一般比較穩(wěn)健。以歸母凈資產(chǎn)比總資產(chǎn)的口徑來(lái)看，不少港口企業(yè)都在50%左右、甚至更高。同時(shí)，港口企業(yè)也不太容易累積大量的應(yīng)收賬款，無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)占比往往比較低。而即使有商譽(yù)，由于商譽(yù)往往來(lái)自收購(gòu)其它港口企業(yè)，牢靠程度也比許多企業(yè)要高。

其次，港口企業(yè)多半為國(guó)有企業(yè)，而且由于其體量較大，股東往往要么是央企、要么是省級(jí)重點(diǎn)企業(yè)，因此從股東的牢靠程度來(lái)說(shuō)，港口企業(yè)也比較容易讓人放心。

最后，由于港口企業(yè)缺乏“想象力”，很少會(huì)在短期有大爆發(fā)式的爆炸性增長(zhǎng)，也不屬于新興行業(yè)，因此經(jīng)常不太受市場(chǎng)待見。在市場(chǎng)風(fēng)格比較聚焦在新興行業(yè)的2020年到2024年，在內(nèi)地和香港市場(chǎng)上，港口企業(yè)市凈率跌破1倍的比比皆是，甚至有些港口企業(yè)的市凈率下跌到0.5倍上下。

如果我們按8%的凈資產(chǎn)回報(bào)率、40%的凈利潤(rùn)分紅率計(jì)算，0.5倍、1倍市凈率分別對(duì)應(yīng)6.3倍、12.5倍的市盈率，以及6.4%、3.2%的股息率。從長(zhǎng)期投資的角度來(lái)說(shuō)，這樣的估值可謂相當(dāng)優(yōu)惠。同時(shí)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際貿(mào)易都在穩(wěn)步發(fā)展，港口企業(yè)往往還具有一定的成長(zhǎng)性，這就讓低估值顯得更加劃算。

國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩是需要考慮的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

不過(guò)，正所謂“未思進(jìn)先思退，君子防未然”，每個(gè)行業(yè)都有自己的阿克琉斯之踵，即使是相比其它行業(yè)來(lái)說(shuō)非常牢靠的港口行業(yè)也不例外。在投資港口行業(yè)時(shí)，我們需要考慮的最大行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，就是可能發(fā)生的國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，今天的港口行業(yè)大量依賴國(guó)際貿(mào)易，海運(yùn)已經(jīng)取代河流運(yùn)輸成為航運(yùn)的主流。因此，當(dāng)國(guó)際局勢(shì)出現(xiàn)重大動(dòng)蕩、尤其是和中國(guó)相關(guān)的動(dòng)蕩時(shí)，港口行業(yè)的業(yè)務(wù)量可能有所減少。

同時(shí)，由于國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩會(huì)占據(jù)新聞中絕對(duì)重要的地位，會(huì)對(duì)投資者信心產(chǎn)生巨大沖擊，因此這種業(yè)務(wù)量的減少，也很可能會(huì)伴隨港口行業(yè)整體估值在短期的下降，從而形成盈利、估值雙降的“戴維斯雙殺”，給投資組合帶來(lái)巨大的短期沖擊。

不過(guò)，這種沖擊大概率是短期的。由于港口行業(yè)穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、牢靠的資產(chǎn)負(fù)債表，因此其中優(yōu)秀的港口公司，應(yīng)當(dāng)可以度過(guò)這種國(guó)際局勢(shì)的短期動(dòng)蕩，就像絕大多數(shù)機(jī)場(chǎng)平穩(wěn)度過(guò)三年疫情的煎熬一樣。同時(shí)，由于對(duì)外開放是中國(guó)長(zhǎng)期的基本國(guó)策，因此在短期國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩以后，港口行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展應(yīng)當(dāng)會(huì)回到正常軌道上。

有鑒于國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩可能帶來(lái)的短期沖擊，因此港口行業(yè)雖然可以稱得上是價(jià)值投資的中流砥柱，但是投資者也需要對(duì)國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩做出一些準(zhǔn)備。不過(guò)，這種準(zhǔn)備也不宜過(guò)分小心：如果一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)都不肯承擔(dān)，投資者可能會(huì)徹底錯(cuò)過(guò)優(yōu)秀港口企業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)。同時(shí)，如果萬(wàn)一國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩發(fā)生、港口行業(yè)中的好公司出現(xiàn)超低估值，那么這些公司也會(huì)成為優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資標(biāo)的。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。