這段時(shí)間討論茅臺(tái)市場(chǎng)零售價(jià)大幅下跌的文章特別多，主流觀點(diǎn)大多從供需關(guān)系的角度去分析，認(rèn)為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)?、需求相?duì)不振。有的甚至調(diào)侃是因?yàn)閾サ笆⑿袑?dǎo)致喝酒時(shí)間減少了。

但從宏觀視角看，高端白酒的潮起潮落與房地產(chǎn)周期緊密相關(guān)，其價(jià)格走弱早在三年前就已經(jīng)露出端倪。

從經(jīng)濟(jì)增速變化看各類資產(chǎn)的供需關(guān)系

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自1990年初步入高增長(zhǎng)階段，一直持續(xù)到2010年，這20年的高增長(zhǎng)，同時(shí)也是商品從短缺到過(guò)剩、資產(chǎn)從短缺到相對(duì)過(guò)剩的過(guò)程。

我在2006年寫的《買自己買不起的東西》一文中提出，當(dāng)中國(guó)的恩格爾系數(shù)高達(dá)40%的時(shí)候，居民的資產(chǎn)配置比例是很低的，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及恩格爾系數(shù)的下降，即大家用于吃和穿的比重下降，那么，居民配置資產(chǎn)的比重會(huì)相應(yīng)上升。

因此，當(dāng)你預(yù)期未來(lái)大家普遍會(huì)大幅提高配置資產(chǎn)比例的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)大幅上漲。也就是說(shuō)，對(duì)資產(chǎn)的需求將遠(yuǎn)大于供給。為了獲得超額投資回報(bào)，就應(yīng)該加杠桿，買自己買不起的東西。2006年茅臺(tái)的股價(jià)已經(jīng)達(dá)到170多元，是當(dāng)時(shí)A股最貴的股票，如果按不復(fù)權(quán)計(jì)算，相當(dāng)于現(xiàn)在的45元左右。

我曾經(jīng)在《白酒邁向奢侈品背后的經(jīng)濟(jì)推力（2011年）》一文中寫道，1998~2009年白酒產(chǎn)量增速和中國(guó)GDP、居民收入增速的相關(guān)性分別為0.69和0.65。2003年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的噸酒價(jià)格為1.6萬(wàn)元，2008年已上升到2.83萬(wàn)元。這說(shuō)明，消費(fèi)升級(jí)在這幾年非常明顯，中高端白酒價(jià)格的上漲幅度遠(yuǎn)大于CPI。

從2006年年初至2007年10月不到兩年時(shí)間里，上證綜指上漲了5倍多。漲幅更大的是房?jī)r(jià)，這輪房地產(chǎn)牛市如果從2000年開始算起，至少上漲了20年。

根據(jù)麥肯錫的統(tǒng)計(jì)，2000年~2020年，中國(guó)資產(chǎn)凈值從2000年的7萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到2020年的120萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了16倍。同期，美國(guó)資產(chǎn)凈值翻了一番，達(dá)到90萬(wàn)億美元。全球資產(chǎn)凈值從156萬(wàn)億美元增加到514萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)2.3倍。

可見(jiàn)，中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)，也明顯超過(guò)全球平均水平。但從股價(jià)指數(shù)的漲幅看，過(guò)去20年，標(biāo)普500指數(shù)上漲了6.3倍，納斯達(dá)克100指數(shù)上漲了12.6倍，上證綜指漲幅不足2倍。顯然，中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)主要靠供給的增加為主要特征，而不是靠投資回報(bào)率的提高。如2006年，A股市場(chǎng)流通市值只有3萬(wàn)多億元，如今流通市值已經(jīng)達(dá)到74萬(wàn)億元，但指數(shù)漲幅并不大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要靠投資拉動(dòng)，而且資本形成（三駕馬車中的投資）對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是全球其他經(jīng)濟(jì)體平均水平的兩倍左右。房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)，高速、高鐵總里程在全球遙遙領(lǐng)先，A股市場(chǎng)IPO規(guī)模不斷提高等，使得資產(chǎn)供應(yīng)量不斷擴(kuò)大，最終導(dǎo)致了資產(chǎn)過(guò)剩。

