（本文作者解運亮，信達(dá)證券首席宏觀分析師；肖張羽，信達(dá)證券宏觀分析師）

核心觀點

需求不足的問題仍然突出。6月份PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)為50.6%，比上月下降0.2個百分點；新訂單指數(shù)在榮枯線下又回落0.1個百分點至49.5%。2024年前6個月中，有5個月生產(chǎn)指數(shù)都高于新訂單指數(shù)，“供給偏強(qiáng)，需求偏弱”的宏觀格局延續(xù)。制造業(yè)企業(yè)對市場需求偏弱的感受強(qiáng)烈，6月企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場需求不足的制造業(yè)企業(yè)比重為62.4%，較上月上升1.8個百分點。

6月的PMI中，我們認(rèn)為有3個價格信號值得關(guān)注。

信號一：原材料價格連續(xù)三月上行后本期明顯回落。2月主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)為50.1%，隨后連續(xù)3個月上行至56.9%，6月受到工業(yè)品下跌的影響，原材料價格指數(shù)回落至51.7%。4-5月大宗商品價格上行的主要驅(qū)動因素不在于國內(nèi)需求。微觀企業(yè)角度，由于原材料購進(jìn)價格被動上升，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)成本壓力加大，6月份企業(yè)壓減了原材料采購量，增加了庫存原材料消耗，原材料價格支撐相應(yīng)弱化。往后看我們認(rèn)為， PPI同比增速上行的通道尚未打開，一是需求偏弱的大環(huán)境下，工業(yè)品漲價受阻；二是三季度后基數(shù)抬升，不利于PPI同比回升。

信號二：上下游價差縮窄。使用“原材料價格指數(shù)-出廠價格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價差，兩者的差值5月上升至6.5%，為2022年5月以來的新高。上下游價差擴(kuò)大意味著企業(yè)成本壓力增大。6月“原材料價格指數(shù)-出廠價格指數(shù)”下降至3.8%，顯示企業(yè)成本壓力邊際減少。需要注意的是，我們認(rèn)為，企業(yè)成本壓力的邊際緩解短期有益于企業(yè)的穩(wěn)定運營，但中長期來看，未來企業(yè)盈利是否能好轉(zhuǎn)的核心矛盾或仍在于需求端?？梢钥吹?月BCI企業(yè)利潤前瞻指數(shù)下降3.3個百分點至45.7%，成本壓力下降并未改善企業(yè)預(yù)期偏弱的情況。

信號三：服務(wù)業(yè)“以價換量”。暑期是服務(wù)消費的旺季，旺季的來臨的預(yù)期下，6月零售業(yè)、住宿業(yè)和餐飲業(yè)的業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月均有明顯上升，且均在59%以上的高位?；仡櫷?月，PMI服務(wù)業(yè)價格指數(shù)一般會出現(xiàn)環(huán)比上升，而今年年初以來，服務(wù)業(yè)價格指數(shù)持續(xù)位于榮枯線之下，6月錄得47.4%，較5月下降0.1個百分點。服務(wù)業(yè)價格偏弱反映居民的購買力仍待提振，另一方面可能會對CPI上行形成一定的拖累。

風(fēng)險因素：信貸政策收緊；海外制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。

正文

一、PMI的三個價格信號

整體來看，6月PMI與上月持平，變化符合季節(jié)性規(guī)律。6月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.5%，與上月持平。從環(huán)比變化的幅度來看，2017 至 2019年同期，PMI 環(huán)比平均變化為0.03個百分點，反映本期PMI變化符合季節(jié)性規(guī)律。

需求不足的問題仍然突出。6月份PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)為50.6%，比上月下降0.2個百分點；新訂單指數(shù)在榮枯線下又回落0.1個百分點至49.5%。2024年前6個月中，有5個月生產(chǎn)指數(shù)都高于新訂單指數(shù)，“供給偏強(qiáng)，需求偏弱”的宏觀格局延續(xù)。制造業(yè)企業(yè)對市場需求偏弱的感受強(qiáng)烈，6月企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場需求不足的制造業(yè)企業(yè)比重為62.4%，較上月上升1.8個百分點。

6月的PMI中，我們認(rèn)為有3個價格信號值得關(guān)注。

信號一：原材料價格連續(xù)三月上行后本期明顯回落。2月主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)為50.1%，隨后連續(xù)3個月上行至56.9%，6月受到工業(yè)品下跌的影響，原材料價格指數(shù)回落至51.7%。我們判斷，4-5月大宗商品價格上行的主要驅(qū)動因素不在于國內(nèi)需求。微觀企業(yè)角度，由于原材料購進(jìn)價格被動上升，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)成本壓力加大，6月份企業(yè)壓減了原材料采購量，增加了庫存原材料消耗，原材料價格支撐相應(yīng)弱化。6月PMI采購量錄得48.1%，較上月下降1.2個百分點。4-5月份，工業(yè)品價格上漲疊加去年同期基數(shù)偏低，PPI同比降幅顯著收窄。但往后看我們認(rèn)為， PPI同比增速上行的通道尚未打開，一是需求偏弱的大環(huán)境下，工業(yè)品漲價受阻；二是三季度后基數(shù)抬升，不利于PPI同比回升。

