（本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券首席宏觀分析師；肖張羽，信達(dá)證券宏觀分析師）

核心觀點(diǎn)

需求不足的問(wèn)題仍然突出。6月份PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)為50.6%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)在榮枯線(xiàn)下又回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.5%。2024年前6個(gè)月中，有5個(gè)月生產(chǎn)指數(shù)都高于新訂單指數(shù)，“供給偏強(qiáng)，需求偏弱”的宏觀格局延續(xù)。制造業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求偏弱的感受強(qiáng)烈，6月企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場(chǎng)需求不足的制造業(yè)企業(yè)比重為62.4%，較上月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

6月的PMI中，我們認(rèn)為有3個(gè)價(jià)格信號(hào)值得關(guān)注。

信號(hào)一：原材料價(jià)格連續(xù)三月上行后本期明顯回落。2月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.1%，隨后連續(xù)3個(gè)月上行至56.9%，6月受到工業(yè)品下跌的影響，原材料價(jià)格指數(shù)回落至51.7%。4-5月大宗商品價(jià)格上行的主要驅(qū)動(dòng)因素不在于國(guó)內(nèi)需求。微觀企業(yè)角度，由于原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格被動(dòng)上升，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)成本壓力加大，6月份企業(yè)壓減了原材料采購(gòu)量，增加了庫(kù)存原材料消耗，原材料價(jià)格支撐相應(yīng)弱化。往后看我們認(rèn)為， PPI同比增速上行的通道尚未打開(kāi)，一是需求偏弱的大環(huán)境下，工業(yè)品漲價(jià)受阻；二是三季度后基數(shù)抬升，不利于PPI同比回升。

信號(hào)二：上下游價(jià)差縮窄。使用“原材料價(jià)格指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價(jià)差，兩者的差值5月上升至6.5%，為2022年5月以來(lái)的新高。上下游價(jià)差擴(kuò)大意味著企業(yè)成本壓力增大。6月“原材料價(jià)格指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù)”下降至3.8%，顯示企業(yè)成本壓力邊際減少。需要注意的是，我們認(rèn)為，企業(yè)成本壓力的邊際緩解短期有益于企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)企業(yè)盈利是否能好轉(zhuǎn)的核心矛盾或仍在于需求端。可以看到6月BCI企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)下降3.3個(gè)百分點(diǎn)至45.7%，成本壓力下降并未改善企業(yè)預(yù)期偏弱的情況。

信號(hào)三：服務(wù)業(yè)“以?xún)r(jià)換量”。暑期是服務(wù)消費(fèi)的旺季，旺季的來(lái)臨的預(yù)期下，6月零售業(yè)、住宿業(yè)和餐飲業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月均有明顯上升，且均在59%以上的高位。回顧往年6月，PMI服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)一般會(huì)出現(xiàn)環(huán)比上升，而今年年初以來(lái)，服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)持續(xù)位于榮枯線(xiàn)之下，6月錄得47.4%，較5月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)價(jià)格偏弱反映居民的購(gòu)買(mǎi)力仍待提振，另一方面可能會(huì)對(duì)CPI上行形成一定的拖累。

風(fēng)險(xiǎn)因素：信貸政策收緊；海外制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。

正文

一、PMI的三個(gè)價(jià)格信號(hào)

整體來(lái)看，6月PMI與上月持平，變化符合季節(jié)性規(guī)律。6月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為49.5%，與上月持平。從環(huán)比變化的幅度來(lái)看，2017 至 2019年同期，PMI 環(huán)比平均變化為0.03個(gè)百分點(diǎn)，反映本期PMI變化符合季節(jié)性規(guī)律。

需求不足的問(wèn)題仍然突出。6月份PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)為50.6%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)在榮枯線(xiàn)下又回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.5%。2024年前6個(gè)月中，有5個(gè)月生產(chǎn)指數(shù)都高于新訂單指數(shù)，“供給偏強(qiáng)，需求偏弱”的宏觀格局延續(xù)。制造業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求偏弱的感受強(qiáng)烈，6月企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場(chǎng)需求不足的制造業(yè)企業(yè)比重為62.4%，較上月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

6月的PMI中，我們認(rèn)為有3個(gè)價(jià)格信號(hào)值得關(guān)注。

信號(hào)一：原材料價(jià)格連續(xù)三月上行后本期明顯回落。2月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.1%，隨后連續(xù)3個(gè)月上行至56.9%，6月受到工業(yè)品下跌的影響，原材料價(jià)格指數(shù)回落至51.7%。我們判斷，4-5月大宗商品價(jià)格上行的主要驅(qū)動(dòng)因素不在于國(guó)內(nèi)需求。微觀企業(yè)角度，由于原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格被動(dòng)上升，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)成本壓力加大，6月份企業(yè)壓減了原材料采購(gòu)量，增加了庫(kù)存原材料消耗，原材料價(jià)格支撐相應(yīng)弱化。6月PMI采購(gòu)量錄得48.1%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。4-5月份，工業(yè)品價(jià)格上漲疊加去年同期基數(shù)偏低，PPI同比降幅顯著收窄。但往后看我們認(rèn)為， PPI同比增速上行的通道尚未打開(kāi)，一是需求偏弱的大環(huán)境下，工業(yè)品漲價(jià)受阻；二是三季度后基數(shù)抬升，不利于PPI同比回升。