在投資規(guī)模不斷膨脹的同時(shí)，不少消費(fèi)品的金融屬性也大大增強(qiáng)，價(jià)格大幅上漲，如名表、珠寶玉器、珍稀木料、高檔白酒等。這反映出中國(guó)金融深化的過(guò)程，但是否也說(shuō)明金融化已經(jīng)過(guò)度了？

2018年，我又寫了一篇《買自己買不到的東西》，主要觀點(diǎn)是，2000年之前中國(guó)是商品短缺的時(shí)代；2000年以后，商品實(shí)現(xiàn)了供需平衡，但資產(chǎn)短缺；2007年以后，商品出現(xiàn)了全面過(guò)剩；2015年以后，大部分資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)需求已經(jīng)過(guò)剩了，但核心資產(chǎn)還是短缺，要買稀缺類資產(chǎn)。

當(dāng)然，稀缺也是相對(duì)的。例如，2001年之前，普茅的基酒產(chǎn)量只有4000多噸，如今已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)噸，未來(lái)可以達(dá)到7萬(wàn)多噸，說(shuō)明隨著供給的不斷增加，其稀缺性也會(huì)下降。如果需求的增長(zhǎng)速度不如供給的話，價(jià)格壓力會(huì)增大。

高端白酒走弱主因：房地產(chǎn)步入長(zhǎng)周期下行階段

中國(guó)白酒總銷量下降其實(shí)早就發(fā)生了。2000年以來(lái)，白酒產(chǎn)量不斷上升，到2007年，白酒銷量增速達(dá)到34%的峰值，與名義GDP增速創(chuàng)新高在同一年。八項(xiàng)規(guī)定之后，白酒銷量增速明顯回落，但仍保持正增長(zhǎng)，到2016年以后才出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2015年，白酒總銷量為1312萬(wàn)噸，到2023年降至629萬(wàn)噸，降幅達(dá)到52%。

但同時(shí)，代表高端白酒的醬香型白酒的銷售收入依然保持上升勢(shì)頭，其占白酒總銷售收入的比重從2015年的14.2%上升到2021年的31.5%，說(shuō)明八項(xiàng)規(guī)定之后，盡管公務(wù)高端白酒消費(fèi)占比大幅下降，但商務(wù)消費(fèi)和私人消費(fèi)的增長(zhǎng)幾乎完全替代了公務(wù)消費(fèi)。

到2023年，醬香型白酒銷售收入占比已經(jīng)回落至30.4%，隨著高端白酒價(jià)格的加速下跌，估計(jì)2024年及今后占比還會(huì)繼續(xù)回落。2020~2022三年疫情中，白酒產(chǎn)量并沒(méi)有出現(xiàn)大幅回落，而其間醬香型白酒銷售額反而大幅上升。

上述這一現(xiàn)象無(wú)非想表達(dá)這樣一個(gè)意思，當(dāng)前白酒價(jià)格下跌，主要因素是房地產(chǎn)周期下行帶來(lái)的。中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)在20%~25%之間，當(dāng)房地產(chǎn)周期步入下行階段時(shí)，通常會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大沖擊，這就是所謂的乘數(shù)效應(yīng)。

高端白酒價(jià)格的下跌并不是從今年開始的，只是今年上熱搜的頻率提高了而已。從茅臺(tái)老酒的價(jià)格走勢(shì)看，2021年以后的當(dāng)年酒批價(jià)已經(jīng)低于如今的市場(chǎng)價(jià)；當(dāng)年購(gòu)入的茅臺(tái)酒持有五年的復(fù)合收益率已經(jīng)從2021年的28.81%降至目前的4.83%。

