（本文作者楊帆，中信證券政策與策略首席分析師）

2024年6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上提出了關(guān)于未來貨幣政策框架演進(jìn)的思考，我們認(rèn)為有四點(diǎn)需要關(guān)注。第一，當(dāng)前我國政策利率是7天逆回購利率和MLF利率，預(yù)計未來將以7天逆回購利率為主，弱化MLF的政策利率色彩。第二，近年來LPR降幅遠(yuǎn)低于貸款利率，預(yù)計未來LPR報價或?qū)⒀a(bǔ)降，以回歸實際最優(yōu)惠客戶利率的定位。第三，預(yù)計未來央行將淡化M2和社融增速等貨幣政策中間變量指標(biāo)，我們認(rèn)為M2、社融和信貸增速可能會出現(xiàn)一定下降。第四，我們認(rèn)為年內(nèi)央行有可能在公開市場操作中購買國債，部分替代MLF等工具來投放基礎(chǔ)貨幣，但不等同于QE。

▍第一，當(dāng)前我國政策利率是7天逆回購利率和MLF利率，預(yù)計未來將以7天逆回購利率為主，弱化MLF的政策利率色彩。

當(dāng)前，7天逆回購利率是短期政策利率，MLF利率是中長期政策利率。近些年MLF和逆回購的調(diào)整時機(jī)和幅度基本相同。潘功勝行長在演講中提出，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。”從國際上來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多數(shù)以短期利率為政策利率，如美國聯(lián)邦基金利率、歐央行的主要再融資操作利率等，與中國的7天逆回購利率定位接近。預(yù)計未來利率走廊降適度收窄，或下調(diào)SLF利率、上調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，DR007或?qū)⒗^續(xù)作為市場基準(zhǔn)利率。

▍第二，近年來LPR降幅遠(yuǎn)低于貸款利率，預(yù)計未來LPR報價或?qū)⒀a(bǔ)降，以回歸實際最優(yōu)惠客戶利率的定位。

6月17日，潘功勝行長在演講中提出，“持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平。”2019年末到2024年3月，1年期LPR和5年期LPR分別累計下調(diào)70bps和85bps，而一般貸款加權(quán)平均利率累計下降了147bps。貸款利率低于LPR的比例已經(jīng)從2019年12月的21.87%變?yōu)?024年3月的40.44%。因此，我們認(rèn)為未來幾個月LPR有可能會進(jìn)行補(bǔ)降。而且央行可能會進(jìn)一步淡化LPR和MLF的掛鉤關(guān)系，在MLF不變的情況下LPR也可以進(jìn)行調(diào)整。

▍第三，預(yù)計未來央行將淡化M2和社融增速等中間變量。我們認(rèn)為M2、社融和信貸增速可能會出現(xiàn)一定下降，但不代表支持實體經(jīng)濟(jì)的力度減弱。

過去我國貨幣政策曾對M2、社會融資規(guī)模等金融總量增速設(shè)有具體的目標(biāo)數(shù)值，近年來已淡出量化目標(biāo)，轉(zhuǎn)為“與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”等定性描述。6月17日，潘功勝行長在演講中進(jìn)一步提出，“未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。”我們認(rèn)為，未來市場應(yīng)該更加重視貸款利率、信用債利率等指標(biāo)。潘功勝行長還提出要對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進(jìn)行動態(tài)完善，我們預(yù)計可能納入個人活期存款和部分高流動性的理財產(chǎn)品。實際上，如果將銀行理財納入M1統(tǒng)計口徑的話，近期的M1波動幅度將明顯減小。

▍第四，我們認(rèn)為年內(nèi)央行有可能在公開市場操作中購買國債，部分替代MLF等工具來投放基礎(chǔ)貨幣，預(yù)計這不會導(dǎo)致市場流動性大幅波動，更不等同于QE。

6月17日，潘功勝行長在演講中提出，“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。”央行在二級市場買賣國債沒有法律障礙，屬于常規(guī)貨幣政策工具。美聯(lián)儲在2008年金融危機(jī)前，也會同時進(jìn)行國債買賣操作和回購操作。其中，國債買賣主要用于投放和回收長期流動性，而回購操作用于短期的流動性調(diào)節(jié)。中國央行的國債買賣可能更加類似于2008年之前美聯(lián)儲在常規(guī)貨幣政策框架下的國債買賣操作，而非2008年金融危機(jī)后的QE操作。其最大的區(qū)別在于國債買賣的量級。我們認(rèn)為中國央行的國債買賣量級會遠(yuǎn)低于美國的QE操作，而且在增加國債買入的同時會適當(dāng)減少M(fèi)LF等其他貨幣政策工具操作，以保證總體的基礎(chǔ)貨幣投放量維持在適當(dāng)?shù)乃缴稀Ｑ胄匈徺I國債可能會削弱MLF在基礎(chǔ)貨幣投放方面的作用。

▍宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需不足壓力進(jìn)一步凸顯。

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)生產(chǎn)強(qiáng)勁、內(nèi)需偏弱特征，原因可能在于化債之于投資、房價下跌之于居民財富感受的影響進(jìn)一步顯性化。生產(chǎn)端，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)邊際放緩，但受假日錯月因素影響，5月服務(wù)業(yè)恢復(fù)有所加快。結(jié)構(gòu)上5月對工業(yè)增加值增速構(gòu)成拖累的主要是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和食品產(chǎn)業(yè)鏈，生產(chǎn)景氣較好的行業(yè)包括部分高端裝備制造行業(yè)以及中游化學(xué)、有色行業(yè)。需求端，化債對基建投資的影響趨于顯性化，設(shè)備更新成固投的主要支撐，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。消費(fèi)數(shù)據(jù)再次低于市場預(yù)期，家電、化妝品等受 “6·18”促銷前置等因素影響而表現(xiàn)較為亮眼，餐飲消費(fèi)增速中樞下移對消費(fèi)的拖累作用較大，提示關(guān)注服務(wù)消費(fèi)增速中樞或面臨邊際走弱風(fēng)險。需求不足背景下，消費(fèi)、地產(chǎn)和出口成為股市定價的重要線索，建議關(guān)注相關(guān)高頻數(shù)據(jù)走勢。本周市場關(guān)注中國5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、6月MLF和LPR操作情況，下周將有中國5月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)和6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布。

▍風(fēng)險因素：

海外貨幣政策超預(yù)期；海外需求波動超預(yù)期；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢超預(yù)期變化；國內(nèi)地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期。

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