信號(hào)二：上下游價(jià)差縮窄。使用“原材料價(jià)格指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價(jià)差，兩者的差值5月上升至6.5%，為2022年5月以來(lái)的新高。上下游價(jià)差擴(kuò)大意味著企業(yè)成本壓力增大，2024年5月工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.37元，處于2017年以來(lái)的高位。6月“原材料價(jià)格指數(shù)-出廠價(jià)格指數(shù)”下降至3.8%，顯示企業(yè)成本壓力邊際減少。從企業(yè)調(diào)查來(lái)看，6月反映原材料成本高的制造業(yè)企業(yè)比重為43.7%，較上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，也與之形成印證。需要注意的是，我們認(rèn)為，企業(yè)成本壓力的邊際緩解短期有益于企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)企業(yè)盈利是否能好轉(zhuǎn)的核心矛盾或仍在于需求端?？梢钥吹?月BCI企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)下降3.3個(gè)百分點(diǎn)至45.7%，成本壓力下降并未改善企業(yè)預(yù)期偏弱的情況。

信號(hào)三：服務(wù)業(yè)“以?xún)r(jià)換量”。6月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.2%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍保持在榮枯線(xiàn)之上。暑期是服務(wù)消費(fèi)的旺季，旺季的來(lái)臨的預(yù)期下，6月零售業(yè)、住宿業(yè)和餐飲業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月均有明顯上升，且均在59%以上的高位?；仡櫷?月，PMI服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)一般會(huì)出現(xiàn)環(huán)比上升，而今年年初以來(lái)，服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)持續(xù)位于榮枯線(xiàn)之下，6月錄得47.4%，較5月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)價(jià)格偏弱反映居民的購(gòu)買(mǎi)力仍待提振，另一方面可能會(huì)對(duì)CPI上行形成一定的拖累。

二、高技術(shù)制造業(yè)、出口鏈表現(xiàn)亮眼

高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)張加快。高技術(shù)制造業(yè)PMI為52.3%，較上月上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，且生產(chǎn)指數(shù)接近54%，較上月上升超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械器材制造業(yè)和計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)增速上升較為突出。

出口分項(xiàng)仍具韌性。5月出口新訂單錄得48.3%，較4月下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，而本月出口新訂單指數(shù)與5月保持一致，沒(méi)有進(jìn)一步下滑。從高頻指標(biāo)來(lái)看，出口表現(xiàn)相對(duì)較好，或繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力。6月港口完成集裝箱吞吐量在600萬(wàn)TEU以上，為2022年5月有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高。另外，韓國(guó)6月前20日出口金額同比增速為8.6%，高于5月的1.4%。

另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度偏低。高耗能行業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)PMI分別為47.4%和49.5%，繼續(xù)低于臨界點(diǎn)。紡織、石油煤炭及其他燃料加工等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)；化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦物制品等行業(yè)新訂單指數(shù)均低位運(yùn)行。

三、天氣影響下，建筑業(yè)增長(zhǎng)放緩

“五一”假期過(guò)后，服務(wù)業(yè)景氣小幅回落。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.2%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。繼五一假期需求集中釋放后，接觸型消費(fèi)相關(guān)服務(wù)業(yè)活動(dòng)在高基數(shù)影響下較上月有所回落。貨幣金融服務(wù)業(yè)季度末供需集中釋放以及信息服務(wù)相關(guān)行業(yè)繼續(xù)高增長(zhǎng)成為6月服務(wù)業(yè)保持?jǐn)U張區(qū)間的主要支撐動(dòng)力，貨幣金融服務(wù)業(yè)和電信服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均在60%以上。

建筑業(yè)增速有所放緩。近期南方多地出現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)降雨，建筑業(yè)施工受到一定程度影響，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，比上月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)5個(gè)月超過(guò)55%，基建投資相關(guān)活動(dòng)持續(xù)發(fā)力。5月超長(zhǎng)期特別國(guó)債開(kāi)啟發(fā)行，近期專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行也有明顯提速，后續(xù)財(cái)政可用資金有望增加，基建投資或?qū)⑦M(jìn)一步釋放。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

信貸政策收緊；海外制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）