從上圖中還可以看到，上一輪茅臺(tái)持有五年收益率的下跌發(fā)生在2012~2017年，這應(yīng)該與八項(xiàng)規(guī)定有關(guān)，但茅臺(tái)酒銷量并沒(méi)有顯著下降。那這一輪價(jià)格下跌是否會(huì)影響其銷量呢？

2015~2023年，銷量前11家的白酒上市公司價(jià)格漲幅215%，也就是在銷量大幅回落的過(guò)程中，通過(guò)價(jià)格上漲來(lái)保持盈利高增長(zhǎng)。如今價(jià)格已經(jīng)由升轉(zhuǎn)降，再要繼續(xù)維持盈利高增長(zhǎng)的邏輯似乎不再成立。

人口老齡化加速對(duì)高端白酒消費(fèi)影響如何

白酒和香煙類似，都經(jīng)歷了量減價(jià)升的過(guò)程，即銷量下降，但銷售收入不斷提高，這說(shuō)明2021年之前，消費(fèi)升級(jí)的勢(shì)頭非常明顯。如2013年高級(jí)香煙的銷售額占比只有27%，到2018年提高到了42%。同樣，茅臺(tái)公司的銷售收入如今占到白酒上市公司銷售收入前14名的1/3左右。

從奢侈品消費(fèi)的全球份額看，根據(jù)貝恩咨詢統(tǒng)計(jì)，2000年中國(guó)只占全球份額的1%，到2018年占到全球的三分之一。2020年應(yīng)該是中國(guó)奢侈品消費(fèi)占全球份額的最高點(diǎn)，這與中國(guó)房地產(chǎn)周期的拐點(diǎn)幾乎一致。

受疫情影響，2020年以后中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的勢(shì)頭明顯減弱。從人口的維度看，2021年中國(guó)步入了深度老齡化階段，即65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎爻^(guò)14%。而且，出生人口最多的“第二次嬰兒潮”年齡段的群體，從2027年起步入聯(lián)合國(guó)定義的“老人潮”，使得老齡化加速。

德國(guó)從步入深度老齡化到超老齡化（老人占比達(dá)到20%）經(jīng)歷了36年時(shí)間，非常緩慢；日本用了12年時(shí)間；而中國(guó)只需要9年。這意味著高度酒的消費(fèi)量可能會(huì)出現(xiàn)快速下滑的趨勢(shì)。

據(jù)國(guó)際葡萄酒與烈酒研究機(jī)構(gòu)IWSR發(fā)布的《2022奢侈烈酒戰(zhàn)略研究》報(bào)告，白酒在國(guó)際奢侈烈酒市場(chǎng)（單瓶均價(jià)在100美元以上的產(chǎn)品）占據(jù)了84%的市場(chǎng)份額，但消費(fèi)幾乎局限在中國(guó)。中國(guó)是國(guó)際奢侈烈酒（不包括白酒）的最大市場(chǎng)，占全球超過(guò)30%的市場(chǎng)份額。

也就是說(shuō)，中國(guó)高端白酒在全球高端高度酒份額已經(jīng)大得驚人，其進(jìn)一步的提升空間還能有多少？依據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2014~2022年，規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)收從5800億元提升至6600億元，8年累計(jì)增幅僅13%，年復(fù)合增速不足2%。

因此我推測(cè)，隨著人口老齡化的加速，高度酒的銷量會(huì)降下來(lái)，慢慢步入低度酒主導(dǎo)的時(shí)代。從美國(guó)、歐洲和日本等西方國(guó)家的案例看，人口老齡化過(guò)程中，都存在低度酒銷售份額提高、高度酒銷售份額下降的特征。

回顧過(guò)去30年，國(guó)產(chǎn)名煙名酒利用消費(fèi)升級(jí)的契機(jī)，通過(guò)不斷漲價(jià)的方式，戰(zhàn)勝了洋煙洋酒，而高端白酒又完勝了高端葡萄酒。但萬(wàn)物皆有周期，當(dāng)時(shí)代大潮奔騰而下，個(gè)體的努力或顯得微不足道。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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