信號二：上下游價差縮窄。使用“原材料價格指數(shù)-出廠價格指數(shù)”衡量企業(yè)的上下游價差，兩者的差值5月上升至6.5%，為2022年5月以來的新高。上下游價差擴(kuò)大意味著企業(yè)成本壓力增大，2024年5月工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.37元，處于2017年以來的高位。6月“原材料價格指數(shù)-出廠價格指數(shù)”下降至3.8%，顯示企業(yè)成本壓力邊際減少。從企業(yè)調(diào)查來看，6月反映原材料成本高的制造業(yè)企業(yè)比重為43.7%，較上月下降1.2個百分點，也與之形成印證。需要注意的是，我們認(rèn)為，企業(yè)成本壓力的邊際緩解短期有益于企業(yè)的穩(wěn)定運營，但中長期來看，未來企業(yè)盈利是否能好轉(zhuǎn)的核心矛盾或仍在于需求端?？梢钥吹?月BCI企業(yè)利潤前瞻指數(shù)下降3.3個百分點至45.7%，成本壓力下降并未改善企業(yè)預(yù)期偏弱的情況。

信號三：服務(wù)業(yè)“以價換量”。6月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.2%，較上月下降0.3個百分點，仍保持在榮枯線之上。暑期是服務(wù)消費的旺季，旺季的來臨的預(yù)期下，6月零售業(yè)、住宿業(yè)和餐飲業(yè)的業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)較上月均有明顯上升，且均在59%以上的高位?；仡櫷?月，PMI服務(wù)業(yè)價格指數(shù)一般會出現(xiàn)環(huán)比上升，而今年年初以來，服務(wù)業(yè)價格指數(shù)持續(xù)位于榮枯線之下，6月錄得47.4%，較5月下降0.1個百分點。服務(wù)業(yè)價格偏弱反映居民的購買力仍待提振，另一方面可能會對CPI上行形成一定的拖累。

二、高技術(shù)制造業(yè)、出口鏈表現(xiàn)亮眼

高技術(shù)制造業(yè)擴(kuò)張加快。高技術(shù)制造業(yè)PMI為52.3%，較上月上升1.6個百分點，且生產(chǎn)指數(shù)接近54%，較上月上升超過1個百分點。從細(xì)分行業(yè)來看，鐵路船舶航空航天運輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械器材制造業(yè)和計算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)增速上升較為突出。

出口分項仍具韌性。5月出口新訂單錄得48.3%，較4月下滑2.3個百分點，而本月出口新訂單指數(shù)與5月保持一致，沒有進(jìn)一步下滑。從高頻指標(biāo)來看，出口表現(xiàn)相對較好，或繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動力。6月港口完成集裝箱吞吐量在600萬TEU以上，為2022年5月有數(shù)據(jù)以來的新高。另外，韓國6月前20日出口金額同比增速為8.6%，高于5月的1.4%。

另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度偏低。高耗能行業(yè)和消費品行業(yè)PMI分別為47.4%和49.5%，繼續(xù)低于臨界點。紡織、石油煤炭及其他燃料加工等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均低于臨界點；化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦物制品等行業(yè)新訂單指數(shù)均低位運行。

三、天氣影響下，建筑業(yè)增長放緩

“五一”假期過后，服務(wù)業(yè)景氣小幅回落。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.2%，比上月下降0.3個百分點。繼五一假期需求集中釋放后，接觸型消費相關(guān)服務(wù)業(yè)活動在高基數(shù)影響下較上月有所回落。貨幣金融服務(wù)業(yè)季度末供需集中釋放以及信息服務(wù)相關(guān)行業(yè)繼續(xù)高增長成為6月服務(wù)業(yè)保持?jǐn)U張區(qū)間的主要支撐動力，貨幣金融服務(wù)業(yè)和電信服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均在60%以上。

建筑業(yè)增速有所放緩。近期南方多地出現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)降雨，建筑業(yè)施工受到一定程度影響，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.3%，比上月下降2.1個百分點。土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)5個月超過55%，基建投資相關(guān)活動持續(xù)發(fā)力。5月超長期特別國債開啟發(fā)行，近期專項債發(fā)行也有明顯提速，后續(xù)財政可用資金有望增加，基建投資或?qū)⑦M(jìn)一步釋放。

風(fēng)險因素：

信貸政策收緊；海外制造業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個人觀點）