（本文作者明明，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2025年2月以來，長債利率整體震蕩上行，期間債市各類機(jī)構(gòu)交易行為出現(xiàn)明顯分化，基金與國有行成為市場主要利率賣盤，而農(nóng)商行與保險在長端則仍有明顯的調(diào)后買入行為。往后來看，隨著10年國債收益率重回24M12“適度寬松”貨政立場提出前的水平，疊加融資成本和市場穩(wěn)定性的考量，來自監(jiān)管部門對債市情緒的壓制或邊際趨緩，可以資金面流動性作為重點參考，但這并不意味著利率存在新一輪趨勢下行的機(jī)會，債市短期內(nèi)仍將處于高波動階段。

▍近期債市整體承壓：

2025年2月以來，央行流動性支持力度邊際趨緊，疊加市場風(fēng)險偏好的邊際回升，長期國債利率結(jié)束年初震蕩格局并開啟上行通道；曲線形態(tài)方面，本輪行情中各期限品種收益率普遍上行，30Y-10Y利差在20bps左右小幅收窄，10Y-1Y利差也有小幅下行；資金利率上，年后以來受政府債發(fā)行前置、銀行負(fù)債端壓力持續(xù)及央行流動性投放克制等因素擾動，資金面整體維持緊平衡；信用利差方面，2025年2-3月受資金面持續(xù)緊平衡及政策預(yù)期分化影響，城投債與二永債收益率呈現(xiàn)同步上行態(tài)勢。

▍本輪調(diào)整中債市機(jī)構(gòu)交易行為的變化：

細(xì)分標(biāo)的上，各主要機(jī)構(gòu)對利率債的交易模式呈現(xiàn)顯著分化，保險及農(nóng)商行則仍存明顯的調(diào)后買入特征，賣盤中基金主要賣出政金債，而國有行則對三類利率債均有大幅拋售；期限上，保險對地方債買入基本為超長端品種，而國有行不同于以往“買短賣長”的操作模式，負(fù)債壓力下對各期限國債均有較大拋售，基金和農(nóng)商行則在長端互為主要對手盤；基金在非銀信用債呈現(xiàn)“買短賣長”的特征，金融債主要買賣長期債券；理財對非銀信用債凈買入主要集中在短期，兼配其他期限，對金融債的買入期限比較平均。

▍如何看待后續(xù)債市的調(diào)整壓力？

目前10年國債收益率已回升至24M12“適度寬松”貨政立場提出前的水平，其與OMO政策利率利差也自歷史低位大幅反彈；債市進(jìn)入持續(xù)逆風(fēng)期后，市場更關(guān)注本輪調(diào)整的上限，我們認(rèn)為有三方面要素值得關(guān)注：

一是政策利率錨的作用正在重新回歸：若仍以政策利率作為央行的參考錨，前幾輪央行進(jìn)行“實質(zhì)”干預(yù)債市或進(jìn)行主動預(yù)期管理的時點，對應(yīng)長債利率觸及或突破OMO利率+30bps界限；

二是“矯枉不宜過正”：利率抬升若形成實質(zhì)“加息”有悖于壓降社會整體融資成本的核心訴求，除去二級估值價格外，重點關(guān)注財政以及企業(yè)信用融資的實際成本情況；

三是“防空轉(zhuǎn)”也需“防風(fēng)險”：贖回擾動始終是“達(dá)摩克利斯之劍”。

目前對監(jiān)管態(tài)度的跟蹤仍著重于流動性層面，資金價格及國有大行的融出情況可作為參考指標(biāo)，關(guān)注3月降準(zhǔn)的可能性；但同時也需明確，即便利率繼續(xù)向上調(diào)整風(fēng)險有所緩釋，但并非意味著存在新一輪趨勢下行的機(jī)會，債市短期內(nèi)仍處于高波動階段。

▍風(fēng)險因素：

貨幣政策持續(xù)收緊，債市機(jī)構(gòu)負(fù)債擾動加劇，基本面超預(yù)期改善。

本文僅代表作者觀點。